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La politica economica di Abe – cosa è possibile sia andato storto? di Edward Hugh (da EconoMonitor, 14 agosto 2014)
Abenomics – What Could Possibly Go Wrong?
August 14th, 2014
Author: Edward Hugh
If this week’s economics news is positive then that is good. But if it’s bad then that’s even better, since there is more potential for it to improve next week, and if it doesn’t, well that’s doubly better since there will be even more reason for central banks to step in and push up asset prices. Maybe all this sounds peculiar, even perverse, but it would seem to be how many people working in financial markets are reasoning these days.
In an article entitled “Why Japan’s GDP Plunge Isn’t As Bad As It Seems”, Bloomberg writer Bruce Einhorn put it like this:
The last time Japan raised the consumption tax, in 1997, the economy went into a tailspin. The impact doesn’t seem to be as bad this time, though. The economy contracted at an annualized 6.8 percent in the second quarter of the year. Bad, to be sure, but not dismal. For all its severity, the plunge was actually smaller than many economists had expected, with a survey of 37 economists by Bloomberg showing a median estimate of a 7 percent decline.
That’s why investors looked at today’s numbers and shrugged.
Takeshi Minami, chief economist at the Norinchukin Research Institute in Tokyo also felt the number wasn’t a disaster, since he told Bloomberg despite the sharp fall, “the probability is high that the July-September quarter will see a rebound.” Well, naturally, after a 19.2% annualised drop in household consumption, or a 35.3% drop in residential investment doing better won’t be hard, but that’s a kinda low bar to be working from.
Another line of argument you can find repeatedly in the financial press is that the number was a bad one, but the silver lining is that this means the Bank of Japan is more likely to do additional QE. “The contraction was sharp. There is no argument about that,” Toshihiro Nagahama, chief economist at Dai-Ichi Life Research Institute told the Wall Street Journal, however he had “no doubt” the government and the Bank of Japan would come under pressure to act as a result. Pressure from whom? As we will see later, maybe not from Japanese the citizens these institutions are supposed to represent.
At the end of the day what matters isn’t whether Japan’s economy grows slightly (or not) in the coming quarter, but whether the country is on a stable recovery path or whether growth will continue to remain lackluster and weak even as the government debt level rises.
Apart from the obvious shockers, details worth noting are the 1% of GDP’s worth of quarterly inventory accumulation (see chart above), which will have to be sweated down in the next quarter, and the 20.5% annualized fall in imports. This was good for the net trade component, which was positive for the first time in yonks, but the fall is simply the reverse side of the consumption drop. In fact Japanese export growth has been weakening steadily in recent months, and this obviously has nothing to do with the sales tax.
Exports were down 2% in June over a year earlier, and in volume terms they were down 2.5% from September 2012, just before the Abenomics driven yen devaluation started. So if one of the objectives of Abenomics was boosting exports it is obviously failing. As Naohiko Baba, chief Japan economist at Goldman Sachs Group and former central bank employee told Bloomberg: “The BOJ predicted that a weak yen would boost export volumes and spur spill-over effects by increasing domestic production and expanding the overall economy — but that path isn’t working. It raises the question of what the weak yen has done in terms of living standards of the general public.”
It seems that manufacturers have been moving production to lower-cost countries during the years of yen strength, thus reducing the effect of exchange rates on exports. Honda, for example, has more car production capacity in North America than its home market and last year exported more vehicles from its U.S. factories than it imported into the country from Japan.
Inflation Surge Weakening?
The Bank has had more success with inflation since core inflation was up 3.3% over a year earlier in June. But that number soon shrinks in proportion when you strip out the estimated impact of the recent tax hike. According to the Bank of Japan the ex-tax number for June was 1.3%, down from 1.4% a month earlier. And even this inflation isn’t demand driven: it is largely a carry over from the earlier yen devaluation. As such it is quite likely to disappear with time.
Representatives of the Bank of Japan continue to insist that the country is on course to exit deflation, but many external observers aren’t convinced, as this recent chart from analysts at Credit Suisse suggests.
