L’iniziativa del riequilibrio della Cina,

di Adair Turner

NEW YORK – Il rallentamento della Cina è nel breve termine la minaccia più grande per la crescita globale. Il valore aggiunto dell’industria è caduto in agosto, la crescita del credito ha subito un rallentamento spettacolare ed i prezzi delle abitazioni sono in caduta, con le vendite che calano del 20% ogni anno. Data la stagnazione nell’eurozona e le incerte prospettive del Giappone, un atterraggio infausto della Cina sarebbe un gran colpo per la domanda globale.

Molta attenzione è concentrata sulla probabilità di una crescita del PIL di quest’anno, in relazione all’obbiettivo governativo del 7,5%. Ma la questione più importante è se la Cina potrà riequilibrare la sua economia nei prossimi due/tre anni senza soffrire una crisi finanziaria e/o uno spettacolare rallentamento economico. Alcune caratteristiche specifiche della Cina rendono questo risultato più probabile, ma il successo non è in alcun modo sicuro.

Di fronte alla crisi finanziaria del 2008, la Cina scatenò un boom del credito per mantenere la crescita della produzione e dell’occupazione. Il credito schizzò in alto dal 150% del PIL nel 2008 al 250% della metà del 2014. Varie forme creditizie del sistema bancario ‘ombra’ integrarono la rapida crescita dei prestiti bancari.

La strategia funzionò e la Cina continuò a creare 12-13 milioni di posti di lavoro urbani all’anno. Ma con l’investimento che cresceva dal 40 al 47% del PIL, la crescita divenne pericolosamente sbilanciata e pesantemente dipendente dalla costruzione di infrastrutture e dallo sviluppo immobiliare. Considerate in senso stretto, queste attività pesano per il 12% del valore aggiunto della Cina. Di fatto, recenti ricerche mostrano che il 33% delle attività economiche cinesi si basano sulla perdurante salute del settore immobiliare.

La Cina sta oggi misurandosi con un dilemma comune a tutte le più evolute espansioni creditizie. Più a lungo procede l’espansione, più grande è il pericolo di uno spreco negli investimenti, di vasti debiti negativi e di una rilevante crisi finanziaria. Ma limitarsi a restringere l’offerta di credito e a fare in modo che i prestiti negativi vadano in default può anch’esso provocare crisi e recessione.

Questo è stato un anno di altalenanti risposte politiche.  Si è molto discusso sulla disciplina del default, ma essa non è quasi mai stato messa in atto. Nonostante un significativo rallentamento, la Banca del Popolo cinese ha resistito in ogni modo ai tagli ai tassi di interesse o ai requisiti sulla riserva. Ma, nel secondo trimestre dell’anno, il premier Li Keqiang ha reiterato l’obbiettivo di una crescita del 7,5%, che era stato sostenuto da varie misure di stimulus “finalizzate” – principalmente nuovi prestiti per le ferrovie, le piccole banche, l’agricoltura e le piccole imprese. Condizionamenti sul mercato della proprietà patrimoniale, quali la limitazione degli acquisti multipli o degli investimenti con elevati rapporti di indebitamento, sono stati prima resi più stringenti e poi attenuati.

Almeno per il momento, gli argomenti a favore delle limitazioni e della disciplina del mercato sembrano essere prevalsi nel dibattito. Questo in parte può riflettere un sottile spostamento di enfasi sull’obbiettivo fondamentale. Nei discorsi recenti da parte di Li e degli esperti di politica l’importanza di uno specifico obbiettivo di crescita è stata minimizzata, concentrandosi piuttosto sulla creazione di posti di lavoro e sulla bassa disoccupazione.

Fortunatamente, i cambiamenti demografici operano nel senso di rendere più semplice il riequilibrio dell’economia e di sostenere l’occupazione, abbastanza da evitare tensioni sociali. Attualmente, la popolazione cinese in età lavorativa si sta lentamente riducendo. In modo più spettacolare, il numero delle persone tra i 15 ed i 30 anni cadrà del 25% dal 2015 al 2015. La forza lavoro rurale è ancora sopra i 300 milioni di unità, il che implica che un ampio numero potrebbe ancora emigrare verso le aree urbane. Ma, come la forza lavoro rurale invecchia, il ritmo della migrazione rallenterà.

