Cosa ci insegna sulle banche centrali la fine dell’ancoraggio svizzero?

di Simon Wren-Lewis

Una grande discussione sui blogs sulla fine dell’ancoraggio del tasso di cambio svizzero si è concentrata su questo aspetto: se quella iniziativa, che ebbe inizio nel settembre del 2011, fosse stata anzitutto una buona idea (1). Questo post avanza un tema abbastanza diverso, che ha un rilievo più ampio.

Prima di tutto alcuni fatti, che potete saltare se avete già letto alcuni di quei post. Lo status di rifugio sicuro del franco svizzero comportò che, durante la crisi dell’eurozona, le gente voleva acquistare la valuta svizzera, e la conseguente rivalutazione comportava il pericolo che alcuni produttori svizzeri finissero fuori mercato (2). Il diagramma qua sotto traccia la competitività, misurata come prezzi relativi al consumo, in Svizzera e nel Regno Unito (4).

Il problema della rivalutazione nel 2011 era reale e il tetto del tasso di cambio lo correggeva, ma per impedire che la rivalutazione del tasso di cambio superasse 1,2 franchi svizzeri (CHF) per euro, la banca centrale dovette creare una quantità di valuta per comprare quegli euro. La si può pensare come una forma di ‘facilitazione quantitativa’ (QE) con la quale si acquista valuta straniera, anziché debito pubblico nazionale (3).

La domanda interessante è perchè la banca centrale fosse arrivata al limite di quel tetto. Forse il tetto era sempre stato pensato come una misura di transizione, per consentire alle imprese il tempo di adottare correzioni per la perdita di competitività (in questa connessione, si trova la spiegazione ufficiale). Questo non è granché convincente. Se la banca centrale era preoccupata che i propri produttori stessero diventando troppo competitivi, avrebbe potuto modificare il tetto, diciamo da 1,2 a 1,1 franchi svizzeri per euro. Rimuovere il tetto completamente avrebbe senso soltanto se si pensa che la vostra condizione di rifugio sicuro abbia in qualche modo raggiunto un equilibrio, e con le elezioni greche e le altre cose che attualmente accadono, quello sembra improbabile. Persino se lo si pensasse, la cautela suggerirebbe di mettere alla prova il mercato con un tetto più appropriato e vedere quanta protezione si deve mettere in atto.

Come risultato della interruzione dell’ancoraggio, il franco svizzero si è apprezzato sostanzialmente, da 1,2 a 1 franco svizzero per euro, anche se la banca centrale ha abbassato a meno lo 0,75 per cento il tasso di interesse sui saldi di conto corrente dei depositi a vista che eccedono una soglia. Sembrano esserci due interpretazioni alternative.

La prima è che la banca centrale abbia semplicemente fatto un serio errore. Secondo alcuni, l’errore sin dall’inizio sarebbe stata la fissazione del tetto. Se non si fa proprio questo punto di vista, ed ipotizzando che la immediata reazione del mercato non sia semplicemente un eccesso temporaneo, l’ampia rivalutazione in parte annulla i benefici dell’originario ancoraggio. In ogni caso, da qualche parte è stato fatto un errore importante. Esso può essere aggiunto a quella che a questo punto è una lista seriamente lunga di errori recenti di importanti banche centrali: si vedano in particolare la Svezia e l’eurozona. Il fatto che le banche centrali del Regno Unito e degli Stati Uniti sembrino meno inclini all’errore, ha qualcosa a che fare con la maggiore influenza di economisti (all’interno ed all’esterno) in quella banche? (5)

La seconda interpretazione è che la illimitata creazione di moneta che quella politica comportava fosse semplicemente diventata troppo grande per la banca centrale. In teoria la banca centrale potrebbe proseguire all’infinito a creare moneta ed a comprare euro. Sino a che l’ancoraggio del tasso di cambio era ragionevole, questa politica potrebbe essere coerente con il suo obbiettivo di inflazione (tale obbiettivo è ‘sotto il 2 per cento’; mentre l’effettiva inflazione è attualmente negativa). Semmai si fosse deciso che così non era e ci fosse stata troppa valuta svizzera in circolazione, si sarebbe potuto invertire la politica vendendo euro. La banca centrale potrebbe aver avuto una perdita alla fine, ma in generale gli economisti liquidano questa evenienza come un non-problema (una banca centrale non è una banca commerciale), proprio come liquidano nello stesso modo il problema con la convenzionale ‘facilitazione quantitativa’. Ma forse le banche centrali non vedono il problema in questi termini (tanto di cappello MT [1]), perché si preoccupano delle conseguenze politiche di tali perdite. In un modo o nell’altro, c’è qualcosa a cui gli economisti dovrebbero dare una risposta.

(1). Il dibattito sui media, come spesso accade per la discussione sui media di temi economici, è ossessionato dai mercati. Il Guardian ha una connessione dal titolo “Franco svizzero – cosa dicono gli economisti”. Quello che si trova sono 6 economisti della City che hanno scritto il genere di cose che gli economisti della City scrivono. Ora, sono certo che il Guardian dirà che avevano bisogno di qualcosa di rapido, e gli accademici – persino quelli che scrivono sui blog – sotto questo aspetto sono inaffidabili. Ma per favore definite tutto questo propriamente: state avendo le reazioni di economisti della City, la cui preoccupazione principale è ciò che tutto questo significa per i mercati, non per la gente ordinaria.

(2). Gli economisti hanno una teoria. La “scoperta parità dell’interesse” (UIP) dice che flussi di capitali a breve termine come questi non dovrebbero influenzare i tassi di cambio, perché il mercato terrà i tassi vicino ai fondamentali. Ciò non funziona granché, in parte perché io sospetto che il mercato abbia un’idea modesta di cosa siano i fondamentali, ed in parte perché nel mercato nessuno fa scommesse che durano anni, anziché giorni.

(3). La Svizzera ha un avanzo di conto corrente realmente ampio, che dal 1997 è stato in media il 10% del PIL. La ragione di questo avanzo è complessa, ma esso indica che c’è una ragione per una rivalutazione reale del tasso di cambio nel tempo.

(4). Fonte: Economic Outlook dell’OCSE. Il livello 2010=100 è casuale. Una crescita è una rivalutazione, che comporta una perdita di competitività. Il livello medio di questa misura della competitività svizzera è stato il 96,5 dal 1998 al 2004.

(5). Tuttavia, il suggerimento di Tony Yates, secondo il quale ogni blogger dovrebbe avere un posto alla Banca Nazionale Svizzera mi sembra vada troppo oltre.