As the Wall Street Journal put it:
”The latest data, which exclude the effects of April’s consumption-tax hike, suggest that Japan is slipping away from the 2% inflation target set by Mr. Abe’s central banker, Haruhiko Kuroda. Price increases for imports, triggered by a yen-devaluation campaign, have now filtered through the economy. Since Abenomics hasn’t included concrete economic reforms, Japan is sliding back into its status quo before Mr. Abe was elected in late 2012.”
Winners and Losers
Another problem which faces Abe is that the results of his policy have been very unevenly distributed.Those who gained from the yen devaluation (shorting the yen) or from the rise in Japanese equities, or those corporates who made windfall profits on their sales have been the lucky ones, because the rest of the Japanese have been facing falling living standards. As the Economist pointed out: even as jobs grow scarce, real wages continue to fall.
Nominal wages have been rising again in Japan.
Average total wages, consisting of base pay, overtime and bonuses covering both regular and part-time workers, grew 0.4% on year in June, following increases of 0.6% for May and 0.7% for April and March. Four straight months of year-on-year rise is the longest stretch since total wages grew for six straight months between June and November 2010. But real wages – which take into account inflation and matter much more to consumers than nominal wages, declined 3.8% on year in June, the fourteenth consecutive month of decline, and the biggest drop since December 2009.
Shadow Over Abenomics?
Not unnaturally many Japanese are starting to get fed up with Premier Abe and his economics revolution. What good to them is a policy which only helps the upper 10% of the population and the overseas investment community. Tokyo University’s Shin-ichi Fukuda has carried out some pretty interesting research in this regard. As can be seen in the two charts reproduced below, most of the movement in both the Nikkei has taken place while the Japanese themselves were offline and asleep.
And pretty much the same picture emerges if we look at movements in the yen.
It shouldn’t surprise us then to find that Shinzo Abe’s popularity is plummeting in Japan.
Opinion surveys conducted in July by Japan’s major newspapers show Abe’s support ratings have fallen below 50 per cent for the first time since he became Premier, while the number of people who say they disapprove of his government is approaching the number who say they approve.
And at the heart of the dissatisfaction lies the governments economic policy. A recent survey published by the Sankei newspaper showed 47 per cent of respondents said they disapproved of his government’s handling of the economy, 7 percentage points more than the number who approved.The Sansei, described by the FT’s Jonathan Soble as a “right-leaning” daily that has mostly “cheer-led” for Abe, had a headline stating “There is a shadow over Abenomics”. As Soble says one of the reasons for such dissatisfaction among many Japanese “is simply that Abenomics has made them poorer, thanks to its uneven effect on prices and wages.”
So while many in the markets and in the academic community think the obvious response to what is happening in Japan will be more BoJ easing, the Japanese themselves may not see it this way.
Part of the reason they might not see it in the same light as the central bank dependent investment community is that there is a solid body of opinion in Japan that recognizes that a large part of the country’s issue is demographic and that simply “jump starting” a bit of inflation won’t make the problem go away..
The question I would ask is this: given all the doubt which exists about the real roots of Japan’s problem, and the fact that it may well be a permanent structural problem and not a temporary liquidity trap one, is it really justified to run such a high risk, all-or-nothing experiment? Even Paul Krugman seems to have changed his assessment various times since the problem started and while he still fully supports the general approach being taken he now thinks the natural rate of interest may remain permanently negative and that fiscal stimulus might be necessary on a permanent basis (liquidity trap without end, amen).
What makes people like me nervous is the thought that if the central bank can’t deliver on its promise to deliver inflation, or if the Japanese voters decide they have had enough of the experiment, then a loss of confidence might ensue, and all those dubious risky asset positions might unwind suddenly, just like an earlier set did in 2008.
