7 dicembre 2014

I CDO [1] di Juncker

di Frances Coppola

Il nuovo Presidente della Commissione Europea ha di recente svelato il suo secondo tentativo di incrementare gli investimenti europei senza aumentare i livelli del debito pubblico. Il suo primo tentativo, che prevedeva di far leva sul Meccanismo Europeo di Stabilità, era stato bocciato dai tedeschi. Questa versione fa leva sia sulla Banca Europea degli Investimenti che sul bilancio stesso dell’Unione Europea. Impegnando 16 miliardi di euro da quel bilancio e 5 miliardi dalla BEI, Juncker stima che un incremento di 315 miliardi di nuovi investimenti potrebbe affluire sui progetti generali dell’Unione Europea, aumentando i posti di lavoro e migliorando le infrastrutture. Sembra magnifico, non è così?

Ma come funzionerebbe? Ecco una spiegazione da una scheda informativa della Commissione Europea:

“Il ruolo del Fondo consiste nel mobilitare finanza privata straordinaria in specifici settori ed aree. Si stima che il Fondo raggiunga un effetto di moltiplicatore di 1:15 in investimenti reali nell’economia. Questo è il risultato della capacità iniziale di assunzione di rischio del Fondo ed è una media stimata secondo il calcolo seguente: per ogni euro iniziale di protezione da parte del Fondo, tre euro di finanziamento potrebbero essere forniti a progetti sicuri nella forma di debito subordinato. Dato che questo crea un cuscinetto di protezione in quel particolare progetto, ci si può aspettare che gli investitori privati investano nei segmenti più maturi di quel progetto stesso. L’esperienza della BEI e della Commissione Europea indica che 1 euro di debito subordinato catalizza 5 euro di investimenti totali: un euro in debito subordinato e 4 euro in debito di livello superiore. Questo significa che un euro di protezione da parte del Fondo genera 15 euro di investimento privato nell’economia reale, che altrimenti non ci sarebbe stato. Questo effetto moltiplicatore 1:15 è una media prudente, basata sulla esperienza storica dei programmi dell’UE e della BEI.”

Ho rappresentato questo schema di moltiplicatore:

Si noti che l’investimento effettivo consisterebbe nel Livello Intermedio (“mezzanino”) in aggiunta al debito superiore, vale a dire il prestito subordinato da parte della BEI in aggiunta all’investimento del settore privato. La parte relativa al capitale proprio è descritta nella scheda informativa come “protezione”. Non c’è effettivo denaro interessato. In effetti, l’Unione Europea e la BEI assieme provvederebbero ad assicurare gli investitori del settore privato – accettando “prime perdite” sino a 21 miliardi di euro. La quota dell’UE garantirebbe 16 miliardi di euro dell’investimento sull’infrastruttura a più lungo termine; la BEI garantirebbe i primi cinque miliardi di investimento di capitale nelle piccole e medie imprese.

In sostanza, vorremmo essere del tutto chiari. Non c’è alcuna traccia di denaro; non un solo euro. Si tratta di una struttura in sintesi basata interamente sull’assicurazione, non di finanziamenti effettivi.

La chiave a tutto questo è nella nota in fondo a questo diagramma [2]:

La garanzia dell’UE di 16 miliardi di euro è coperta soltanto al 50 per cento da fondi effettivi. Se le perdite eccedono 8 miliardi di euro, l’UE dovrà trovare nuovi fondi da qualche parte. Ma, peggio ancora, ogni euro degli 8 miliardi che sostengono questa garanzia è già impegnato in altre garanzie. 3,3 miliardi provengono da Connecting Europe Facility (programma che sta sviluppando la tecnologia digitale pan-europea e la banda larga). 2,7 miliardi provengono da Horizon 2020 (il programma strutturale per la ricerca e l’innovazione) e i rimanenti 2 miliardi direttamente dal bilancio dell’UE. L’UE non contribuisce assolutamente con alcun denaro a questa iniziativa, fatta eccezione per il prestito con effetti di moltiplicatore che si aspetta sia fornito dalla BEI. Tutto quello che fa è collocare programmi di investimenti esistenti e bilanci futuri di Stati membri a rischio, nella speranza di incoraggiare un incremento dell’investimento del settore privato in progetti europei.

