Blog di Krugman
I prezzi degli asset di Knut (7 luglio 2014)
Jul 7 8:28 pm
Knutty Asset Prices
Neil Irwin has a nice piece about high asset prices that actually ties into my Wicksell discussion from earlier today.
What Irwin points out is that the price of just about every asset category is now high by historical standards. Bond prices in “safe” countries are very high, which is the same thing as saying that interest rates are very low. But so are prices of risky sovereign debt — Paul De Grauwe points out that Spain’s borrowing costs are now the same as Britain’s. Corporate bond rates are low; stock prices are high; all across the board, assets are up.
The proximate cause is obvious: policy interest rates are very low, and expected to remain low, so money is pouring into alternative assets, driving their yields down too. The question is what you think about this situation.
Quite a few people — including a lot of people on Wall Street, at the BIS, and so on — look at this and say that it’s terrible: the Fed is keeping interest rates “artificially low” and thereby distorting asset prices across the board, and it will all end in grief.
But although I hear the phrase “artificially low” all the time, I don’t think many people who use it have thought through what they mean. What would a non-artificial interest rate be?
Well, we do know from Wicksell what an unnatural rate, which sounds like more or less the same thing, would be: it would be an interest rate set too low in the sense that the economy overheats and we have accelerating inflation. But that hasn’t been happening; yes, there’s a slight uptick in some U.S. inflation measures, but nothing out there that suggests an interest rate that is way too low in this macroeconomic sense.
So what are the people complaining about artificially low rates talking about? Partly that they’re low by historical standards — but there are enough changes in the landscape, from deleveraging to demography, that this isn’t a convincing argument. But the main thing, I think, is those asset prices, which the advocates of tight money think are too high — because they wouldn’t make sense without those “artificially low” interest rates.
In case you haven’t noticed, this is a completely circular argument. Once you accept the possibility that rates belong where they are, or even a bit lower, to correspond to the Wicksellian natural rate, you also conclude that asset prices might make sense; and once you concede that asset prices might make sense, you lose the supposed evidence that rates are all wrong.
And one more thing: where is the wild exuberance that we associate with dangerous bubbles? I don’t see popular TV shows about house-flipping, and CNBC viewership is plumbing new lows.
Mainly, though, there simply isn’t any macroeconomic case for claiming that interest rates are wildly depressed relative to fundamentals, and not much reason to believe that assets in general are overvalued.
I prezzi degli asset di Knut [1]
Neil Irwin pubblica un bell’articolo sui prezzi degli asset che effettivamente si collega con la mia discussione su Wicksell di questa mattina.
Quello che Irwin mette in evidenza è che proprio il prezzo di tutte le categorie di asset è oggi elevato, in rapporto agli standard storici. I prezzi dei bond nei paesi “sicuri” sono molto alti, il che è come dire che i tassi di interesse sono molto bassi. Ma tali sono i prezzi del rischioso debito sovrano – Paul DeGrauwe indica che i costi di indebitamento della Spagna sono oggi gli stessi del Regno Unito. I tassi dei bond delle imprese sono bassi; i prezzi delle azioni sono alti; in generale, gli asset sono alti dappertutto.
La causa più vicina è evidente: i tassi di interesse di riferimento [2] sono molto bassi, e ci si aspetta che restino bassi, cosicché il denaro si riversa in asset alternativi, spingendo verso il basso anche i loro rendimenti. La questione è quello che si pensa di questa situazione.
Un certo numero di persone – inclusi molti a Wall Street, alla BIR, e in ambienti simili – osserva tutto ciò e dice che è terribile: la Fed sta tenendo i tassi di interesse “artificialmente bassi” e di conseguenza distorce in modo generalizzato i prezzi degli asset, e saranno dolori.
Ma, sebbene io senta in continuazione la frase “artificialmente bassi”, non penso che molte persone che la usano abbiano riflettuto su quello che significa. Cosa sarebbe un tasso di interesse non-artificiale?
Ebbene, noi sappiamo da Wicksell cosa è un tasso innaturale, che sembra più o meno la stessa cosa: esso sarebbe un tasso di interesse troppo basso, nel senso che l’economia si surriscalderebbe e accelereremmo l’inflazione. Ma non è quello che sta accadendo; sì, c’è una leggera crescita in alcune misure statunitensi dell’inflazione, ma non c’è niente in giro che indichi un tasso di interesse eccessivamente basso, in questo significato macroeconomico.
Dunque, di cosa stanno parlando coloro che si lamentano dei tassi artificialmente bassi? In parte essi sono bassi per gli standard storici – ma sono così tanti i cambiamenti nel paesaggio circostante, dalla riduzione dei rapporti di indebitamento alla demografia, che questo non è un argomento convincente. Ma la cosa principale, penso, siano quei prezzi degli asset, che i sostenitori della moneta forte pensano siano troppo elevati – perché essi non avrebbero senso senza quei tassi di interesse “artificialmente alti”.
Nel caso non l’abbiate notato, questo è un argomento completamente circolare. Una volta che si accetta la possibilità che i tassi debbano stare dove stanno, o persino un po’ più in basso, per corrispondere al tasso di interesse naturale wickselliano, si arriva anche alla conclusione che i prezzi degli asset potrebbero aver senso; ed una volta che si ammette che i prezzi degli asset potrebbero avere senso, scompaiono le presunte prove secondo le quali i tassi sarebbero tutti sbagliati.
Ed una cosa ancora: dov’è la selvaggia esuberanza che associamo con le bolle pericolose? Io non vedo i programmi televisivi popolari su come fare rapide speculazioni sul ‘mattone’, e la audience della CNBC sta scendendo ai livelli minimi.
Ciononostante, principalmente non c’è alcun argomento macroeconomico per sostenere che i tassi di interesse siano depressi in modo impressionante rispetto ai fondamentali, e non ci sono molte ragioni per credere che gli asset in generale siano sopravvalutati.
[1] Suppongo che prosegua, rispetto al post precedente, il riferimento a Knut Wicksell, e che “Knutty” sia il neologismo relativo. Ma forse potrebbe, oltre a questo, esserci un gioco di parole con “nutty”, che significa anche ‘pazzesco’.
[2] Ovvero, i tassi che la Banca Centrale stabilisce nelle relazioni interbancarie.
By mm
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