And there are plenty of people in Japan who have been pointing this out all along. Seki Obata, a Keio University business school professor for example, who in 2013 published a book “Reflation is Dangerous,” argues exactly this, that “Abenomics” is exposing Japan to considerable risk without any clear sense of what it can accomplish. Obata also makes the extremely valid point that there is simply no way incomes can rise across the entire economy because the baby boomers are now retiring to be replaced by fewer young workers with post labour reform entry-level wages. Japan’s overall consumer spending power will therefore fall, rather than rise as Abe hopes. “Individual companies may offer wage increases, but because of demographics it is simply impossible to increase the total amount that is paid out in wages,” says Obata. “On the contrary, that amount will shrink.”
Simple logic you would have thought, but logic in the face of irrational exuberance scarcely stops people in their tracks.
As far as I can see, all of this points to one simple and evident conclusion: that Japan needs deep seated cultural changes, especially ones directed to greater female empowerment and more open-ness towards immigration. Hardly matters for central bank initiatives, and indeed ones for which Shinzo Abe, who naturally has given his name to this new economic trend, is singularly ill equipped to carry through. Japan needs a series of structural reforms – like those under discussion around the third arrow – but these would be to soften the blow of workforce and population decline, not an attempt to run away from it. Monetary policy has its limits. As Martin Wolf so aptly put it, “you can’t print babies”.
La politica economica di Abe – cosa è possibile sia andato storto?
di Edward Hugh
Se le notizie economiche di questa settimana saranno positive, sarà un bene. Ma se saranno negative sarà anche meglio, dal momento che ci sarà maggiore possibilità di migliorare la prossima settimana, e se non andrà così, bene, sarà doppiamente meglio, dal momento che ci sarà una ragione persino maggiore per le banche centrali per intervenire e spingere in alto i prezzi degli asset. Tutto questo forse vi suona strano, persino perverso, ma sembrerebbe il modo in cui la gente che lavora nei mercati finanziari sta ragionando di questi tempi.
In un articolo intitolato “Perché il fatto che il PIL del Giappone crolli non è così negativo come sembra”, il giornalista di Bloomberg Bruce Einhorn si esprime in questo modo:
“L’ultima volta che il Giappone alzò la tassa sui consumi, nel 1997, l’economia conobbe un crollo. Ciononostante, l’impatto non sembra essere altrettanto negativo questa volta. Nel secondo trimestre dell’anno, l’economia ha subito una contrazione su base annuale del 6,8 per cento. Certamente un dato negativo, ma non così fosco. Con tutta la sua gravità, la caduta è stata per la verità minore di quello che molti economisti si erano aspettati, considerato che un sondaggio di 37 economisti da parte di Bloomberg mostrava una stima media di declino del 7 per cento.
Questa è la ragione per la quale gli investitori guardano ai dati odierni e scrollano le spalle.”
Anche il capoeconomista presso il Norinchukin Reasearch Institute di Tokio, Takeshi Minami, ritiene che il dato non sia stato un disastro, dal momento che ha dichiarato a Bloomberg che, nonostante la brusca caduta, “c’è un’alta probabilità che il trimestre Luglio-Settembre vedrà una ripresa”. Ebbene, naturalmente, dopo una caduta su base annuale dei consumi familiari del 19,2%, o dopo una caduta del 35,3% degli investimenti nel settore abitativo, fare meglio non sarà difficile, ma questa è una sorta di argomento da caffè per risultare attendibile.
Un’altra linea di interpretazione che si può trovare ripetutamente sulla stampa finanziaria è che il dato è stato singolarmente negativo, ma il risvolto positivo è che la Banca del Giappone è più probabile dia il via ad una “facilitazione quantitativa” aggiuntiva. Toshihiro Nagahama, capo economista al Dai-Ichi Life Research Institute, ha dichiarato al Wall Street Journal che “La contrazione è stata brusca, su questo non c’è discussione”. Tuttavia egli non ha “alcun dubbio” che il Governo e la Banca del Giappone, come conseguenza, saranno spinti ad agire. Spinti da chi? Come vedremo successivamente, forse non dai cittadini giapponesi che queste istituzioni si suppone rappresentino.
Alla fine dei conti, quello che importa non è se l’economia giapponese crescerà lievemente (o no) nel prossimo trimestre, ma se il paese è su uno stabile indirizzo di ripresa, oppure se la crescita continuerà ad essere fiacca e debole anche se il livello del debito pubblico cresce.
