Appunti sulla moneta facile e sull’ineguaglianza

Ho ricevuto qualche mail arrabbiata su quest’articolo di William Cohan che attacca Janet Yellen per alimentare l’ineguaglianza attraverso la ‘facilitazione quantitativa’; Cohan ed i miei corrispondenti considerano questa storia dell’ineguaglianza dipendente dalla moneta facile come un fatto sicuro, ed accusano tutti coloro che sostengono la politica della Fed e al tempo stesso denunciano l’ineguaglianza come ipocriti, se non come servi di Wall Street.

Tutto questo suppone, tuttavia, che Cohan sappia di quello di cui parla. In verità, la sua maggiore lamentela sul denaro facile è una falsa pista, e il complessivo racconto sulla ‘facilitazione quantitativa’ e l’ineguaglianza non è affatto chiaro.

Cominciamo con l’addebito che costituisce il cuore di molti attacchi sulla facilitazione quantitativa: il danno fatto alla gente che cerca di vivere sul reddito derivante dagli interessi sui propri risparmi. Non c’è dubbio che tali persone esistano, e che in generale i bassi tassi di interesse sui depositi danneggino chi non possiede altri asset finanziari. Ma quanto è importante questa storia?

Rivolgiamoci al Sondaggio sulle finanze dell’utente (disponibile in pdf), che fornisce una informazione sui dividendi e sui redditi da interesse per classi di ricchezza:

I tre quarti di coloro che stanno più in basso nella distribuzione della ricchezza sostanzialmente non hanno reddito da investimenti. Le persone tra il 75°-90° posto nella graduatoria ne hanno un po’. Ma persino nel 2007, quando i tassi di interesse erano relativamente elevati, costituiva soltanto l’1,9 per cento del loro reddito totale. Nel 2010, con tassi molto più bassi, sono scesi all’1,6 per cento; può darsi che sia caduto un po’ a seguito della facilitazione quantitativa, sebbene la facilitazione quantitativa non abbia avuto un particolare impatto sui tassi dei depositi. Il punto, tuttavia, è che l’impatto complessivo sugli americani con medio reddito è stato, per forza di cose, basso; non si può perdere molto reddito da interesse se non ce n’era molto sin dagli inizi. Se si vogliono indicare casi individuali, va bene – ma la pretesa che il colpo sugli interessi sia stato un fattore importante di depressione dei redditi nelle fasce più in basso è semplicemente falsa.

C’è un tema in qualche modo diverso che riguarda le pensioni: come la Banca di Inghilterra ha messo in evidenza in uno studio (disponibile in pdf), che una quantità di individui che hanno in odio la Fed citano ma che molti di meno, ho il sospetto, hanno letto effettivamente, la moneta facile ha effetti compensativi sui fondi pensionistici: accresce il valore dei loro asset, ma guardando in avanti riduce il tasso di rendimento. Questi effetti dovrebbero essere grosso modo a risultato zero se lo schema pensionistico è pienamente finanziato, ma provocano un danno se esso è attualmente sottofinanziato, come sono in molti. Dunque, conclude la Banca di Inghilterra, il denaro facile ha in qualche modo danneggiato le pensioni – ma indica anche che l’effetto è modesto.

Da dove viene, dunque, l’impressione che la facilitazione quantitativa abbia comportato una massiccia redistribuzione a favore dei ricchi? Per una gran parte, sospetto, deriva dal fatto che i prezzi delle azioni, a partire dal 2010, si sono innalzati, diversamente da quelli delle abitazioni – e dal momento che le famiglie di classe media hanno molta della loro ricchezza in abitazioni, questo appare produrre una elevata ineguaglianza.

In questo caso, tuttavia, io penso che sia utile per un attimo tornare ai principi fondamentali. Ci aspettiamo che il denaro facile abbia effetti differenziali sui prezzi degli asset? Sì, ma questo principalmente dipende dalla loro durata nel tempo. I valori nel breve periodo di asset come i depositi (o, per la stessa ragione, come il software che diventerà rapidamente obsoleto) non variano molto per effetto dei tassi di interesse; i valori di asset di lungo periodo come le abitazioni variano molto. Le azioni sono diritti sugli asset delle società, che includono una combinazione di cose di breve durata come il software, di cose di lunga durata come le strutture, e di cose indefinibili come la reputazione e la posizione sul mercato, che possono abbracciare l’intera graduatoria della longevità.

Il punto è che non è affatto evidente il motivo per il quale le abitazioni dovrebbero in generale essere lasciate indietro dal denaro facile. Di fatto, uno dei piccoli segreti sporchi della politica monetaria è che essa normalmente funziona attraverso il settore immobiliare, con un impatti diretti modesti sugli investimenti di impresa.

Perché, dunque, questa volta è diverso? Sicuramente la risposta è che il settore immobiliare conobbe una bolla gigantesca alla metà degli anni 2000, cosicché esso non era destinato a tornare a ruggire. Nel frattempo, negli anni 2008-2009 le azioni presero una gran botta, ma questo dipese dal disastro finanziario e dal panico, e probabilmente avrebbero avuto un forte recupero anche senza la facilitazione quantitativa.

Se assumiamo una prospettiva a più lungo termine, si può notare che la relazione tra la politica monetaria e le azioni, a confronto con la abitazioni, varia molto. I diagrammi mostrano i reali prezzi delle azioni (desunti da Robert Shiller) ed i prezzi reali delle abitazioni:

Le politiche del denaro facile che seguirono all’esplosione della bolla azionaria degli anni ’90 produssero un innalzamento nei prezzi delle abitazioni, non altrettanto per le azioni – il contrario degli anni recenti. Il punto è che molto dipende dalla storia, ed il convincimento che la facilitazione quantitativa favorisca sistematicamente i generi di asset posseduti dai ricchi è sbagliato, o almeno sovrastimato.

Nel frattempo, per gran parte delle persone né i tassi di interesse né i prezzi degli asset sono la chiave della benessere finanziario – piuttosto, esso dipende interamente dai salari. Ed una nuova ricerca appena pubblicata su Vox, utilizzando metodi di serie temporali basate su dati micro, scopre che la prova empirica indica che la politica monetaria influisce sull’ineguaglianza nella direzione opposta a quella suggerita da Ron Paul e dagli economisti austriaci.

La qualcosa mi riporta alla ragione per la quale molti di noi sono a favore della facilitazione quantitativa. No, Janet Yellen ed il sottoscritto non sono segretamente sui libri paga di Goldman Sachs. Neppure il sottoscritto (o, suppongo, la Yellen) crede che una politica monetaria non convenzionale possa fare miracoli. La risposta principale ad una economia depressa dovrebbe essere quella della spesa pubblica; l’argomento di un ampio programma di infrastrutture resta schiacciante.

Ma date le condizioni della politica, non è questo che è destinato ad accadere. La Fed è l’unica via possibile. E davvero non si dovrebbero criticare ferocemente gli sforzi della Fed senza essersi seriamente preparati sull’argomento.