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Tagliare il becco agli avvoltoi di Joseph Stiglitz e Martin Guzman (da Project Syndicate, 1 ottobre 2014)
Joseph E. Stiglitz, Martin Guzman
OCT 1, 2014
Debeaking the Vultures
NEW YORK – In the midst of the ongoing dispute between Argentina and the “vulture funds” that hold its bonds, a broad consensus has emerged concerning the need for sovereign-debt restructuring mechanisms (SDRMs). Otherwise, US Federal Judge Thomas P. Griesa’s ruling that Argentina must pay the vultures in full (after 93% of other bondholders agreed to a restructuring) will give free rein to opportunistic behaviors that sabotage future restructurings.
Most recently, the International Capital Market Association (ICMA) recommended new terms for government bonds. Though the ICMA’s proposal leaves unresolved the hundreds of billions of bonds written under the old terms, the new framework says in effect that Griesa’s interpretation was wrong, and recognizes that leaving it in place would make restructuring impossible.
The ICMA’s proposed contractual terms clarify the pari passu clause that was at the heart of Griesa’s muddle-headed ruling. The intent of the clause – a standard component of sovereign-bond contracts – was always to ensure that the issuing country treated identical bondholders identically. But it has always been recognized that senior creditors – for example, the International Monetary Fund – are treated differently.
Griesa did not seem to grasp the common understanding of the clause. After Argentina defaulted on its sovereign debt in 2001, vulture funds bought defaulted bonds in the secondary market at a fraction of their face value, and then sued for full payment. According to Griesa’s interpretation of pari passu, if Argentina paid the interest that it owed to creditors that accepted the restructuring, it had to pay the vultures in full – including all past interest and the principal.
The vultures’ business was enabled in part by litigation over the so-called champerty defense – based on a longstanding English common-law doctrine, later adopted by US state legislatures, prohibiting the purchase of debt with the intent of bringing a lawsuit. Argentina is simply the latest victim in the vultures’ long legal battle to change the rules of the game to permit them to prey on poor countries seeking to restructure their debts.
In 1999, in Elliot Associates, LP v. Banco de la Nacion and the Republic of Peru, the Second Circuit Court of Appeals determined that the plaintiff’s intent in purchasing the discounted debt was to be paid in full or otherwise to sue. The court then ruled that Elliot’s intent, because it was contingent, did not meet the champerty requirement.
Though some other courts accepted the Second Circuit’s narrow reading of the champerty defense, the vultures were not satisfied and went to the New York state legislature, which in 2004 effectively eliminated the defense of champerty concerning any debt purchase above $500,000. That decision contradicted understandings according to which hundreds of billions of dollars of debt had already been issued.
Investors who acquire defaulted sovereign debt at huge discounts should not expect repayment in full; the discount is an indication that the market does not expect that, and it is only through litigation that one could hope to receive anything close to it.
An important change in the legal framework, such as the elimination of the champerty defense, is de facto a change in “property rights,” with the debtors losing, and creditors who purchase the bonds intending to sue if they are not paid what they want – the vultures – gaining. The vultures were thus unjustly enriched, doubly so with the novel and unjustified interpretation of the pari passu clause.
Will so-called collective-action clauses (CACs) – another aspect of the ICMA “reform” aimed at debeaking the vultures – save the day? In many countries, CACs stipulate that if, say, two-thirds of the investors accept a company’s (or a country’s) restructuring proposal, the other investors are bound to go along. This mechanism prevents speculative holdouts from holding up the restructuring process and demanding ransom. But CACs do not exist for sovereign debt written in many jurisdictions, leaving the field open for the vultures.
Moreover, CACs are no panacea. If they were, there would be no need for domestic bankruptcy law, which spells out issues like precedence and fair treatment. But no government has found CACs adequate for resolving domestic restructuring. So why should we think that they would suffice in the much more complex world of sovereign-debt restructurings?
In particular, CACs suffer from the problem of “aggregation.” If a CAC required, say, 75% of the holders of each bond class, vultures could buy 26% of only one bond class and block the entire restructuring. The recent Greek debt restructuring had to confront this issue.