A parte gli evidenti dati orribili, i dettagli che vale la pena di considerare sono l’equivalente dell’1% del PIL di scorte accumulate trimestralmente (vedi la tabella sopra) che dovranno essere eliminate il prossimo trimestre, e la caduta del 20,5% su base annuale delle importazioni. Si è trattato di una cosa positiva per la componente netta del commercio, che per la prima volta da un sacco di tempo è stata positiva, ma la caduta è semplicemente la faccia opposta della diminuzione dei consumi. Di fatto, le esportazioni giapponesi sono venute indebolendosi regolarmente nei mesi recenti, e questo ovviamente non ha niente a che fare con la tassa sulle vendite.
Nel mese di giugno le esportazioni erano il 2% più basse dell’anno precedente, e in termini di volume erano più basse del 2,5% rispetto al settembre 2012, appena prima che iniziasse la politica economica di Abe mirante alla svalutazione dello yen. Dunque, se uno degli obbiettivi della politica economica di Abe era incoraggiare le esportazioni, esso è evidentemente fallito. Come Naohiko Baba, capo economista per il Giappone presso la Goldman Sachs e precedente funzionario della Banca Centrale ha detto a Bloomberg: “La Banca Centrale del Giappone aveva previsto che uno yen debole avrebbe incoraggiato i volumi delle esportazioni e sollecitato effetti di diffusione attraverso l’incremento della produzione nazionale e l’espansione complessiva dell’economia – ma questo indirizzo non si sta realizzando. Il che solleva la domanda di quanto lo yen fosse debole in termini di generali standard di vita pubblici”.
Sembra che il settore manifatturiero abbia spostato la produzione verso i paesi a più bassi costi durante gli anni dello yen forte, in tal modo riducendo l’effetto del tasso di cambio sulle esportazioni. La Honda, ad esempio, ha una capacità maggiore di produzione di automobili nel Nord America che non sul mercato nazionale e l’anno passato ha esportato più veicoli dai suoi stabilimenti statunitensi di quanti non ne abbia importati in quel paese dal Giappone.
Un indebolimento della impennata inflazionistica?
La Banca ha avuto un successo maggiore con l’inflazione, dal momento che essa è salita agli inizi di giugno del 3,3% su base annua. Ma quel dato si riduce subito in proporzione quando lo si spoglia dell’impatto stimato del recente incremento fiscale. Secondo la Banca del Giappone il dato al netto delle tasse nel mese di giugno è stato l’1,3%, più basso rispetto all’1,4% del mese precedente. E persino questa inflazione non è guidata dalla domanda: essa è largamente un seguito della precedente svalutazione dello yen. In quanto tale, è abbastanza probabile che scompaia col tempo.
I rappresentanti della Banca del Giappone ribadiscono che il paese è su un percorso di uscita dalla deflazione, ma molti osservatori esterni non ne sono convinti, come indica questa recente tabella degli analisti del Credit Suisse:
Come scrive il Wall Street Journal:
“Gli ultimissimi dati, che escludono gli effetti del rialzo del mese di aprile della tassa sui consumi, indicano che il Giappone sta mancando l’obbiettivo di un 2% di inflazione definito dal banchiere centrale di Abe, Haruhiko Kuroda. Gli incrementi dei prezzi dalle importazioni, innescati dalla campagna di svalutazione dello yen, ora sono filtrati attraverso l’economia. Dal momento che la politica economica di Abe non ha compreso concrete riforme economiche, il Giappone sta scivolando al suo status quo precedente alla elezione di Abe sulla fine del 2012”.
Vincitori e perdenti
Un altro problema con il quale Abe si sta misurando è che i risultati della sua politica sono stati distribuiti in modo assai ineguale. Coloro che hanno guadagnato dalla svalutazione dello yen (da un svendita dello yen) o dalla ascesa dei titoli giapponesi, o quelle imprese che hanno fatto profitti inaspettati dalle loro vendite sono stati i fortunati, giacché il resto dei giapponesi si sta misurando con livelli di vita in calo. Come ha messo in evidenza l’Economist: persino con i posti di lavoro che crescono appena, i salari reali continuano a scendere:
D’altra parte, i salari nominali stanno crescendo in Giappone.
