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Riduzione dell’indebitamento, quale riduzione dell’indebitamento? di Luigi Buttiglione, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Vincent Reinhart (Rapporto di Ginevra. 29 settembre 2014)
Deleveraging, What Deleveraging?The 16th Geneva Report on the World Economy
Luigi Buttiglione, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Vincent Reinhart29 September 2014
The Lehman Brothers bankruptcy tipped the world into its worst economic crisis since the Great Depression. The recovery has been slow and weak – even in those economies such as the US that emerged first from the acute phase of the Global Crisis. Emerging markets did better during the Crisis, but have recently slowed down. Some, such as China, are seeing marked increases in leverage that raise the odds that they will experience home-grown crises in the future.
To understand the length and depth of the Crisis – as well as the weak recovery – it is essential to analyse the role of debt dynamics.1 In the 16th Geneva Report on the World Economy, we conduct a deep dive into the details of global debt dynamics over the past decade. This includes consistent comparisons across regions and sectors and an emphasis on the interaction of debt and income. We provide a multi-dimensional perspective on leverage for both advanced and emerging economies. Our comprehensive approach includes both public and private debt, with the latter broken down on sectoral lines (households, non-financial corporates, financial sector). Moreover, we take into account national adding-up constraints by relating sectoral debt levels to the overall international investment position.
What deleveraging?
Contrary to widely held beliefs, the world has not yet begun to delever. Global debt-to-GDP is still growing, breaking new highs. Figure 1 shows the evolution of total debt (excluding the financial sector) for our global sample (advanced economies plus major emerging market economies). While there was a pause during 2008-09, the rise of the global debt-GDP ratio recommenced in 2010-2011. Data in the report also show that debt-type external financing (leverage) continues to dominate equity-type financing (stock market capitalisation).
Figure 1. Global debt-to-GDP ratio, 2001-13
As Figure 2 shows, global debt accumulation was:
- Led by developed economies until 2008; but
- Has been led by emerging economies since 2008; the sharp rise in Chinese debt is especially striking.
These emerging markets as a group are an important source of concern in terms of future debt trajectories. China and the so-called ‘fragile eight’ could find themselves in the unwanted role of ‘host’ to the next phase of the global leverage crisis.
Figure 2. Debt dynamics for a selection of advanced and emerging economies
Note: DM = developed markets, EMU = Eurozone; EM = Emerging Markets.
While the emerging markets may be the Global Crisis’s future, its legacy continues to have severe consequences in the developed economies. This is especially true for Eurozone peripheral countries, which are vulnerable due to the complexity of their crisis and the inadequacies of the mix and sequence of policy responses. To date, the US and the UK have done a good job of managing the trade-off between deleveraging policies and output costs. They did this by avoiding credit crunches while still achieving meaningful debt reductions in their private sectors and their financial systems.
This result, however, was achieved at the cost of a substantial re-leveraging of the public sector – including their central banks. As a consequence, deleveraging the central banks will be a primary policy challenge for the foreseeable future.
Evolution of debt-carrying capacity
While debt levels are rising, the world is seeing a poisonous combination of growth and inflation rates that are lower than expected – in part due to the Global Crisis. Deleveraging and slower nominal growth are in many cases interacting in a vicious loop, with the latter making the deleveraging process harder and the former exacerbating the economic slowdown.
Debt capacity in the years to come will depend on future dynamics of output growth, inflation and the real interest rates. Potential output growth in developed economies has been on a declining path since the 1980s.
- We argue that the crisis has caused a further, permanent decline in both the level and growth rate of developed economies’ output.
- The underlying output growth in emerging markets – most prominently China – has also been slowing since 2008.
As evidence of this, Figure 3 shows the slowdown in growth forecasts for both advanced and emerging economies, as captured by the progressive reduction in output projections in the different vintages of the IMF’s World Economic Outlook since 2008.
Figure 3.
The equilibrium real interest rate – that is, the interest rate compatible with full employment – is also poised to stay at historical low levels. Debt capacity will be under pressure if the actual real interest rate settles above its equilibrium level. This is likely to be the case in jurisdictions subject to the combined pressure of declining inflation and the zero lower bound constraint. Additional concerns come from possible increases in risk premia in those countries with a high level of legacy debt.
The danger of early rate rises
In such a context, and with still very high leverage, allowing the real rate to rise above its natural level would risk killing the recovery. Beyond pushing the economy into a prolonged period of stagnation, this would also put at risk the deleveraging process which is already very challenging.