The ICMA’s new framework seems to provide a way out: The supermajority would be defined by the acceptance of the aggregate principal amount of outstanding debt securities of all of the affected series. The supermajority’s decisions would be binding on all other investors.
But this, too, poses a problem: The more junior creditors could vote to have themselves treated in the same way as more senior creditors. What recourse would the senior creditors then have? In bankruptcy court, they would have grounds for objecting, and the judge would have to weigh the equities.
These issues are especially important in the context of sovereign-debt restructurings, because the claimants to a country’s resources include not only formal creditors; others, too – for example, pensioners – might not be paid if bondholders are paid in full. Chapter 9 of the US Bankruptcy Code (which applies to public entities) recognizes these rights – unlike Griesa and the vultures.
Today, the international community faces two challenges. One is to deal with the hundreds of billions of dollars of debt written under the old terms, which cannot be restructured under Griesa’s ruling. The second is to decide on the terms that should be imposed in the future.
The investing community has made a serious proposal. But changes of this magnitude must be based on discussions among creditors and debtor governments – and more is needed than tweaking the terms of the agreements.
An initiative at the United Nations to encourage the establishment of SDRMs is receiving the support of prominent academic economists and practitioners. Global efforts are good first steps to remedy the damage to international financial markets that the US courts have inflicted. For the sake of a healthy global economy, the vultures must be grounded.
Tagliare il becco agli avvoltoi [1]
di Joseph Stiglitz e Martin Guzman
NEW YORK – Nel mezzo della perdurante disputa tra l’Argentina e i “fondi avvoltoio” che detengono i suoi bond, è emerso un generale consenso sul bisogno di meccanismi di ristrutturazione dei debiti sovrani (SDRMs). Diversamente, il Giudice Federale degli Stati Uniti Thomas P. Griesa, sentenziando che l’Argentina deve pagare interamente gli ‘avvoltoi’ (dopo che il 93% degli altri possessori di bond si erano accordati per una ristrutturazione), lascerà a briglia sciolta tutte le condotte interessate al sabotaggio delle ristrutturazioni future.
Più di recente, la Capital Market Association (ICMA) ha raccomandato nuovi termini per il governo dei bond. Sebbene la proposta dell’ICMA lasci insoluti i centinaia di miliardi di bond sottoscritti alle vecchie condizioni, il nuovo meccanismo stabilisce in sostanza che l’interpretazione di Griesa era sbagliata, e riconosce che lasciare spazio a tale interpretazione renderebbe le ristrutturazioni impossibili.
L’ICMA ha proposto la chiarificazione in termini contrattuali della clausola del pari passu che era al cuore della confusionaria sentenza di Griesa. L’intento della clausola – una componente consueta dei contratti dei bond sovrani – era assicurare in ogni caso che il paese che emetteva obbligazioni trattasse in modo identico i possessori degli stessi bond. Ma è sempre stato riconosciuto che i creditori privilegiati – ad esempio, il Fondo Monetario Internazionale – fossero trattati differentemente.
Griesa sembra non aver aderito alla interpretazione comune della clausola. Dopo che nel 2001 l’Argentina andò in default sul suo debito sovrano, i fondi avvoltoio acquistarono sul mercato secondario obbligazioni interessate dal default ad una frazione del loro valore nominale, e quindi fecero causa per il pieno pagamento. Secondo l’interpretazione di Griesa del pari passu, se l’Argentina ha pagato l’interesse che doveva ai creditori che hanno accettato la ristrutturazione, doveva pagare per intero gli avvoltoi – includendo tutti i passati interessi e il capitale.
L’affare degli avvoltoi fu reso possibile in parte per la controversia sulla cosiddetta difesa di “champerty” [2] – basata su una dottrina di lunga data della common law inglese, in seguito adottata da legislazioni statali negli Stati Uniti, che proibisce l’acquisto del debito con l’intento di adire ad una azione legale. L’Argentina è semplicemente l’ultima vittima nella lunga battaglia legale degli avvoltoi per cambiare le regole del gioco e depredare i paesi poveri che cercano di ristrutturare i loro debiti.
