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Il trilemma della Cina, di Yu Yongding (da Project Syndicate, 13 giugno 2014)
Yu Yongding
Yu Yongding, a former president of the China Society of World Economics and director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences, served on the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China from 2004 to 2006. He has also served as a member of the Advisory Committee of National Planning of the Commission of National Development and Reform of the PRC.
JUN 13, 2014
China’s Trilemma
BEIJING – The Nobel laureate economist Robert Mundell showed that an economy can maintain two – but only two – of three key features: monetary-policy independence, a fixed exchange rate, and free cross-border capital flows. But China is currently juggling all three – an act that is becoming increasingly difficult to sustain.
At first glance, this may not seem to be the case. Given that the People’s Bank of China (PBOC) has largely maintained its monetary-policy independence over the last three decades, and actively manages the renminbi’s exchange rate, it is natural to conclude that China imposes strict controls on capital flows. In fact, China liberalized inward foreign direct investment more than 20 years ago, and eased controls for much of the capital account thereafter.
China’s efforts to regulate cross-border capital flows have never been very effective. During the Asian financial crisis of the 1990s, China had to implement draconian measures to prevent capital flight. In the early 2000s, short-term capital began to flow into China, with investors betting on the renminbi’s appreciation and, from 2004-2006, on rising asset prices. Since renminbi internationalization was launched in 2009, exchange-rate arbitrage and the carry trade have surged.
Certainly, China’s capital controls, though porous, increase the transaction costs of moving short-term capital to and from China, thereby reducing upward pressure on the renminbi’s exchange rate; in extreme circumstances, this could play a decisive role in China’s financial security. But capital continues to flow – if not entirely freely – across China’s borders.
This raises an obvious question: How has China managed to defy the Mundell trilemma by maintaining all three policy objectives simultaneously? The answer lies in China’s sterilization policy.
China has run a capital-account surplus for most of the last 30 years, and a trade surplus every year since 1993. The PBOC keeps the exchange rate stable by intervening heavily in the foreign-exchange market, creating so much liquidity that the authorities must engage in massive sterilization to avoid overshooting the targeted increase in the monetary base.
In China, unlike in advanced countries, monetary and sterilization policy are often one in the same. The degree to which monetary policy is expansionary depends on the degree to which the liquidity created by currency-market intervention has been sterilized.
The most frequently used monetary instrument in sterilization is open-market operations. Given China’s twin surpluses, the PBOC sold all of the government bonds that it had accumulated in 2003, so it has been selling central-bank bills ever since, with CN¥5 trillion ($812 billion) in such bills currently held by banks.
Another important instrument for sterilization is the reserve-requirement ratio, which, when raised, locks a large amount of liquidity in the banking system. The ratio, which the PBOC has changed 42 times since 1998, currently stands at 20% – double the ratio for large banks in the United States.
Whatever the mechanism, the costs of sterilization are very high. For starters, by maintaining an undervalued real exchange rate, China has fallen into the so-called “dollar trap,” boosting the US dollar’s international importance at China’s own expense. As time passes, the senselessness of this policy will become increasingly apparent.
Sterilization also leads to a serious misallocation of resources, most obviously by functioning as a subsidy to the export sector, at the expense of the rest of the economy. A less noticed form of resource misallocation stems from the fact that only sellers of foreign exchange gain liquidity, but the whole economy feels the effects. As a result, small and medium-size enterprises that produce non-tradable products are denied much-needed funds and suffer from sterilization’s negative externalities.
Furthermore, the high reserve ratio and forced purchase of central-bank bills squeezes commercial banks’ profits severely – a phenomenon that will be intensified by interest-rate liberalization. The quest for yield on available funds will drive banks to make riskier investments.
There are also quasi-fiscal costs involved. Fortunately, despite the low returns on foreign assets, this is not yet a major problem for China, owing to the low costs of the corresponding PBOC liabilities.