Although there is a lot of uncertainty about such predictions, our call is for caution on interest rate rises. The case for caution in pre-emptively raising interest rates is reinforced by the weakness of inflationary pressures.
Moreover, the ECB should catch up with the other major central banks in an aggressive policy of quantitative easing.
- A forceful intervention with outright purchases of sovereign bonds – as well as private securities – is the correct tool for dealing with excessive downward pressure on inflation and fulfils the ECB mandate of price stability while helping the stabilization of the debt and easing credit conditions.
Further procrastination in implementing these by now urgent policy measures would risk, in the medium term, the resurgence of pressures on the sustainability of the Eurozone itself.
The broader challenges
The policy requirements for successful exit from a leverage trap are much broader than the appropriate conduct of monetary policy. The report addresses the fiscal challenges, the scope for macro-prudential policies and the restructuring of private-sector (bank, household, corporate) debt and sovereign debt.
The report also argues that – given the risks and costs associated with excessive leverage – more needs to be done to improve the resilience of macro-financial frameworks to debt shocks and to discourage excessive debt accumulation. Finally, we advocate enhanced international policy cooperation in addressing excessive global leverage.
Riduzione dell’indebitamento, quale riduzione dell’indebitamento?
di Luigi Buttiglione, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Vincent Reinhart
Il fallimento di Lehman Brothers ha condotto il mondo alla sua peggiore crisi dalla Grande Depressione. La ripresa è stata lenta e debole – persino in quelle economie che sono riemerse per prime dalla fase acuta della crisi globale. I mercati emergenti si sono comportati meglio durante la crisi, ma recentemente hanno subito un rallentamento. Alcuni, come la Cina, stanno conoscendo marcati incrementi nel rapporto di indebitamento che aumentano le probabilità di crisi interne nel futuro.
Per comprendere la durata e la profondità della crisi – così come la debolezza della ripresa – è essenziale analizzare il ruolo delle dinamiche del debito. Nel Sedicesimo Rapporto di Ginevra sull’economia mondiale, conduciamo una immersione in profondità nei dettagli delle dinamiche del debito globale nel corso del passato decennio. Questo comporta conseguenti confronti tra le regioni ed i settori, ed una enfasi sulla interazione tra debito e reddito. Forniamo una prospettiva a molte dimensioni sull’indebitamento, sia per le economie avanzate che per quelle emergenti. Il nostro approccio comprensivo comprende il debito pubblico come quello privato, quest’ultimo scomposto per linee settoriali (famiglie, imprese non finanziarie, settore finanziario). Consideriamo inoltre i condizionamenti aggiuntivi sulla posizione internazionale degli investimenti, in relazione ai livelli settoriali del debito.
Quale riduzione dell’indebitamento?
Contrariamente alle convinzioni più diffuse, il mondo non ha ancora cominciato a ridurre l’indebitamento. Il debito globale sul PIL sta ancora crescendo, infrangendo un record dietro l’altro. La figura 1 mostra l’evoluzione del debito totale (escluso il settore finanziario) in relazione al nostro campione globale (le economia avanzate più gli importanti mercati emergenti). Mentre ci fu una pausa nel periodo 2008-2009, la crescita del rapporto tra debito totale e PIL è ricominciata nel 2010-2011. I dati nel rapporto mostrano anche che il finanziamento all’esterno con i caratteri del debito (leverage) continua ad essere dominante nel finanziamento attraverso la raccolta di fondi da investitori (capitalizzazione del mercato azionario).
Figura1. Rapporto tra debito globale e PIL, 2001, 2013
Come mostra la Figura 2, l’accumulazione del debito globale è stata:
- Guidata dalle economia sviluppate sino al 2008, ma
- è stata guidata dalle economie emergenti a partire dal 2008; il brusco incremento del debito cinese è particolarmente impressionante.
Figura 2. Dinamiche del debito per una selezione di economie avanzate ed emergenti
Nota: DM=mercati sviluppati; EMU=Eurozona; EM=mercati emergenti
Se i mercati emergenti possono essere il futuro della crisi globale, l’eredità di quella crisi continua ad avere gravi conseguenze per le economie sviluppate. Questo è particolarmente vero per i paesi periferici dell’eurozona, che sono vulnerabili a seguito della complessità della loro crisi e delle inadeguatezze della combinazione e della successione delle risposte politiche. Sino ad oggi, gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno fatto un buon lavoro nella gestione dello scambio tra politiche di riduzione dell’indebitamento e costi della produzione. Essi l’hanno ottenuto evitando strette creditizie, mentre stanno ancora realizzando significative riduzioni del debito nei loro settori privati e nei loro sistemi finanziari.