Nel 1999 (Causa di Elliot Associates, LP controIl Banco de la Nacion e la Repubblica del Perù) il Secondo Tribunale di Circolo degli appelli determinò che l’intento del querelante nell’acquistare debito scontato fosse stato quello di essere ripagato per intero o altrimenti di andare in causa. In quel caso il Tribunale stabilì che l’intento di Elliot Associates, giacché era fortuito, non ricadeva nel requisito del champerty.
Sebbene altre Corti accettassero la interpretazione ristretta del Secondo Circuito della difesa di champerty, gli avvoltoi non furono soddisfatti e si rivolsero alla legislazione dello Stato di New York, che effettivamente nel 2004 eliminò la fattispecie della tutela nella forma del champerty per ogni acquisto di debito superiore ai 500.000 dollari. Quella decisione contraddiceva le intese secondo le quali centinaia di miliardi di debito erano già stati emessi.
Gli imprenditori che acquistano debito sovrano con grandi sconti non dovrebbero aspettarsi che vengano restituiti pienamente; lo sconto è una indicazione di valori che il mercato non si aspetta, ed è l’indicazione che soltanto attraverso una vertenza si potrebbe sperare di ricevere qualcosa di vicino a quel valore.
Il cambiamento di fatto dei “diritti della proprietà” è una modifica importante del modello legale, altrettanto della eliminazione della difesa di champerty, con i debitori che ci rimettono, ed i creditori che acquistano i bond nell’intenzione di andare in causa se non sono pagati per quello che vogliono – gli avvoltoi – che ci guadagnano. Con la nuova e ingiustificata interpretazione della clausola del pari passu, gli avvoltoi sono stati dunque ingiustamente arricchiti.
Salveranno la situazione le cosiddette clausole di azione collettiva (CACs) – un altro aspetto della “riforma” dell’ICMA rivolta a tagliare le unghie agli avvoltoi? In molti paesi, i CACs stabiliscono che se, ad esempio, due terzi degli investitori accettano una proposta di ristrutturazione di una società (o di un paese), gli altri investitori sono tenuti ad andare dietro tale intesa. Questo meccanismo impedisce resistenze speculative nel sostegno al processo di ristrutturazione e la richiesta di riscatti. Ma in molte giurisdizioni scritte le CACs non esistono, lasciando campo aperto agli avvoltoi.
Inoltre, le CACs non sono una panacea. Se ci fossero, non ce ne sarebbe alcun bisogno per le legislazioni fallimentari nazionali, che si esprimono chiaramente su temi come la precedenza ed il giusto trattamento. Ma per nessun Governo le CACs sono state adeguate per risolvere ristrutturazioni dei debiti nazionali. Perché dunque dovremmo pensare che esse dovrebbero bastare, nel mondo molto più complesso delle ristrutturazioni dei debiti sovrani?
In particolare, le CACs sono in difficoltà per il problema della “aggregazione”. Se una ‘clausola di azione collettiva’ richiede, diciamo, il 75% dei detentori di ogni classe di bond, gli avvoltoi potrebbero acquistare il 26% di quella classe di bond e bloccare l’intera ristrutturazione. La recente ristrutturazione del debito greco ha dovuto misurarsi con questo tema.
Il nuovo modello dell’ICMA sembra offrire una via d’uscita: la supermaggioranza sarebbe definita dalla accettazione della quantità aggregata principale dei titoli in sospeso del debito di tutte le serie interessate. Le decisioni della supermaggioranza sarebbero vincolanti per tutti gli altri investitori.
Ma anche questo pone un problema: i creditori più recenti potrebbero votare per essere essi stessi trattati nello stesso modo dei creditori più anziani. Quale rimedio avrebbero, allora, i creditori più anziani? In un tribunale fallimentare, essi avrebbero margini per obiettare, e il giudice dovrebbe soppesare le ragioni.