I salari medi complessivi, consistenti della paga base, degli straordinari e dei compensi che coprono sia i lavoratori regolari che quelli a part-time, sono cresciuti dello 0,4% su base annua a giugno, facendo seguito ad incrementi dello 0,6% a maggio e dello 0,7% ad aprile e marzo. Quattro mesi consecutivi di crescita su base annuale è il periodo più lungo da quando i salari totali crebbero per sei mesi consecutivi da giugno a novembre del 2010. Ma i salari reali che mettono nel conto l’inflazione e contano molto di più per i consumatori dei salari nominali, sono calati del 3,8% su base annua a giugno, il quattordicesimo mese consecutivo di declino, e la caduta maggiore dal dicembre del 2009.
Un’ombra sulla politica economica di Abe?
In modo comprensibile, molti giapponesi cominciano ad averne abbastanza del Premier Abe e della sua rivoluzione economica. Quello che hanno ricevuto di positivo è una politica che aiuta soltanto il 10% della popolazione più ricca e la comunità degli investimenti all’estero. Shin-ichi Fukuda della Università di Tokio ha effettuato a questo riguardo una ricerca davvero interessante. Come si può vedere nei due diagrammi riprodotti qua sotto, gran parte dei movimenti in entrambi i Nikkei [1] si sono manifestati mentre gli stessi giapponesi erano offline e addormentati:
E fenomeno abbastanza simile emerge se osserviamo i movimenti dello yen:
Non dovremmo essere sorpresi, allora, di scoprire che la popolarità di Shinzo Abe stia scendendo a picco in Giappone.
Sondaggi di opinione condotti a luglio da importanti giornali giapponesi mostrano che gli indici di consenso ad Abe sono scesi al di sotto del 50% per la prima volta da quando è diventato Primo Ministro, mentre il numero delle persone che dicono di non approvare il suo Governo si sta avvicinando a quello delle persone che dicono di approvarlo.
E al cuore della disaffezione sta la politica economica del Governo. Un recente sondaggio pubblicato dal quotidiano Sankei ha mostrato che il 47% degli intervistati afferma di disapprovare la gestione economica del Governo, una percentuale di 7 punti superiore a quella di coloro che la approvano. Il quotidiano Sansei, descritto da Jonathan Soble del Financial Times come un giornale “orientato a destra” che si è particolarmente distinto per il ‘tifo’ verso Abe, è uscito con questo titolo: “C’è un’ombra sulla politica economica di Abe”. Come afferma Soble, una delle ragioni di tale disaffezione tra molti giapponesi “è semplicemente che la politica economica di Abe li ha resi più poveri, per effetto dei suoi effetti ineguali sui prezzi e sui salari”.
Dunque, mentre molti nei mercati e nella comunità accademica pensano che la risposta naturale a quello che sta succedendo in Giappone sarà una maggiore ‘facilitazione’ da parte della Banca centrale di quel paese, i giapponesi stessi non sembrano vederla in questo modo.
La ragione per la quale essi in parte potrebbero vedere le cose non nella stessa luce della comunità degli investitori dipendenti dalla banca centrale è che c’è un solido corpo di opinione in Giappone che riconosce che una larga parte dei problemi del paese è di origine demografica, e che un semplice “colpo d’avvio” ad un po’ di inflazione non eliminerà il problema.
La domanda che porrei è la seguente: dati tutti i dubbi che esistono sulle reali radici del problema giapponese, e dato il fatto che esso potrebbe ben essere un permanente problema strutturale e non un temporaneo problema di trappola di liquidità, è davvero giustificato correre un rischio talmente alto, di un esperimento del “tutto o nulla”? Persino Paul Krugman sembra aver modificato la sua opinione varie volte dal momento che il problema si è manifestato, e mentre egli ancora sostiene l’approccio generale che è stato assunto, adesso pensa che il tasso naturale di interesse possa restare permanentemente negativo e che lo stimolo della spesa pubblica potrebbe essere necessario su base permanente (trappola di liquidità senza fine, e così sia).
