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Abenomics, stile europeo, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 31 agosto 2014)
Nouriel Roubini
AUG 31, 2014
Abenomics, European-Style
NEW YORK – Two years ago, Shinzo Abe’s election as Japan’s prime minister led to the advent of “Abenomics,” a three-part plan to rescue the economy from a treadmill of stagnation and deflation. Abenomics’ three components – or “arrows” – comprise massive monetary stimulus in the form of quantitative and qualitative easing (QQE), including more credit for the private sector; a short-term fiscal stimulus, followed by consolidation to reduce deficits and make public debt sustainable; and structural reforms to strengthen the supply side and potential growth.
It now appears – based on European Central Bank President Mario Draghi’s recent Jackson Hole speech – that the ECB has a similar plan in store for the eurozone. The first element of “Draghinomics” is an acceleration of the structural reforms needed to boost the eurozone’s potential output growth. Progress on such vital reforms has been disappointing, with more effort made in some countries (Spain and Ireland, for example) and less in others (Italy and France, to cite just two).
But Draghi now recognizes that the eurozone’s slow, uneven, and anemic recovery reflects not only structural problems, but also cyclical factors that depend more on aggregate demand than on aggregate supply constraints. Thus, measures to increase demand are also necessary.
Here, then, is Draghinomics’ second arrow: to reduce the drag on growth from fiscal consolidation while maintaining lower deficits and greater debt sustainability. There is some flexibility in how fast the fiscal target can be achieved, especially now that a lot of front-loaded austerity has occurred and markets are less nervous about the sustainability of public debt. Moreover, while the eurozone periphery may need more consolidation, parts of the core – say, Germany – could pursue a temporary fiscal expansion (lower taxes and more public investment) to stimulate domestic demand and growth. And a eurozone-wide infrastructure-investment program could boost demand while reducing supply-side bottlenecks.
The third element of Draghinomics – similar to the QQE of Abenomics – will be quantitative and credit easing in the form of purchases of public bonds and measures to boost private-sector credit growth. Credit easing will start soon with targeted long-term refinancing operations (which provide subsidized liquidity to eurozone banks in exchange for faster growth in lending to the private sector). When regulatory constraints are overcome, the ECB will also begin purchasing private assets (essentially securitized bundles of banks’ new loans).
Now Draghi has signaled that, with the eurozone one or two shocks away from deflation, the inflation outlook may soon justify quantitative easing (QE) like that conducted by the US Federal Reserve, the Bank of Japan, and the Bank of England: outright large-scale purchases of eurozone members’ sovereign bonds. Indeed, it is likely that QE will begin by early 2015.
Quantitative and credit easing could affect the outlook for eurozone inflation and growth through several transmission channels. Shorter- and longer-term bond yields in core and periphery countries – and spreads in the periphery – may decline further, lowering the cost of capital for the public and private sectors. The value of the euro may fall, boosting competitiveness and net exports. Eurozone stock markets could rise, leading to positive wealth effects. Indeed, as the likelihood of QE has increased over this year, asset prices have already moved upward, as predicted.
These changes in asset prices – together with measures that increase private-sector credit growth – can boost aggregate demand and increase inflation expectations. One should also not discount the effect on “animal spirits” – consumer, business, and investor confidence – that a credible commitment by the ECB to deal with slow growth and low inflation may trigger.
Some more hawkish ECB officials worry that QE will lead to moral hazard by weakening governments’ commitment to austerity and structural reforms. But in a situation of near-deflation and near-recession, the ECB should do whatever is necessary, regardless of these risks.
Moreover, QE may actually reduce moral hazard. If QE and looser short-term fiscal policies boost demand, growth, and employment, governments may be more likely to implement politically painful structural reforms and long-term fiscal consolidation. Indeed, the social and political backlash against austerity and reform is stronger when there is no income or job growth.
Draghi correctly points out that QE would be ineffective unless governments implement faster supply side structural reforms and the right balance of short-term fiscal flexibility and medium-term austerity. In Japan, though QQE and short-term fiscal stimulus boosted growth and inflation in the short run, slow progress on the third arrow of structural reforms, along with the effects of the current fiscal consolidation, are now taking a toll on growth.