Nonetheless, though predictions that China would abandon its exchange-rate controls in order to uphold monetary autonomy have proved wrong over the last decade, this time may be different. With China’s liberalization of interest rates and short-term capital flows making it increasingly difficult for the country to juggle Mundell’s “irreconcilable trinity,” one hopes that Chinese leaders will finally allow the renminbi to float, while keeping in place existing capital controls.
Il trilemma della Cina
di Yu Yongding [1]
PECHINO – L’economista Premio Nobel Robert Mundell dimostrò che un’economia si può mantenere con due – ma soltanto due – delle tre caratteristiche principali: indipendenza della politica monetaria, un tasso di cambio fisso e flussi dei capitali oltre i confini liberi. Ma la Cina sta attualmente destreggiandosi con tutte e tre tali caratteristiche – una situazione che può diventare sempre più difficile da sostenere.
Ad una prima impressione, non sembrerebbe che questo sia il caso. Dato che la Banca del Popolo della Cina (PBOC) ha ampiamente mantenuto l’indipendenza della sua politica monetaria, e gestisce attivamente il tasso di cambio del renmimbi, è naturale dedurne che la Cina impone uno stretto controllo sui flussi di capitali. Di fatto, la Cina ha liberalizzato gli investimenti diretti stranieri verso l’interno più di 20 anni orsono, ed in seguito ha facilitato i controlli per gran parte del conto dei capitali [2].
Gli sforzi della Cina per regolamentare i flussi di capitale oltre frontiera non sono mai stati particolarmente efficaci. Durante la crisi finanziaria asiatica degli anni ’90, la Cina dovette mettere in atto misure draconiane per impedire la fuga dei capitali. Agli inizi degli anni 2000, capitali a breve termine iniziarono a fluire all’interno della Cina, con gli investitori che scommettevano sulla rivalutazione del renmimbi e, dal 2004-2006, sui prezzi crescenti degli asset. A partire dal lancio della internazionalizzazione del renmimbi nel 2009, l’arbitraggio sul tasso di cambio e la speculazione sui tassi di interesse sono saliti.
Certamente, i controlli sui capitali da parte della Cina, sebbene permeabili, accrescono i costi di transazione del movimento a breve termine dei capitali verso-e-dalla Cina, di conseguenza riducono la pressione verso l’alto del tasso di cambio del renmimbi; in circostanze estreme, questo potrebbe giocare un ruolo decisivo per la sicurezza finanziaria della Cina. Ma i capitali continuano, anche se non in modo completamente libero, a scorrere attraverso i confini cinesi.
Questo solleva una domanda evidente: come ha potuto la Cina riuscire a sfidare il trilemma di Mundell, mantenendo simultaneamente tutti e tre gli obbiettivi politici? La risposta sta nella politica di sterilizzazione.
La Cina ha gestito un surplus di conto capitale per gran parte degli ultimi 30 anni, ed un surplus commerciale per ognuno degli anni a partire dal 1993. La PBOC tiene stabile il tasso di cambio intervenendo pesantemente sullo scambio di valuta estera [3], creando una liquidità così ampia che le autorità debbono impegnarsi in una massiccia sterilizzazione per evitare il superamento degli obbiettivi di crescita programmati della base monetaria.
In Cina, diversamente dai paesi avanzati, la politica monetaria e la sterilizzazione sono spesso la stessa cosa. Il grado in cui la politica monetaria è espansiva dipende dal grado in cui la liquidità creata fagli interventi sul mercato valutario è stata sterilizzata.
Lo strumento più frequentemente utilizzato nella sterilizzazione sono le operazioni a mercato aperto. Dati i surplus gemelli della Cina [4], la PBOC ha messo in vendita tutti i bond statali che aveva accumulato nel 2003, cosicché da allora essa sta vendendo obbligazioni della banca centrale, con 5 mila miliardi di yuan cinesi (812 miliardi di dollari) di tali obbligazioni attualmente detenuti dalle banche.
