Blog di Krugman
La moneta nell’epoca dello zero (3 settembre 2014)
Money in a Time of Zero
September 3, 2014 9:16 am
My old teacher Charles Kindleberger used to say that anyone who spends too much time thinking about international money goes mad; he meant that people start obsessing about the international role of the dollar or whatever, and start to think that it’s the most important thing in the world, when it’s actually fairly trivial. What he didn’t say, but seems obvious these days, is that a similar thing happens to people who spend too much time thinking about money in general — specifically, on trying to decode money’s true meaning and find the real, true measure of the money supply; they end up starting to believe that everything in economics hinges on getting that measure right, when in fact almost nothing does.
One particular variant of this madness — which I found myself thinking about after reading these two pieces by Simon Wren-Lewis and Frances Coppola (neither of whom has, I think, gone mad in this way, but allude to people who have) — is the sort of boomerang position that since we can’t clearly define money, and because there isn’t a fixed money multiplier, monetary policy doesn’t matter. That’s as wrong as the simplistic quantity-theory view that “printing money” leads directly to inflation, do not pass Go, do not collect $200.
It’s true that we’re living in a time of monetary impotence, where central banks trying to reflate economies are not having much success gaining traction. But it’s important to note that contractionary monetary policy is working just fine; all the central banks that mistakenly decided that it was time to raise rates succeeded in doing just that, before realizing their error and reversing course.
But what about the fact that vast increases in the monetary base have failed to do much to the economy, and that various broad measures of money haven’t moved; doesn’t this show that monetary policy doesn’t matter?
No, not at all. The irrelevance of the monetary base isn’t a generic issue, it’s something that happens when you’re in a liquidity trap — when interest rates are at the zero lower bound. And this is not hindsight. Way back in 1998, when I analyzed the liquidity trap in Japan, I predicted exactly this disconnect (pdf):
[P]utting financial intermediation into a liquidity trap framework suggests, pace Friedman and Schwartz, that it is quite misleading to look at monetary aggregates under these circumstances: in a liquidity trap, the central bank may well find that it cannot increase broader monetary aggregates, that increments to the monetary base are simply added to reserves and currency holdings, and thus both that such aggregates are no longer valid indicators of the stance of monetary policy and that their failure to rise does not indicate that the essential problem lies in the banking sector.
You can see, by the way, why I get annoyed both by people who declare that nobody could have predicted the failure of balance-sheet expansion to cause inflation, and by those who claim that conventional economists like me just don’t understand that money is endogenous. Guys, I laid it all out 16 years ago.
And as for the idea that the absence of a clear definition of money, plus the fact that most money is created by financial institutions, means that central banks don’t matter, James Tobin dealt with all that more than fifty years ago (pdf). Just read the first couple of pages of that paper; Tobin anticipated just about every piece of the current debate.
The point is that if you think something deeply disturbing from an analytical perspective has taken place, if you think that recent events require a fundamental rethinking of monetary theory, you basically weren’t paying attention. If you read your Tobin, if you read what people like Mike Woodford and I had to say about the liquidity trap, you expected to see exactly what we’re seeing.
La moneta nell’epoca dello zero
Il mio vecchio insegnante Charles Kindleberger era solito dire che quelli che spendono troppo tempo a pensare alla valuta su scala internazionale diventano matti; voleva riferirsi a quelle persone che cominciano ad avere l’ossessione del ruolo internazionale del dollaro o di qualcos’altro, e cominciano a pensare che questa sia la cosa più importante al mondo, quando per la verità è abbastanza banale. Quello che non diceva, ma che sembra abbastanza ovvio di questi tempi, è che una cosa simile accade alle persone che spendono troppo tempo a pensare in generale alla moneta – in particolare, nel cercare di decodificare il significato vero della moneta e di scoprire la vera, effettiva misura dell’offerta di moneta; costoro si ritrovano col cominciare a credere che ogni cosa in economia dipenda dall’avere quella misura giusta, quando di fatto quasi nessuna ce l’ha.