As in Japan, all three arrows of Draghinomics must be launched to ensure that the eurozone gradually returns to competitiveness, growth, job creation, and medium-term debt sustainability in the private and public sectors. By the end of this year, it is to be hoped, the ECB will start to do its part by implementing quantitative and credit easing.
Abenomics, stile europeo
di Nouriel Roubini
NEW YORK – Due anni fa, l’elezione di Shinzo Abe a Primo Ministro del Giappone portò all’avvento della “Abenomics”, un programma in tre parti per salvare l’economia dall’altalena di stagnazione e deflazione. Le tre componenti dell’Abenomics . o “frecce” [1] – includono un massiccio stimolo monetario nella forma di una ‘facilitazione’ quantitativa e qualitativa (QQE), comprendente più credito per il settore privato; un sostegno tramite il bilancio a breve termine, seguito da un consolidamento per ridurre i deficit e rendere sostenibile il debito pubblico; infine riforme strutturali per rafforzare il lato dell’offerta e la crescita potenziale.
Ora sembra – basandosi sul recente discorso a Jackson Hole del Presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi – che la BCE abbia in serbo un piano analogo per l’eurozona. Il primo elemento della “Draghinomics” è una accelerazione delle riforme strutturali necessarie per incoraggiare la crescita della produzione potenziale dell’eurozona. Il progresso in tali vitali riforme è stato sinora deludente, con un maggiore sforzo in alcuni paesi (Spagna ed Irlanda, ad esempio) e minore in altri (Italia e Francia, per citarne due).
Ma Draghi ora riconosce che la ripresa dell’eurozona, lenta, ineguale ed anemica, non riflette soltanto problemi strutturali, ma anche fattori ciclici che dipendono più da limiti della domanda aggregata che non dell’offerta aggregata. Di conseguenza, sono anche necessarie misure per incrementare la domanda.
Abbiamo, poi, la seconda “freccia” della Draghinomics: allo scopo di ridurre il prelievo sulla crescita da parte del consolidamento dei bilanci, mantenendo deficit più bassi e maggiore sostenibilità del debito. Ci sarà una qualche flessibilità sulla rapidità con la quale raggiungere l’obbiettivo della finanza pubblica, in particolare adesso che è intervenuta una buona dose della prima fase della austerità, ed i mercati sono meno nervosi sulla sostenibilità del debito pubblico. Inoltre, mentre la periferia dell’eurozona può richiedere un maggiore consolidamento, parti del centro – fondamentalmente la Germania – potrebbero perseguire una temporanea espansione della finanza pubblica (tasse più basse e maggiori investimenti pubblici) per stimolare la domanda interna e la crescita. Un programma di investimenti infrastrutturali al livello dell’eurozona, potrebbe incoraggiare la domanda riducendo le strozzature dal lato dell’offerta.
Il terzo elemento della Draghinomics – simile alla QQE della Abenomics – sarà una facilitazione quantitativa e del credito nella forma di acquisti di obbligazioni statali e di misure per incoraggiare la crescita del credito nel settore privato. La facilitazione del credito partirà subito con il rifinanziamento di operazioni mirate a lungo termine (che forniranno liquidità assistita alle banche dell’eurozona, in cambio di una crescita più veloce ai prestiti al settore privato). Quando saranno superati i limiti regolamentari, la BCE comincerà anche ad acquistare asset privati (essenzialmente pacchetti cartolarizzati dei nuovi prestiti bancari [2]).
Per il momento, Draghi ha segnalato che, con l’eurozona distante una o due scosse dalla deflazione, la prospettiva dell’inflazione può giustificare in breve termine una facilitazione quantitativa (QE) come quella portata avanti dalla Federal Reserve degli Stati Uniti, dalla Banca del Giappone e dalla Banca di Inghilterra: ovvero acquisti generalizzati su larga scala dei bond sovrani dei membri dell’eurozona. In effetti, è probabile che la BCE comincerà tale facilitazione quantitativa con gli inizi del 2015.