Un altro importante strumento di sterilizzazione è il tasso della riserva richiesto, che, allorché viene elevato, confina una grande quantità di liquidità nel sistema bancario. Il tasso, che la PBOC ha modificato 42 volte a partire dal 1998, attualmente è stabilizzato al 20 per cento – il doppio del tasso richiesto alle banche maggiori negli Stati Uniti.
Qualsiasi sia il meccanismo, i costi della sterilizzazione sono molto elevati. Anzitutto, allo scopo di mantenere un tasso reale di cambio sottovalutato, la Cina è caduta nella cosiddetta “trappola del dollaro”, rafforzando l’importanza internazionale del dollaro a sue proprie spese. Con il passare del tempo, l’insensatezza di questa politica diventerà sempre più evidente.
La sterilizzazione conduce anche ad una seria cattiva allocazione delle risorse, che con tutta evidenza funziona come sostegno al settore delle esportazioni, a spese del resto dell’economia. Una forma meno nota di cattiva allocazione delle risorse deriva dal fatto che soltanto i venditori di valuta estera guadagnano liquidità, ma l’intera economia ne risente gli effetti. Come risultato, alle piccole e medie imprese che producono beni non commerciabili sui mercati internazionali vengono negati finanziamenti assai necessari, ed esse soffrono delle esternalità negative derivanti dalla sterilizzazione.
Inoltre, la elevata percentuale della riserva e gli acquisti obbligati delle obbligazioni della banca centrale spremono gravemente i profitti delle banche commerciali – un fenomeno che sarà intensificato dalla liberalizzazione dei tassi di interesse. La ricerca di rendimento sui fondi disponibili porterà le banche a realizzare investimenti più rischiosi.
In tutto ciò sono anche inclusi costi in qualche modo attinenti alla finanza pubblica. Fortunatamente, nonostante i bassi rendimenti degli asset stranieri, questo non è ancora un problema importante per la Cina, a seguito dei bassi costi delle corrispondenti passività della PBOC.
Nondimeno, nonostante le previsioni secondo le quali la Cina abbandonerebbe i suoi controlli sui tassi di cambio allo scopo di sorreggere l’autonomia monetaria si siano dimostrati sbagliati nel corso del decennio passato, questa volta le cose potrebbero andare diversamente. Con la liberalizzazione dei tassi di interesse cinesi ed i flussi di capitali a breve termine, sarà sempre più difficile per il paese destreggiarsi nella “inconciliabile trinità” di Mundell, e si spera che i dirigenti cinesi consentiranno finalmente la fluttuazione del renmimbi, pur mantenendo i controlli sui capitali esistenti.
[1] Yu Yongding, in passato Presidente della Società Cinese di economia Mondiale e direttore presso l’Accademia cinese di Scienze sociali dell’Istituto sulla politica e l’economia mondiale, ha operato presso la Commissione di politica monetaria della Banca del Popolo della Cina dal 2004 al 2006. E’ stato anche membro del comitato di consulenza della pianificazione nazionale per la commissione nazionale sullo sviluppo nazionale e le riforma della Repubblica Popolare Cinese
[2] Il capital account è la contabilità che mostra le variazioni nette nella proprietà degli asset per una nazione. Esso indica il risultato netto dei flussi di investimento internazionali verso l’interno e verso l’estero di un paese.
[3] Il foreign exchange market (scambio di valuta estera), detto più comunemente Forex, FX, o mercato valutario, si ha quando una valuta viene scambiata con un’altra. Il foreign exchange market è di gran lunga il più grosso mercato nel mondo, in termini di valore delle transazioni, e include gli scambi che avvengono tra grosse istituzioni bancarie, banche centrali, speculatori valutari, imprese multinazionali, governi, e altri mercati finanziari ed istituzioni. L’attività di scambio che ha luogo nei mercati fx globali assomma a più di 1.900 miliardi di dollari al giorno (in media).
[4] Ovvero, il surplus di conto capitale e quello commerciale.
By mm
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