6 giugno 2014

Il grande errore del credito

 di Adair Turner

LONDON – Prima che la crisi finanziaria scoppiasse nel 2008, il credito privato nelle economie più sviluppate crebbe più velocemente del PIL. Poi la crescita del credito entrò in crisi. Che quella caduta riflettesse una bassa domanda di credito od una offerta condizionata può sembrare una questione tecnica. Ma la risposta contiene importanti implicazioni per la gestione politica e prospettive per la crescita dell’economia. E la risposta ufficiale è probabilmente sbagliata.

Il punto di vista prevalente si è normalmente indirizzato alle limitazioni dell’offerta ed alle politiche necessarie per correggerle. Un sistema bancario indebolito, si è sostenuto, affama le imprese economiche, in particolare quelle piccole e medie (SME), dei finanziamenti di cui hanno bisogno per espandersi. Nel settembre del 2008, il Presidente degli Stati Uniti George W. Bush voleva “liberare le banche per far ripartire il flusso del credito verso le famiglie e le imprese americane”.

Gli stress tests e le ricapitalizzazioni delle banche degli Stati Uniti nel 2009 furono conseguentemente salutate come cruciali sia per il sistema bancario che per l’economia. Di contro, gli stress tests inadeguatamente duri della Banca Centrale Europea del 2010 furono generalmente stroncati per aver lasciato le banche dell’eurozona troppo deboli per fornire credito adeguato.

Nel Regno Unito, le banche sono state criticate per non aver dato in prestito all’economia reale le riserve create dalla ‘facilitazione quantitativa’, conducendo la Banca d’Inghilterra ad introdurre nel 2012 il suo schema di “finanziamenti destinati ai prestiti”. Nell’eurozona si è sperato che la ‘revisione della qualità degli asset’ (AQR) di quest’anno e gli stress tests finalmente scacceranno le preoccupazioni sulla solvibilità delle banche e libereranno l’offerta creditizia.

Una “stretta creditizia” – particolarmente nella finanza che assiste gli scambi commerciali – fu certamente una ragione fondamentale per la quale la crisi finanziario generò una recessione dell’economia reale. I salvataggi delle banche con i soldi dei contribuenti, requisiti di capitale più elevati per le banche ed una politica di particolare facilitazione monetaria sono stati tutti fattori vitali per superare i condizionamenti dell’offerta di credito. Ma ci sono chiare prove che una volta superata la crisi immediata, un difetto di domanda di credito ha giocato un ruolo maggiore delle restrizioni dell’offerta nell’impedire la crescita economica.

Quell’argomento è persuasivamente avanzato da Atif Mian ed Amir Sufi in “La casa del debito”, un importante nuovo libro che analizza i dati degli Stati Uniti, sulla base delle singole contee. Mian e Sufi mostrano che la recessione è stata provocata da un collasso dei consumi delle famiglie, e che i consumi sono caduti in quelle contee nelle quali i prestiti precedenti alla crisi ed i prezzi immobiliari successivi alla crisi hanno lasciato le famiglie di fronte alle più ampie perdite relative nella ricchezza netta.

E’ stato sempre in quelle contee americane che le imprese locali hanno tagliato l’occupazione in modo più aggressivo. Dal punto di vista delle piccole e medie imprese, una insufficienza di clienti, non di credito, ha limitato l’indebitamento, l’occupazione e la produzione. Ed i clienti non c’erano perché il boom del credito precedente alla crisi li aveva lasciati sovra indebitati.

Nel Regno Unito, molti sondaggi alle imprese nel periodo 2009-2012 hanno raccontato l stessa storia. Come fattore di limitazione della crescita, la domanda di consumatori impoveriti si ha nettamente sopravanzato il problema della disponibilità di credito.