Di conseguenza, il mercato del lavoro cinese subirà, più rapidamente di quanto molti si aspettino, una restrizione. L’aumento dei salari reali sosterrà uno spostamento verso un’economia maggiormente guidata dai consumi, e una riduzione delle preoccupazioni sulla disoccupazione ridurrà l’affidamento sul settore di una edilizia alimentata dal credito per assorbire l’offerta di lavoro.

Ma i larghi debiti creati dal boom del credito restano un problema importante. Nessun’altra economia aveva in precedenza sperimentato una espansione del genere ed evitato una crisi finanziaria o una importante battuta d’arresto nella crescita. Di solito gli ottimisti fanno ricorso a due argomenti sulla “differenza della Cina”. La prima: molti debiti riguardano diversi rami dello Stato cinese – i debiti dovuti, ad esempio, da imprese di proprietà statale (SOEs) e da governi locali a banche di proprietà dello Stato.

In secondo luogo, il Governo centrale cinese ha un debito basso – alla fine del 2013 soltanto un 22% del PIL – e di conseguenza una significativa potenza di fuoco della finanza pubblica. Con il settore finanziario che si trova di fronte ad un ampio volume di prestiti che non fruttano interessi, il Governo potrebbe ripetere quello che fece negli ultimi anni ’90, assorbendo il debito negativo e ricapitalizzando le banche, piuttosto che consentire che bancarotte e fallimenti delle banche sconvolgano l’economia sino ad una recessione.

Ma, sebbene la Cina abbia spazi di manovra maggiori di altri paesi che affrontano simili boom creditizi, i rischi restano seri. Il problema dei cattivi prestiti può essere più grave tra le imprese di proprietà statale, ma poco di più della metà dei prestiti alle nuove imprese a partire dal 2010 ha riguardato il settore privato, che gioca un ruolo importante nelle difficoltà della proprietà immobiliare. E al momento in cui i boom delle proprietà si indirizzano verso il sud, gli sforzi delle società e delle famiglie per ridurre l’indebitamento possono mettere in crisi la crescita – anche se alle banche non viene consentito di fallire. Una recessione da squilibri patrimoniali non ha bisogno di una crisi finanziaria.

Tanto più la Cina realizza i suoi obbiettivi stabiliti di “un ruolo decisivo per il mercato”, tanto meno si applicano gli argomenti del genere “la Cina è diversa”. La liberalizzazione dei tassi di interesse incrementerebbe i costi di indebitamento per molti debitori sovra esposti. Una regola che escluda il fallimento per gli istituti bancari ‘ombra’ produrrebbe perdite che danneggerebbero la fiducia. Tanto più il conto capitale della Cina è aperto, tanto più i grandi debiti saranno detenuti da banche e da altri investitori istituzionali a giro nel mondo.

In una economia che eredita debiti pari al 250% del PIL, semplicemente restringere l’offerta di credito ed imporre una disciplina al mercato sarebbe una ricetta per un disastro. Piuttosto, la Cina dovrebbe utilizzare il sostegno della finanza pubblica per bilanciare l’effetto deflattivo della diminuita crescita del credito e della riduzione dei rapporti di indebitamento. E dovrebbe ripulire gli equilibri patrimoniali delle sue banche attraverso svalutazioni dei valori contabili e ricapitalizzazioni, prima di intraprendere una completa liberalizzazione finanziaria.

Indubitabilmente la Cina ha bisogno di riequilibrare la sua economia e di introdurre maggiore disciplina di mercato al suo sistema finanziario. La demografia darà una mano sulla prima sfida. Ma senza la progettazione e la progressione di una politica scrupolosa, potrebbero esserci rilevanti battute d’arresto nel percorso.