Quello che rende persone come il sottoscritto ansiose è il pensiero che se la banca centrale non può portare a compimento la sua promessa di promuovere l’inflazione, o se gli elettori giapponesi decidono di averne avuto abbastanza dell’esperimento, in quel caso potrebbe derivarne una perdita di fiducia, e tutte quelle dubbie posizioni sugli asset rischiosi potrebbero rapidamente disgregarsi, proprio come accadde in un precedente scenario nel 2008.
E ci sono una quantità di persone in Giappone che da tempo stanno sottolineando proprio questo. Seki Obata, ad esempio, professore di economia all’Università di Keio, che pubblicò nel 2013 il libro “La reflazione è pericolosa”, sostiene esattamente questo, che la “Abenomics” sta esponendo il Giappone ad un rischio considerevole, senza una percezione chiara di cosa possa ottenere. Obata avanza anche l’argomento estremamente convincente secondo il quale semplicemente non ci sono modi per accrescere i redditi in tutta l’economia, a causa dei baby-boomers che stanno adesso andando in pensione per essere sostituiti da un numero inferiore di lavoratori giovani, con salari di ingresso successivi alla riforma del lavoro. Il potere della spesa di consumo complessiva del Giappone, di conseguenza, diminuirà, anziché crescere come Abe spera. “Le imprese singole possono offrire aumenti salariali, ma a causa della demografia è semplicemente impossibile aumentare la quantità totale dei salari pagati”, dice Obata. “Al contrario, quella quantità si ridurrà”.
Semplice logica, potreste pensare, ma la logica a fronte dell’irrazionale esuberanza raramente ferma le persone nei loro percorsi.
Per quanto posso comprendere, tutto questo si risolve in una conclusione semplice ed evidente: che il Giappone ha bisogno di mutamenti in una cultura profondamente radicata, specialmente di mutamenti diretti ad un maggiore potere delle donne e ad un maggiore spirito di apertura verso l’immigrazione. Temi difficilmente alla portata delle iniziative di una banca centrale, e in effetti tali che Shinzo Abe, che in modo naturale ha dato il suo nome a questa nuova tendenza economica, appare singolarmente male equipaggiato a portare a compimento. Il Giappone ha bisogno di una serie di riforme strutturali – come quelle in discussione a proposito della cosiddetta “terza freccia” [2] – ma queste dovrebbero attenuare il colpo del declino della forza lavoro e della popolazione, non un tentativo per eluderlo. La politica monetaria ha i suoi limiti. Come si è espresso appropriatamente Martin Wolf: “non si possono stampare bambini”.
[1] Il Nikkei 225 è un segmento della Borsa di Tokyo (TSE). L’indice contiene i 225 titoli delle maggiori 225 compagnie quotate al TSE, e la media del segmento viene calcolato giornalmente dal quotidiano Nihon Keizai Shimbun dal 1971. Il listino contiene i titoli a maggiori capitalizzazione (l’unità di base è lo Yen), mentre i 225 componenti vengono ricalcolati una volta l’anno. (Wikipedia)
Credo che il riferimento ai “due” Nikkei – diurno e notturno – derivi dal fatto che il Nikkei è uno dei mercati asiatici che restano aperti per tutto il tempo nel quale negli Stati Uniti è notte, ovvero sono frequentabili per attività di commercio notturno. Pare che andamenti differenziati siano abbastanza frequenti, tra le attività diurne e quelle notturne; ad esempio il dollaro australiano ha andamenti spessi diversi (vedi: “I segreti del commercio notturno in opzioni binarie”).
[2] La parabola delle varie “frecce” a disposizione della sua politica è frequentemente stata utilizzata da Shinzo Abe, e la terza freccia dovrebbe essere quella con maggiori implicazioni di modernizzazione socio-culturale.
By mm
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