La facilitazione quantitativa e creditizia potrebbe influenzare le prospettive di inflazione dell’eurozona attraverso una molteplicità di canali di trasmissione. I rendimenti dei bond a più breve e più lungo termine nei paesi del centro e della periferia – e gli spreads nella periferia – possono declinare ulteriormente, abbassando il costo del capitale per i settori pubblici e privati. Il valore dell’euro può scendere, incoraggiando la competitività e le esportazioni nette. I mercati azionari potrebbero risalire, portando a positivi effetti sulla ricchezza. In effetti, appena la probabilità della facilitazione quantitativa è aumentata nel corso di quest’anno, i prezzi degli asset si sono già mossi verso l’alto, come previsto.
Questi cambiamenti nei prezzi degli asset – assieme alle misure di aumento della crescita del credito al settore privato – possono incoraggiare la domanda aggregata ed aumentare le aspettative di inflazione. Non si dovrebbe neppure sottovalutare l’effetto degli “spiriti animali” – la fiducia dei consumatori, delle imprese e degli investitori – che possono essere innescati da un credibile impegno della BCE a misurarsi con la crescita lenta e la bassa inflazione.
Alcuni dirigenti della BCE più vicini a posizioni da ‘falchi’ della finanza temono che la facilitazione quantitativa della BCE conduca ad una forma di ‘azzardo morale’, indebolendo l’impegno dei Governi alla austerità ed alle riforme strutturali. Ma in una situazione di quasi-deflazione e di quasi-recessione, la BCE dovrebbe fare quanto necessario, a prescindere da questi rischi.
Inoltre, per la verità la facilitazione quantitativa può ridurre l’azzardo morale. Se la facilitazione quantitativa e politiche della finanza pubblica a breve termine più facili incoraggiano la domanda, la crescita e l’occupazione, è più probabile che i Governi perseguano riforme strutturali politicamente dolorose ed un consolidamento a lungo termine della finanza pubblica. In effetti, la reazione politica e sociale contro l’austerità e le riforme è più forte quando non c’è crescita del reddito e dei posti di lavoro.
Correttamente Draghi indica che la facilitazione quantitativa sarebbe inefficace se i governi non mettessero in atto più rapidamente riforme strutturali dal lato dell’offerta, ed un giusto equilibrio di flessibilità di bilancio a breve termine e di austerità a medio termine. Nel Giappone, sebbene la facilitazione quantitativa e qualitativa e il sostegno del bilancio statale a breve termine abbiano incoraggiato nell’immediato la crescita e l’inflazione, il lento progredire della “terza freccia” delle riforme strutturali, assieme agli effetti del consolidamento del bilancio in corso, stanno ora provocando un costo sulla crescita.
Come in Giappone, tutte e tre le frecce della Draghinomics debbono essere lanciate al fine di assicurare che l’eurozona gradualmente torni alla competitività, alla crescita, alla creazione di posti di lavoro ed alla sostenibilità nel medio termine dei settori pubblico e privato. Con la fine di quest’anno, si deve sperare, la BCE partirà col fare la sua parte per mettere in atto la facilitazione quantitativa e del credito.
[1] Il Primo Ministro Shinzo Abe, come è noto, le ha definite “frecce”.
[2] Ovvero, le banche provvederebbero ad emettere titoli obbligazionari sui nuovi prestiti a privati, al fine di garantirne la restituzione, e la BCE – nella seconda fase della ‘facilitazione quantitativa’ ma anche “qualitativa” (QQE) – li acquisterebbe.
Mi pare che in tutto l’articolo si debba intendere che QE è la facilitazione quantitativa che si rivolge all’acquisto di bond statali, mentre la QQE è quella anche qualitativa, che si estende a misure non convenzionali di facilitazione diretta del credito, anche al settore privato. In quanto tale, talvolta, la QQE viene anche definita “facilitazione quantitativa e del credito”. Non mi pare invece chiarissima la collocazione nel tempo delle varie iniziative, dato che talora si fa riferimento alla necessaria rimozione di impedimenti regolamentari per consentire l’intervento delle BCE anche tramite l’acquisto di asset privati, talora si danno per auspicabili tutte le azioni a partire dalla fine di quest’anno, talora si indica possibile l’avvio della sola ‘facilitazione quantitativa’ per gli inizi dell’anno venturo.
By mm
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