Blog di Krugman
La semplice analitica dell’impotenza monetaria (per esperti) (dal blog di Krugman, 19 dicembre 2014)
The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)
December 19, 2014 5:41 pm
I’ve been having a back-and-forth over monetary policy at the zero lower bound, some of it in public and some in private correspondence, which is basically a continuation of a conversation that reaches back many years. And it occurred to me that even many of the economists I’m talking to don’t know about an analytical approach that, it seems to me, lets you cut through most of the confusion here. It’s the basis of my old 1998 model, but I don’t think people are reading that piece even when I direct them to it. So let me lay out the core insight that changed my own mind about monetary policy in a liquidity trap (and is useful for fiscal policy too.)
What I did in my old analysis was to radically simplify the dynamics by imagining an infinite-horizon model in which all the action takes place in period one. That is, there may be shocks to consumer preferences, or fiscal policy, or monetary policy, but they all take place “now”; after period 2 everything stays the same. What this in turn means is that we can take the period 2 price level and level of consumption as given. In what follows I’ll use an asterisk to refer to period 2 and subsequent values — P* is the period 2 price level, C* the period 2 consumption level — and let un-asterisked symbols refer to period 1.
I also, as a first pass, assume that there is no investment, just consumption.
Now ask the question: what determines period 1 consumption?
Well, if we have rational expectations and frictionless capital markets — which we don’t, but let’s see what would happen if we did — the answer is that the ratio of marginal utility in period 1 to marginal utility in period 2 must equal the relative price of consumption in the two periods, where the relative price is the real discount rate, the rate at which one unit of consumption now can be converted into units of consumption in the future. If r is the nominal one-period interest rate, this says that
MU/MU* = (P/P*)(1+r)
To make things even simpler, assume logarithmic utility, so that marginal utility is 1/C. Then this becomes
C*/C = (P/P*)(1+r)
or
C = C*(P*/P)/(1+r)
So we have an Euler equation that lets us read off current consumption from future consumption, current and future price levels, and the interest rate. And we can take future consumption as given.
Now suppose that we’re in a New Keynesian world in which prices are temporarily sticky; so P is given. And suppose we’re at the zero lower bound, so r=0. Then there’s only one moving part here: the expected future price level. Anything you do — monetary or fiscal — affects current consumption to the extent, and only to the extent, that it moves the expected future price level. Full stop, end of story.
An immediate implication is that the current money supply doesn’t matter. The future money supply matters, because it can affect the future price level, so a permanent increase in M can affect the economy — but that effect works entirely through expectations. What you do now matters only to the extent that people take it as an indication of what you will do in the future. Don’t talk to me about monetary neutrality, or how it stands to reason that money must matter, or helicopter money, or even money-financed deficits; we’ve taken all of that into account en passant with the Euler equation.
Now, if we let households be liquidity-constrained, giving them transfer payments can affect current spending; but that’s a fiscal point, not really about money.
Another perhaps less immediate implication is that there is no crowding out from temporary fiscal expansion. Suppose the government goes out and buys a bunch of stuff while we’re at the zero lower bound. This doesn’t affect future consumption, and therefore doesn’t affect current consumption either. Notice that this is in an approach with full Ricardian equivalence; so every economist who claimed that Ricardian equivalence makes fiscal expansion ineffective has actually shown that he doesn’t understand the concept.
Again, I’m not claiming that this Euler equation is The Truth. If you want to make arguments about policy that rely on some failure of the assumptions, especially imperfect capital markets, fine. But that’s not what I hear in most of this discussion; what I hear instead are attempts to talk things through that end up being, unintentionally, word games. Instead of telling a specific story about what people are supposed to be doing and why, economists try to reason in terms of concepts like monetary neutrality that aren’t as well-defined as they think, and end up fooling themselves into believing that they’ve demonstrated things they haven’t.
Now, one good exception is Brad DeLong’s argument that money does too work in a liquidity trap because such traps are always the result of disrupted financial markets. What I’d say is that they are *sometimes* caused by financial disruption. But is this one of those times? As the chart shows, we had a lot of disruption in 2008-9. Is that still a major factor in our economic weakness? Do we think that Japan’s problems have been rooted in the banking system all these years?
Anyway, that’s how I see it. If you disagree, please try to put your argument in terms of what the people in your model are doing — not in terms of catchphrases.
La semplice analitica dell’impotenza monetaria (per esperti)
Ho in corso un botta e risposta sulla politica monetaria in condizioni di livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse), in parte in pubblico e in parte nella corrispondenza privata, che fondamentalmente è la prosecuzione di un dibattito che risale a molti anni indietro. E mi è venuto in mente che persino molti degli economisti con cui sto discutendo non siano al corrente di un approccio analitico che, a me sembra, consente di aprirsi un varco in gran parte della confusione che incombe su questo tema. E’ la base di un mio vecchio modello del 1998, ma non penso che le persone vadano a leggersi quel pezzo, anche quando ve le indirizzo. Consentitemi dunque di metter giù l’intuizione centrale che cambiò il mio stesso modo di pensare sulla politica monetaria in una trappola di liquidità (e che è utile anche per la politica della finanza pubblica).