Questo risultato, tuttavia, è stato ottenuto al costo di un sostanziale re-indebitamento del settore pubblico – incluse le banche centrali. Di conseguenza, una riduzione del debito per le banche centrali sarà una sfida politica primaria nel prossimo futuro.
Evoluzione della capacità di sopportazione del debito
Nel mentre i livelli del debito stanno salendo, il mondo assiste ad una velenosa combinazione di crescita e di tassi di inflazione, che sono più bassi di quello che si attendeva – in parte a seguito della crisi globale. La riduzione del debito ed una crescita nominale più lenta stanno in molti casi interagendo in un circolo vizioso, con la seconda che rende il processo di riduzione dell’indebitamento più difficile e la prima che acutizza il rallentamento economico.
La capacità di indebitamento negli anni a venire dipenderà dalle dinamiche future della crescita della produzione, dall’inflazione e dai tassi di interesse reali. La crescita della produzione potenziale nelle economie sviluppate ha avuto un andamento declinante a partire dagli anni ’80:
- Noi sosteniamo che la crisi ha provocato un ulteriore, permanente declino sia nel livello che nel tasso di crescita delle produzioni delle economie sviluppate.
- Anche la crescita della produzione che sta alla base dei mercati emergenti – nel modo più significativo in Cina – ha rallentato a partire dal 2008.
A testimonianza di ciò, la Figura 3 mostra il rallentamento delle previsioni di crescita sia delle economie avanzate che di quelle emergenti, come reso evidente dalla progressiva riduzione nelle previsioni della produzione nelle diverse annate del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale a partire dal 2008:
Figura 3
Anche il tasso di interesse reale di equilibrio – ovvero, il tasso di interesse compatibile con la piena occupazione – è bilanciato per restare ai suoi minimi livelli storici. La capacità di indebitamento sarebbe sotto pressione, se il tasso di interesse reale effettivo si collocasse al di sopra del suo livello di equilibrio. Questo è probabile sia il caso delle situazioni soggette alla pressione combinata di una inflazione in discesa ed al condizionamento del limite inferiore dello zero. Preoccupazioni aggiuntive possono derivare da un incremento dei premi per il rischio in quei paesi con un alto livello di debito ereditato dal passato.
Il pericolo di crescite premature dei tassi
In tale contesto, e con un rapporto di indebitamento ancora elevato, consentire al tasso reale di crescere al di sopra del suo livello naturale rischierebbe di ammazzare la ripresa. Oltre a porre l’economia in un prolungato periodo di stagnazione, questo metterebbe anche a rischio il processo di riduzione dell’indebitamento che è già molto oneroso.
Sebbene ci sia molta incertezza su tali previsioni, la nostra posizione è a favore della cautela nella crescita dei tassi di interesse. L’argomento della cautela in un innalzamento preventivo dei tassi di interesse è rafforzato dalla debolezza delle pressioni inflazionistiche.
Inoltre, la BCE dovrebbe mettersi al passo con le altre importanti banche centrali in una politica aggressiva di ‘facilitazione quantitativa’.
- Un energico intervento con acquisti illimitati di debiti sovrani – come anche di azioni private – è lo strumento idoneo per misurarsi con una eccessiva riduzione della pressione inflazionistica e soddisfa il mandato della BCE alla stabilità dei prezzi, nel mentre contribuisce alla stabilizzazione del debito e facilita le condizioni del credito.
Un ulteriore rinvio nel mettere in atto queste misure politiche adesso urgenti rischierebbe, nel medio termine, di provocare il risorgere di spinte sulla stessa sostenibilità dell’eurozona.
Le sfide più generali
Le condizioni politiche per un strategia di successo nell’uscita dalla trappola dell’indebitamento sono molto più ampie che una appropriata conduzione della politica monetaria. Il Rapporto affronta le sfide della finanza pubblica, l’ambito di applicazione di politiche macroeconomiche prudenziali e la ristrutturazione del debito del settore privato (banche, famiglie ed imprese) e del debito sovrano.
Il Rapporto sostiene anche che – dati i rischi ed i costi associati con un eccessivo rapporto di indebitamento – c’è bisogno di fare di più per migliorare l’elasticità delle macro strutture finanziarie nei confronti degli shock da debito e per scoraggiare una eccessiva accumulazione del debito. Infine, noi sosteniamo un incremento della cooperazione politica internazionale nel misurarsi con un rapporto di indebitamento globale eccessivo.
By mm
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