La mitigazione del rischio consiste nel “secondo pilastro” della proposta di Juncker. Esso consisterebbe in una nuova facilitazione con la quale i burocrati dell’UE sceglierebbero progetti da presentare al settore privato come opportunità di investimento e fornire “assistenza tecnica” agli investitori per aiutarli a scegliere quali progetti adottare. Secondo un comunicato stampa della Commissione Europea, i progetti sarebbero raccomandati dagli Stati membri secondo i criteri seguenti:

• Progetti a valore aggiunto europeo a sostegno di obbiettivi dell’UE;
• Praticabilità e valore economico – con priorità a progetti con alto rendimento socio-economico;
• Progetti che possono partire al massimo nel corso del tre anni successivi, ovvero con una ragionevole aspettativa di spesa del capitale nel periodo 2015-2017.

Perché mai il settore privato dovrebbe scegliere di investire in progetti scelti secondo questi criteri? Quello che attrae gli investitori privati è il rendimento dei loro investimenti – ma in quel caso non c’è alcun riferimento alla necessità di generare rendimenti finanziari reali. Dopo tutto, gli investitori che non vogliono rischiare possono acquistare bond tedeschi.

E c’è di peggio. Compaiono quella specie di progetti che la nuova proposta desidera incoraggiare: il nuovo Fondo sosterrà investimenti strategici in infrastrutture, in particolare la banda larga e le reti energetiche, il trasporto nei centri industriali, così come l’istruzione, la ricerca e sviluppo, le energie rinnovabili e l’efficientamento energetico.

Parrebbe una buona cosa, no? Sennonché, come ho notato sopra, l’UE ha già iniziative che si rivolgono alle reti della banda larga ed alla ricerca e all’innovazione, che ora si propone di sottrarre allo scopo di fornire garanzie per questo nuovo programma. E non è tutto.

Ci sono già numerose iniziative nel settore energetico – in effetti una critica che potrebbe essere rivolta all’UE è che essa dispone di molte iniziative ma di nessuna politica energetica. A meno che i nuovi finanziamenti vadano alle iniziative esistenti, che sembra improbabile, questo è destinato semplicemente a produrre confusione e duplicazione – così come a creare una occasione d’oro sia per i burocrati degli Stati membri che per quelli dell’UE stessa, a promuovere i loro progetti favoriti. Il trasporto nei centri industriali sembra un buon investimento – ma se esso è attualmente così inadeguato, perché gli investitori del settore privato hanno bisogno di garanzie pubbliche per essere incoraggiati a investire? Dopo tutto, si può considerare che i principali beneficiari del trasporto nei centri industriali siano le industrie. Ed a proposito dell’istruzione, è notoriamente difficile mostrare i benefici tangibili derivanti da programmi educativi. Se i programmi portano un beneficio diretto alle industrie, nel senso che forniscono ai lavoratori quelle competenze della quali le industrie hanno bisogno, parrebbe certamente ragionevole aspettarsi che il settore privato accetti il rischio dell’investimento. E se i programmi non portano benefici diretti alle industrie, perché il settore privato dovrebbe addirittura investire, persino con garanzie del settore pubblico?

A fronte di ciò, il coinvolgimento della BEI sembra più sensato. Incanalare i fondi di investimenti verso il sistema delle piccole e medie imprese sembra chiaramente una buona idea, data la scarsità dei prestiti bancari in gran parte dell’eurozona, in questo momento. Ma aspettate un attimo. Non è quello che la BEI già fa? Questo è quello che afferma il suo sito web:

“Le imprese più piccole sono dinanzi a particolari difficoltà nell’accesso alla finanza, in particolare dalla crisi. Il nostro sostegno è cresciuto sostanzialmente dal 2008, rafforzando il nostro già significativo impegno a lungo termine. I paesi in condizioni particolarmente negative hanno ricevuto assistenza aggiuntiva. Il nostro sostegno ha aumentato l’impatto con l’incoraggiamento ad altre banche private alla pratica del dare prestiti indebitandosi e trasferendo i vantaggi sulle imprese private.”

E queste sono le forme che l’esistente sostegno della BEI assume:

Mutui

Tutti i tipi di investimento da parte delle imprese più piccole hanno i requisiti per prestiti a condizioni di favore dalla BEI. Il sostegno è favorito attraverso la nostra ‘rete di collaborazione’.

