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Il debito non avrà il dominio (16 luglio 2014)
Jul 16 6:02 pm
Debt Shall Have No Dominion
Nick Bunker notes an important point about the CBO’s new long-term fiscal projections (pdf): The budget office has marked down its estimate of long-term interest rates, reflecting the growing evidence for a secular downshift in the “natural” rate.
This markdown has the effect of making the budget outlook — which was already a lot less dire than conventional wisdom has it — look even less dire. But there’s a further point worth emphasizing: the CBO has just declared an end to the debt spiral.
You’ve heard the story: the more debt we have, the more we pay in interest, so the bigger the deficit, and the faster debt grows, until boom, we’ve turned into Greece, Greece I tell you.
Now, if you knew the arithmetic, you knew that this wasn’t as clear as all that. Look at the annual change in the ratio of debt to GDP (which is what matters). It has to take account of growth and inflation as well as interest — actually, it’s
Change in debt/GDP = (debt/GDP)*(interest rate – nominal growth rate of GDP) – primary surplus/GDP
where the primary surplus is the difference between revenues and non-interest spending. The effect of a rising debt level, then, depends on how much higher the interest rate is than the combined effect of inflation and real growth.
So we turn to Table A-1 on page 104 of the CBO report, and we learn that for the next 25 years CBO projects an average interest rate on federal debt of 4.1 percent and an average growth rate of nominal GDP of 4.3 percent. And this means no debt spiral at all.
Now, wait a second, you may say: higher debt will mean higher borrowing rates, because people will fear that we’re about to turn into Greece, Greece I tell you. That was the theme of quite a few analyses — for example, in the Greenlaw et al paper “Crunch time” (pdf), which estimated an upward-sloping relationship between debt and interest rates, and used it to claim that the US was near a critical point.
As many of us pointed out, however, such results were driven almost entirely by the euro crisis; high-debt countries that borrow in their own currencies haven’t seemed to face anything like the same costs. And a funny thing has happened to the euro area itself since the ECB started doing its job as lender of last resort: not only have rates come down, but the relationship between debt and borrowing costs has become much flatter. The figure shows gross debt as a percentage of GDP for euro area countries in June 2012 and June 2014; what a different “whatever it takes” makes!
I don’t want to say that debt doesn’t matter at all. But it clearly matters a lot less than the fearmongers tried to tell us.
Il debito non avrà il dominio
Nick Bunker osserva un aspetto importante sulle nuove previsioni sulla finanza pubblica a lungo termine del CBO (disponibili in pdf): l’ufficio del bilancio ha ridotto le sue stime sui tassi di interesse a lungo termine, in conseguenza delle prove crescenti di una diminuzione secolare del tasso “naturale”.
Questa riduzione ha l’effetto di rendere la previsione di bilancio – che già era molto meno terribile di quanto preteso dal cosiddetto senso comune – ancora meno terribile. Ma c’è un aspetto ulteriore che occorre mettere in evidenza: il CBO ha precisamente stabilito la fine della spirale del debito.
Conoscevate la storia: più debito abbiamo, più paghiamo interessi, di conseguenza più grande è il deficit e più velocemente il debito cresce, sino all’esplosione, ed eccoci trasformati nella Grecia, proprio nella Grecia!
Ora, se conoscevate la matematica, sapevate che questo non era affatto così chiaro. Si osservi il cambiamento annuale nel rapporto tra debito e PIL (che è quello che conta). Esso deve tenere conto della crescita e dell’inflazione, così come dell’interesse – in effetti esso è:
Cambiamento del debito/PIL = (debito/PIL) * (tasso di interesse – tasso di crescita nominale del PIL) – avanzo primario/PIL
dove l’avanzo primario è la differenza tra le entrate e le spese, al netto degli interessi. L’effetto di un crescente livello del debito, dunque, dipende da quanto è più elevato il tasso di interesse rispetto all’effetto combinato dell’inflazione e della crescita reale.
Spostiamoci dunque alla Tabella A-1 a pagina 104 del rapporto del CBO, ed apprendiamo che per i prossimi 25 anni il CBO prevede un tasso di interesse medio sul debito federale del 4,1 per cento ed un tasso di crescita medio del PIL nominale del 4,3 per cento. E questo significa che non c’è alcuna spirale del debito.
Ma potreste dire, “Un momento!”: un debito più elevato significherà più alti tassi nel prendere soldi in prestito, giacché le persone avranno paura di finire come la Grecia, proprio come la Grecia! Questo era il tema di un certo numero di analisi – ad esempio, nel saggio di Greenlaw ed altri “Tempi duri” (disponibile in pdf), che stimava una relazione tendente a salire tra debito e tassi di interesse, e la usava per argomentare che gli Stati Uniti erano vicini ad un punto critico.
Come molti di noi sottolinearono, tuttavia, tali risultati erano spinti quasi interamente dalla crisi dell’euro; paesi con alti debiti che prendono prestiti nella propria valuta non è sembrato che abbiano dovuto affrontare costi analoghi. Ed è accaduta una cosa curiosa nell’area euro stessa dal momento in cui la BCE ha cominciato a fare il suo lavoro come prestatore di ultima istanza: non solo i tassi sono scesi, ma la relazione tra debito e costi di indebitamento è diventata molto più piatta. La figura mostra il debito lordo come percentuale del PIL nei paesi dell’area euro nel 2012 e nel 2014: che differenza ha fatto il “tutto quello che ci vuole”! [1]
Non voglio dire che il debito non conti affatto. Ma conta chiaramente molto meno di quello che i seminatori di paura ci volevano raccontare.
[1] La famosa espressione usata da Draghi nell’annunciare la svolta ‘potenziale’ della BCE nella protezione dei debiti sovrani dell’area euro.
By mm
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