Guardare in faccia alla realtà dell’eurozona

di Adair Turner (Passato Presidente della Autorità dei Servizi finanziari del Regno Unito e membro del Comitato di Politica Finanziaria del Regno Unito e della Camera dei Lord)

LONDRA – Il recente discorso del Presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi all’incontro dei banchieri centrali a Jackson Hole, nel Wyoming, ha suscitato grande interesse, ma le implicazioni delle sue osservazioni sono ancora più impressionanti di quanto in molti non abbiano riconosciuto. Se una rottura dell’eurozona deve essere evitata, venir fuori da una prolungata recessione richiederà maggiori deficit della finanza pubblica finanziati con soldi delle BCE. La solo domanda riguarda quanto esplicitamente quella realtà verrà riconosciuta.

Gli ultimi dati economici hanno costretto gli uomini politici dell’eurozona a constatare i gravi rischi deflazionistici che erano visibili da almeno due anni. L’inflazione è bloccata assai al di sotto dell’obiettivo annuale della BCE del 2%, e la crescita del PIL si è arrestata bruscamente. Senza una forte iniziativa politica, l’eurozona si troverà a fronteggiare un decennio o due di crescita dolorosamente lenta, come il Giappone negli anni ’90.

Sino al mese scorso, la crescente preoccupazione aveva provocato proposte politiche non convincenti. Jens Weidmann ci aveva messo a disposizione il nuovo spettacolo di un Presidente della Bundesbank che si pronuncia per salari più alti. Sennonché non si ha crescita dei salari senza il sostegno di una politica.

Draghi aveva cercato di persuadere ad un tasso di cambio dell’euro che migliorasse la competitività. Ma anche il Giappone e la Cina vogliono tassi di cambio competitivi per spronare la crescita delle esportazioni, e l’eurozona già realizza un surplus di conto corrente. Il modello tedesco di una crescita guidata dalle esportazioni non può funzionare per l’eurozona nel suo complesso. Riforme strutturali sono certamente necessarie per incrementare il potenziale di crescita a lungo termine; ma l’impatto delle riforme strutturali sulla crescita a breve termine è spesso negativo.

L’eurozona ha bisogno di una domanda interna più elevata per venir fuori dal debito troppo elevato ereditato dagli eccessi precedenti alla crisi. In paesi come la Spagna e l’Irlanda, i debiti privati erano cresciuti a livelli insostenibili. In altri, come la Grecia e l’Italia, anche il debito pubblico era troppo alto. I consumi delle famiglie, gli investimenti delle imprese e la spesa pubblica sono stati tutti tagliati nel tentativo di abbattere il debito.

Ma una riduzione simultanea dell’indebitamento pubblico e privato inevitabilmente deprime la domanda e la crescita. Negli anni ’90, di fronte alla riduzione dei rapporti di indebitamento privato, il Giappone evitò una depressione ancora più profonda solo gestendo ampi deficit pubblici.

Questa è la ragione per la quale l’austerità della finanza pubblica è diventata controproducente. Per fare un esempio: maggiori sono i tagli alla spesa e gli incrementi fiscali da parte del Governo italiano, maggiore probabilità c’è che il suo debito pubblico – che già supera il 130% del PIL – cresca a livelli insostenibili.

Sino a due settimane orsono, gli uomini politici dell’eurozona negavano questa realtà. Il 22 agosto, a Jackson Hole, Mario Draghi la ha ammessa. Senza una domanda aggregata più alta, ha ammesso, le riforma strutturali potrebbero essere inefficaci; ed una domanda aggregata richiede il sostegno della spesa pubblica assieme ad una politica monetaria espansiva.

Gli economisti italiani Francesco Giavazzi e Guido Tabellini hanno espresso chiaramente cosa potrebbe significare una politica coordinata dei bilanci e monetaria. Essi propongono sgravi fiscali pari al 5% del PIL per 4-5 anni per tutti i paesi dell’eurozona, finanziati da un debito pubblico a lunghissimo termine, che dovrebbe essere interamente acquistato dalla BCE. Essi sostengono che una ‘facilitazione quantitativa’ [1] da parte della BCE, senza alcuna distensione sul lato dei bilanci statali, sarebbe inefficace.