In effetti, la crescita economica può essere gravemente depressa da un eccesso di debito persino quando l’offerta di credito è illimitata e conveniente. Molte imprese giapponesi finirono sovra indebitate nella espansione e nel crollo del credito e del settore immobiliare negli anni ’80 e nei primi anni ’90. Sulla fine degli anni ’90 il sistema bancario giapponese offrì alle imprese prestiti a tassi di interesse vicini allo zero. Ma le imprese, anziché prendere soldi a prestito per investire, tagliarono gli investimenti per abbattere il debito, provocando due decenni di stagnazione e di deflazione.

A partire dal 2011, la analisi della BCE della debole crescita dell’eurozona ha concentrato l’attenzione sull’impatto di una sistema finanziario indebolito e frammentato, con alti rendimenti dei bond statali e costi di finanziamento delle banche derivanti dalla concessione di prestiti in termini proibitivi nei paesi periferici. Un importante progresso nel correggere questi problemi è già stato ottenuto.

L’ultimo Bollettino Mensile della BCE lo documenta, citando molteplici indicatori di una migliorata disponibilità del credito e di migliorate politiche dei prezzi. Ciononostante, il tasso di riduzione nei prestiti al settore privato si è accresciuto nel corso dell’anno passato – da un -0,6% ad un meno 2% – e la bassa domanda viene riconosciuta come il principale fattore della stentata crescita del credito. Nello stesso tempo, una riduzione del rapporto di indebitamento nel settore privato ed il consolidamento delle finanze pubbliche stanno restringendo la crescita dell’eurozona, assai di più delle residue restrizioni sull’offerta di credito.

Nonostante le prove fornite dalla stessa BCE, tuttavia, l’attenzione politica resta concentrata sul risolvere il problema della offerta di credito, attraverso il programma di Revisione della qualità degli asset e gli stress test, ed attraverso una propria versione, da parte della BCE, di uno schema di finanziamento per i prestiti, annunciato il 5 di giugno. La qual cosa riflette una tendenza ricorrente nei dibattiti ufficiali sui temi della politica, soprattutto nell’eurozona, a concentrarsi sui problemi suscettibili di miglioramento e ad escludere tematiche più difficili.

Correggere sistemi bancari indeboliti dopo una crisi è allo stesso tempo essenziale e possibile. Inoltre, anche quando i costi del salvataggio pubblico sono inevitabili, si tratta comunemente di modesti cambiamenti, a confronto con il danno economico provocato dalla crisi finanziaria e dalla recessione successiva alla crisi. Di contro, un ampio eccesso di debito non può essere corretto se non si cambiano le politiche ispirate all’ortodossia.

Il Giappone bilanciò il processo di riduzione dell’indebitamento privato amministrando un massiccio deficit pubblico. Gli Stati Uniti si sono tirati fuori dalla recessione più rapidamente dell’eurozona, non solo – e nemmeno principalmente – perché hanno corretto il loro sistema finanziario più rapidamente, ma perché hanno perseguito politiche della finanza pubblica con maggiore effetto di stimolo.

Ma lo stimolo della spesa pubblica è condizionato, all’interno dell’eurozona, dove i paesi membri non hanno più il potere di emettere la loro valuta ed il debito “sovrano”, di conseguenza, corre un rischio di default. Una espansione monetaria attraverso la ‘facilitazione quantitativa’ è anche assai più complicata e dibattuta, in una area valutaria senza alcun debito federale che la banca centrale debba ripagare. Per sopravvivere e crescere in modo sano, l’eurozona avrà bisogno di diventare più centralizzata, con alcune entrate fiscali, spese e debiti in comune.

Naturalmente, questo scenario implica scelte politiche immensamente difficili. Ma il punto di partenza di un dibattito deve essere il realismo sulla natura e la gravità dei problemi dinanzi ai quali l’eurozona si trova a far fronte. Se la politica dell’eurozona parte dalla premessa che correggendo le banche si correggerà l’economia, nel prossimo decennio l’eurozona potrebbe assomigliare al Giappone degli anni ’90.