Questi temi sono particolarmente importanti nel contesto delle ristrutturazioni dei debiti sovrani, perché coloro che vantano diritti verso le risorse di un paese non includono soltanto creditori formali; anche altri – ad esempio i pensionati – non potrebbero essere pagati se i detentori di bond vengono pagati per intero. Il Capitolo 9 del Codice fallimentare statunitense (quello che si applica agli enti pubblici) riconosce questi diritti – diversamente da Griesa e dagli avvoltoi.
Oggi, la comunità internazionale ha dinanzi due sfide. Una è misurarsi con le centinaia di miliardi di dollari di debito sottoscritti alle vecchie condizioni, che non possono essere ristrutturati sulla base della sentenza di Griesa. La seconda è decidere sui termini che dovrebbero essere imposti nel futuro.
La comunità degli investitori ha avanzato una proposta seria. Ma cambiamenti di questa ampiezza devono essere basati su confronti tra i creditori ed i Governi debitori – e questo è più necessario che non modificare leggermente i termini degli accordi.
Una iniziativa delle Nazioni Unite per incoraggiare la definizione di ‘meccanismi di ristrutturazione dei debiti sovrani’ sta ricevendo il sostegno di eminenti economisti accademici e di professionisti. I tentativi globali sono un buon inizio per rimediare al danno sui mercati finanziari internazionali provocato dei tribunali americani. Nell’interesse di una sana economia globale, gli avvoltoi dovrebbero smetterla di volare.
[1] “Debeack” letteralmente indica la mutilazione della parte superiore del becco di un uccello, allo scopo in particolare di rendergli difficile l’alimentarsi con le uova, proprie od altrui, e di renderlo meno pericoloso nelle aggressioni. In senso figurato, noi diremmo più comunemente “tagliare le unghie”.
[2] Il “champerty” è un termine legale che indica la fattispecie di un soggetto che non è parte di una causa, ma che finanzia e/o in altro modo persegue la rivendicazione di una parte in causa, in cambio dell’ottenimento di una parte del premio giudiziale. I dizionari in genere non offrono un termine tecnico italiano equivalente, e lo traducono genericamente con “accordo di cooperazione” in un procedimento legale. Alcuni invece indicano il termine “quotalizio” – dal latino quota litis – che indica solitamente un accordo tra la parte in causa ed il proprio legale che fissa un compenso professionale, in caso di successo, nella forma di una aliquota dei diritti acquisiti a seguito del procedimento. Ma, come si legge nell’articolo, nel caso in questione la faccenda oggetto della controversia legale sarebbe un po’ diversa. Mentre la quota litis concessa ad un legale suppongo sia più frequente, in questo caso si tratta di premiare un comportamento di sostegno ad una causa attraverso un finanziamento, o più precisamente una speculazione finanziaria. Nell’incertezza, lascio il termine della tradizione anglosassone.
Inoltre, mi pare di dover tradurre (anche se talora il testo non è chiaro) “champerty defense” come “difesa nella forma del champerty” (e non “difesa dell’istituto del champerty”) perché il senso è quello di qualificare la particolare forma di difesa costituita dal sostegno esterno, anche di natura finanziaria, di altri soggetti. La controversia, in effetti, riguarda quel tipo di sostegno in una causa, che nel lontano passato era proibito dalla legislazione inglese, mentre oggi viene sempre più ammessa da vari Stati americani (e la cosa non sorprende).
Forse aiuta a comprendere anche quest’ultima informazione: il termine “champerty” – secondo “The free dictionary” – deriva dal latino “campi pars”, che in senso più generale indicava il diritto del proprietario terriero ad un parte del “campo”, ovvero del raccolto dell’affittuario.
Questa lunga digressione forse era eccessiva, ma mi pareva interessante notare come, in fin dei conti, la finanza americana moderna combatta strenuamente per una liberalizzazione di diritti feudali, che erano già stati soppressi in epoca antica.
By mm
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