Le proposte di Giavazzi e Tabellini possono comportare misure di sostegno troppo ampie. Ma esse mettono anche in evidenza una questione cruciale: quanto stimolo viene all’economia da una facilitazione quantitativa? La Banca di Inghilterra ha presentato la facilitazione quantitativa come un puro strumento di politica monetaria che sostiene la crescita economica a fronte di un consolidamento dei bilanci necessario e desiderabile. Esso funziona, ha sostenuto la Banca di Inghilterra, riducendo i tassi di interesse nel medio termine, aumentando i prezzi degli asset e inducendo spostamenti nelle preferenze degli investitori che stimolano indirettamente gli investimenti e dunque la domanda.

La posizione della Federal Reserve è stata più ambigua. Il Vicepresidente della Fed Stanley Fischer, come il passato Presidente Ben Bernanke, ha messo in rilievo che un consolidamento prematuro dei bilanci può trattenere la ripresa successiva alla crisi. Dunque, la Fed ha in parte implicitamente considerato la facilitazione quantitativa come uno strumento che garantisce che rendimenti crescenti dei bond non compensino l’impatto benefico di ampi deficit.

La posizione della Fed è più persuasiva. Lo stimolo della finanza pubblica ha un effetto diretto e potente sulla domanda. Con le parole di Milton Friedman, esso entra direttamente nel “flusso esistente del reddito”. Lo stimolo monetario da solo è meno diretto, chiede tempi più lunghi e rischia di provocare effetti collaterali negativi. Prolungati bassi tassi di interesse consentono alle società in difficoltà di sopravvivere, rallentando la crescita della produttività; alla crescita dei prezzi degli asset di esacerbare l’ineguaglianza; e lo stimolo monetario funziona soltanto nel senso di riaccendere la crescita del credito privato che ha generato in partenza l’eccedenza del debito.

Ma se lo stimolo della finanza pubblica deve essere facilitato dagli acquisti di bond da parte delle banche centrali per impedire incrementi nei rendimenti e per tranquillizzare le paure sulla insostenibilità del debito, ciò non equivale ad un finanziamento tramite la politica monetaria dei deficit di bilancio?

La risposta dipende dal fatto che tali acquisti si dimostrino permanenti. In Giappone, dove la banca centrale a questo punto possiede un valore di bond statali pari al 35% del PIL (livello che sta crescendo velocemente), non c’è dubbio che essi lo saranno. Non c’è alcuno scenario credibile nel quale il Giappone possa generare surplus di finanza pubblica larghi al punto tale da restituire il suo debito accumulato: un quota significativa resterà in permanenza negli equilibri patrimoniali della Banca del Giappone. Nello stesso modo, se la proposta di Giavazzi e Tabellini fosse adottata, il risultato sarebbe quasi certamente un qualche permanente incremento negli equilibri patrimoniali della BCE.

Dovremmo ammettere esplicitamente in partenza tale eventualità? L’argomento a favore è che il non farlo accrescerebbe i timori su come l’aumentato debito pubblico sarebbe mai ripagato, o su come la BCE “verrebbe fuori” da un equilibrio patrimoniale dilatato, in tal modo mettendo a repentaglio l’impatto stimolativo del coordinamento della politica monetaria e di finanza pubblica. L’argomento contrario riguarda l’ “azzardo morale” [2]: se ammettiamo che in questo momento sono possibili ed appropriati deficit modesti finanziati dalla BCE, in che modo si potrà evitare che gli uomini politici e gli elettorati chiedano in altre occasioni ampi ed inflazionistici deficit finanziati dalla BCE?

I rischi politici sono certamente grandi. Una politica ottimale può, di conseguenza, richiedere un mascheramento non trasparente; il coordinamento delle politiche monetarie e della finanza pubblica potrebbe significare, a cose fatte, una finanza dipendente in modo permanente dalla politica monetaria, ma senza mai ammettere apertamente tale possibilità. Ma, mascheramento o no, Draghi ha spostato in avanti in modo spettacolare il dibattito. Senza un ruolo maggiore della politica della finanza pubblica, l’eurozona dovrà fare i conti o con una prolungata lenta crescita o con un possibile collasso.