Opzioni di finanziamento innovativo

Utilizziamo una varietà di tecniche finanziarie per aumentare l’impatto dei finanziamenti dalla BEI, dalla Commissione Europea e da altri.

Ricerca, sviluppo e sostegno all’innovazione

Contribuiamo con l’accesso al finanziamento dei debiti per la ricerca, lo sviluppo ed i progetti innovativi.

Somministrazione di capitale e consulenza allo sviluppo

Investiamo in apporti di capitale da parte di investitori terzi ed in fondi di ‘private equity’ che in seguito aiutano la crescita.

Microfinanza nell’Unione Europea

Le micro-imprese dell’Unione Europea ricevono assistenza tecnica e finanziaria dal nostro programma di microfinanza.

Investimenti nell’efficienza energetica.

Iniziative verdi: efficienza energetica nelle piccole e medie imprese in nuovi Stati membri e nei paesi prossimi all’ingresso. Garanzie finanziate da prestiti della BEI e della Commissione Europea.

Così, neppure i 5 miliardi di capitale sono esattamente quello che sembrano. Si tratta semplicemente di capitale che la BEI già utilizza per il sostegno alle piccole e medie imprese. Di fatto, il nuovo fondo è destinato ad essere un fondo fiduciario all’interno della BEI. Ma la BEI non è destinata a fornire nuovo capitale a sostegno di esso, solo un mazzo di garanzie dell’UE parzialmente coperte da denaro già impegnato per altre cose, e si prevede che essa orienti diversamente parte del suo capitale esistente a sostegno del nuovo fondo – la qualcosa ovviamente ridurrà la sua attuale capacità di fornire prestiti. Sulla base di questo capitale fasullo, si suppone di fornire 63 miliardi di euro di nuovo debito subordinato. Dunque, anche questo non è esattamente quello che sembra: in parte è una distrazione di prestiti dalle facilitazioni esistenti della BEI a sostegno delle piccole e medie imprese.

Lo schema di Juncker è una struttura ad elevato effetto di leva finanziaria e di complesso finanziamento, che fa venire in mente le sintetiche [3] Obbligazioni Garantite dal Debito (CDO). E proprio come i CDO sintetici che contribuirono alla crisi finanziaria, è un articolo ingegnoso fatto di fumo e di specchietti. Ha lo scopo di indurre con l’inganno le persone a credere che gli investimenti possono essere garantiti dal settore pubblico senza costi. Si tratta di un pericoloso non senso. Le prime perdite andrebbero a carico dell’UE e della BEI, che in ultima analisi significherebbe che i sistemi obbligazionari nazionali dovrebbero tirar fuori nuovi soldi, sebbene a questo stadio non per ampie quantità. Ma anche le perdite successive ricadrebbero sulla BEI, creando ulteriori pretese verso i debiti sovrani (dal momento che sono essi gli azionisti della BEI). I debiti sovrani combinati dell’UE si appresterebbero a perdere 84 miliardi di sterline [4] prima che il settore privato subisca alcuna perdita.

Questo mi impressiona, come un considerevole rischio per il settore pubblico in cambio di un rendimento assai modesto. Ciononostante, secondo me l’opportunità dell’investimento non è in nessun modo adeguata: i criteri non hanno alcun senso dal punto di vista degli investimenti. Ho l’impressione che lo schema possa risolversi in un effetto di leva dei prestiti della BEI. Si tratterebbe di un approccio attuabile – in effetti si potrebbe sostenere un prestito assai maggiore da parte della BEI – se i prestiti subordinati della BEI fossero strutturati e venduti alla Banca Centrale Europea. Ma non è prevedibile che nessuno sia d’accordo con questa soluzione, neppure per sostenere progetti pan-europei. In apparenza il finanziamento monetario di tutti i debiti sovrani è altrettanto negativo del finanziamento da parte di uno solo. E’ uno strano assunto: “Tutti per uno, uno per tutti”.

La pretesa di Juncker secondo la quale questo schema creerà almeno 315 miliardi di euro di nuovi investimenti, può essere più o meno vera. Ma una cosa è completamente chiara: descrivere questo schema come basato su nuovo capitale di investimento da parte dell’UE è sbagliato. In questo schema, l’investimento di capitale dell’Unione Europea è pari a zero.