Una particolare variante di questa follia – sulla quale mi sono ritrovato a ragionare dopo aver letto questi due pezzi di Simon Wren-Lewis e Frances Coppola (nessuno dei quali è diventato matto per questa strada, ma si riferiscono a persone che lo sono diventate) – è quella sorta di posizione boomerang per la quale, dal momento che non possiamo chiaramente definire la moneta, e giacché non c’è un moltiplicatore fisso della moneta, la politica monetaria non conta. Il che è altrettanto sbagliato del semplicistico punto di vista della teoria quantitativa secondo la quale “stampare moneta” porta direttamente all’inflazione, non c’è niente da fare [1].
E’ vero che stiamo vivendo in un tempo di impotenza monetaria, nel quale le banche centrali che cercano di reflazionare le economie non stanno avendo molto successo nell’ottenere effetti di trazione. Ma è importante notare che la politica monetaria restrittiva sta proprio funzionando bene; tutte le banche centrali che hanno deciso sbagliando che era tempo di elevare i tassi sono proprio riuscite a farlo, salvo comprendere successivamente il loro errore e cambiare indirizzo.
Ma cosa dire del fatto che ampi incrementi nella base monetaria non sono riusciti a far molto per l’economia, e che le varie misurazioni generali della moneta non si sono mosse; non mostra tutto questo che la politica monetaria non conta?
No, niente affatto. L’irrilevanza della base monetaria non è un tema generico, è qualcosa che succede quando si è in una trappola di liquidità – quando i tassi di interesse sono al limite inferiore dello zero. E non dico questo col senno di poi. Nel passato 1998, quando analizzavo la trappola di liquidità nel Giappone, avevo previsto esattamente questa disconnessione (disponibile in pdf):
“Applicare l’intermediazione finanziaria dentro lo schema di una trappola di liquidità indica, con buona pace di Friedman e Schwartz, che è quasi fuorviante guardare agli aggregati monetari in queste circostanze: in una trappola di liquidità la banca centrale può tranquillamente scoprire di non poter incrementare gli aggregati monetari più generali, che gli incrementi alla base monetaria si vanno semplicemente ad aggiungere alle riserve e ai depositi di contante, e di conseguenza entrambi tali aggregati non sono più indicatori validi dei margini della politica monetaria e che la loro impotenza a crescere non indica che il problema essenziale consista nel settore bancario.”
Vi rendete conto, per inciso, della ragione per la quale mi arrabbio con le persone che affermano che nessuno avrebbe potuto prevedere che l’espansione degli equilibri patrimoniali non avrebbe provocato l’inflazione, e con coloro che sostengono che gli economisti convenzionali come il sottoscritto proprio non intendono che la moneta è un fattore endogeno. Signori, ho scritto quelle cose 16 anni fa.
Lo stesso vale per l’idea secondo la quale l’assenza di una chiara definizione della moneta, aggiunta al fatto che gran parte della moneta è creata dalle istituzioni finanziarie, comporta che la banca centrale non conta: James Tobin si era misurato con tutto ciò più di cinquanta anni orsono (disponibile in pdf). Leggete soltanto le prime due pagine del saggio; Tobin anticipava quasi ogni aspetto del dibattito attuale.
Il punto è che se si pensa che abbia preso piede da un punto di vista analitico qualcosa di profondamente sconcertante, se si pensa che gli eventi recenti richiedano un ripensamento complessivo della teoria monetaria, fondamentalmente vuol dire che non si è stati attenti. Se vi leggete il vostro Tobin, se leggete che cosa persone come Mike Woodford ed il sottoscritto hanno detto sulla trappola di liquidità, non siete stati sorpresi dal vedere esattamente quello che state vedendo.
[1] “Do not pass Go, do not collect $200” è una espressione che deriva dal gioco del Monopoli. Dovrebbe significare che non si può procedere e neanche raccogliere duecento dollari, ma ci giocavo mezzo secolo fa e in italiano. In ogni caso, secondo Wikipedia, ha acquisito nel linguaggio popolare il senso di una situazione nella quale c’è una via d’uscita unica, irreversibile ed altamente sfavorevole.
By mm
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