Quello che io facevo nella mia vecchia analisi era semplificare radicalmente le dinamiche immaginando un modello ad orizzonte-infinito nel quale tutta l’azione ha luogo nel primo periodo. Ovvero, ci possono essere shocks nelle preferenze dei consumatori, nella politica della finanza pubblica, o nella politica monetaria, ma esse avvengono tutte ‘al momento attuale’; con il periodo 2 tutto resta nello stesso modo. Il che significa a sua volta che possiamo considerare come dati il livello dei prezzi e dei consumi del periodo 2. In ciò che segue userò un asterisco per riferirmi ai valori del periodo 2 e successivi – P* è il livello dei prezzi del periodo 2, C* è il livello dei consumi del periodo 2 – e lascio i simboli senza asterischi in riferimento al periodo 1.
Inoltre, come prima approssimazione, assumo che non ci siano investimenti, solo consumi.
Ora poniamoci la domanda: cosa determina i consumi del periodo 1?
Ebbene, se abbiamo aspettative razionali e mercati dei capitali senza frizioni – così non è, ma vediamo cosa accadrebbe se così fosse – la risposta è che il rapporto tra la utilità marginale nel periodo 1 e l’utilità marginale nel periodo 2 dovrebbe eguagliare i prezzi relativi dei consumi nei due periodi, dove il prezzo relativo è il tasso di sconto reale, ovvero il tasso al quale una unità di consumo oggi può essere convertita in unità di consumo nel futuro. Se con “r” definiamo il tasso di interesse del periodo uno, questo ci dice che:
MU/MU* = (P/P*)(1+r) [1]
Per render le cose anche più semplici, consideriamo l’utilità logaritmica, in modo tale che l’utilità marginale sia 1/C. Allora questo diventa:
C*/C = (P/P*)(1+r)
o
C = C*(P*/P)/(1+r)
Abbiamo dunque una equazione di Eulero che ci consente di leggere i consumi attuali dai consumi futuri, i livelli dei prezzi attuali e futuri, ed il tasso di interesse. E possiamo assumere i consumi futuri come dati.
Ora supponiamo di essere in un mondo neo keynesiano nel quale i prezzi siano provvisoriamente vischiosi; dunque P è dato. E supponiamo di essere al livello inferiore dello zero, dunque r=0. In questo caso c’è dunque solo una componente che si muove: il livello atteso dei prezzi futuri. Qualsiasi cosa facciate – sul piano monetario o della finanza pubblica – influenza i consumi attuali nella misura, e solo nella misura, che sposta il livello atteso dei prezzi futuri. Punto, fine della storia.
Una immediata implicazione è che l’offerta attuale di moneta non conta. Conta l’offerta di moneta futura, giacché essa può influenzare il livello futuro dei prezzi, dunque un incremento permanente di M può influenzare l’economia – ma quella influenza opera interamente attraverso le aspettative. Quello che si fa in questo momento conta soltanto nella misura in cui le persone lo considerano una indicazione di cosa farete nel futuro. Non parlatemi di neutralità monetaria, o di come regge la ragione per la quale la moneta deve contare, o di soldi gettati dall’elicottero, o persino di deficit finanziati con creazione di moneta; abbiamo implicitamente messo tutto ciò nel conto con l’equazione di Eulero.
Ora, se consentiamo ai proprietari di essere limitati nella loro liquidità, dare ad essi trasferimenti finanziari può influenzare la spesa in corso; ma questo riguarda la spesa pubblica, non la moneta.
Forse, un’altra implicazione immediata è che non c’è alcuno ‘spiazzamento’ provocato da un temporanea espansione della spesa pubblica. Supponiamo che il governo si impegni ad acquistare un mucchio di roba nel mentre siamo al limite inferiore dello zero. Questo non influenza i consumi futuri e di conseguenza non influenza neppure i consumi attuali. Si noti che questo è un approccio pienamente coerente con l’“equivalenza ricardiana”; dunque ogni economista che sostiene che l’equivalenza ricardiana rende inefficace l’espansione della spesa pubblica in realtà sta dimostrando di non aver afferrato il concetto.
Inoltre, io non sto sostenendo che questa equazione di Eulero sia La Verità. Se volete avanzare argomenti sulla politica che si basa su una serie di difetti degli assunti, in particolare su mercati dei capitali imperfetti, va bene. Ma non è quanto sento dire in gran parte del dibattito; quello che sento, invece, sono tentativi di parlare di cose attraverso quelli che finiscono, non intenzionalmente, coll’essere giochi di parole. Invece di raccontare una storia specifica su cosa si suppone che le persone facciano e perché, gli economisti cercano di ragionare con concetti quali la neutralità monetaria, che non sono così ben definiti come ritengono, e finiscono con l’ingannare sé stessi facendogli credere di aver dimostrato cose che non hanno dimostrato.
Ora, una buona eccezione è l’argomento di Brad DeLong, secondo la quale anche la moneta funziona in una trappola di liquidità, perché trappole del genere sono sempre il risultato di mercati finanziari disturbati. Quello che io direi è che essi “talvolta” sono effetti di perturbazioni finanziarie. Ma questo è uno di quei casi? Come mostra il diagramma, abbiamo avuto una gran quantità di perturbazione nel 2008 – 2009. Eppure, è stato quello un importante fattore della nostra debolezza economica? Si pensa che i problemi del Giappone in tutti questi anni abbiano avuto origine nel sistema bancario?
In ogni modo, così è come io la vedo. Se non siete d’accordo, per favore avanzate i vostri argomenti nei termini di cosa stanno facendo le persone nei vostri modelli – non in termini di frasi fatte.
[1] M, chiaramente, è la moneta, ovvero l’offerta di moneta.
By mm
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