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Cosa ha provocato la Grande Recessione in Europa? Cosa l’avrebbe potuta evitare? (traduzione dell’articolo del novembre 2014 di Philippe Martin e Thomas Philippon)
11 November 2014
What caused the great recession in the Eurozone? What could have avoided it?
Philippe Martin, Thomas Philippon
There is a wide disagreement about the nature and cause of the Eurozone crisis. Some see it as driven by fiscal indiscipline, some emphasise excessive private leverage, while others focus on external imbalances, sudden stops, or competitiveness divergence due to fixed exchange rates, as these quotes illustrate:
- Paul de Grauwe (2012): “The situation of Spain is reminiscent of the situation of emerging economies that have to borrow in a foreign currency…they can suddenly be confronted with a ‘sudden stop’ when capital inflows suddenly stop leading to a liquidity crisis”.
- Lorenzo Bini Smaghi (2013): “… countries which lost competitiveness prior to the crisis experienced the lowest growth after the crisis”.
- Hans Werner Sinn (2010): “The lesson to be learned from the crisis is that a currency union needs ironclad budget discipline to avert a boom-and-bust cycle in the first place”.
- Paul Krugman (2012): “… on the eve of the crisis (Spain) had low debt and a budget surplus. Unfortunately, it also had an enormous housing bubble, a bubble made possible in large part by huge loans from German banks to their Spanish counterparts”.
Most observers understand that all these ‘usual suspects’ have played a role and may be interrelated, but do not offer a way to quantify their respective importance. In this context, it is difficult to frame policy prescriptions on macroeconomic policies and on reforms in the Eurozone.
Given the scale of the crisis, understanding the dynamics of the Eurozone is a major challenge for macroeconomics today. We argue that we need a quantitative framework to identify these various mechanisms, their relations and, ultimately, to run counterfactual experiments. This is what we do in a recent paper (Martin and Philippon 2014).
The US and the Eurozone experiences
We start from the observation that up to 2010, the boom and bust cycles were very similar in the US and the Eurozone. To illustrate this, take the example of Arizona and Ireland because in both cases, the increase in household debt to income ratio during the boom years was very large. Figure 1 shows the evolutions of the employment rates, normalised to zero in 2005. The employment boom and bust are almost identical up to 2010 but diverge afterwards. This suggests that the fundamental mechanisms at work in both regions were similar up to 2010 but different in later years. We argue that the key difference between Ireland and Arizona is that Arizona did not experience a sudden stop after 2010.
Figure 1. Employment rates in Ireland and Arizona.
More generally, a salient feature of the great recession in both the US and the Eurozone is that regions that experienced the largest swings in household borrowing, also experienced the largest declines in employment and output.1 Figure 2 illustrates this feature of the data by plotting the change in employment during the credit crunch (2007-2010) against the change in household debt-to-income ratios during the preceding boom (2003-2007) for the largest States and Eurozone countries.
Figure 2. First stage of the Great Recession: Household borrowing predicts employment bust in the US and the Eurozone
The American and European cross-sectional experiences look strikingly similar in this respect in the period 2007-2010. This similarity of experience in the two monetary zones suggests that the shocks they faced were similar in nature, and that the structural parameters that govern the way the economy reacts to a deleveraging shock may also be similar. The key difference between the US and the Eurozone experience is the sudden stop in capital flows and the surge in spreads, starting in 2010 and later. There was no concern about the public debt in the States, let alone on their remaining in the dollar zone. Hence, we use the US as a control group to predict private deleveraging in the period 2008-2012 in the Eurozone in the absence of the sudden stop shock. We call this the ‘structural’ private leverage shock.
New counterfactual evidence on the periphery countries
To analyse the role of household leverage, fiscal policy, interest rate spreads, and exports during the Eurozone crisis, we build a quantitative model with borrowers and lenders – as in Eggertsson and Krugman (2012) and Midrigan and Philippon (2010) – where the linkages between these usual suspects are taken into account. In particular, fiscal policy is constrained by borrowing costs, such as the surge in spreads in the periphery after 2010, and spreads themselves are affected by past private and public borrowing, as well as bank recapitalisation needs. This model is able to reproduce very well the boom and bust dynamics of Spain, Ireland, Greece, and Portugal – the four periphery countries that were hit hardest in the crisis. In order to fit the macro and public debt dynamics during the boom (2002-2008), we find that a drift in spending and in social transfers must have characterised the fiscal rule of Greece. This political economy bias in fiscal policy was also present, but to a lower extent, in Ireland and Spain. However, this was not the case in Portugal.
Our model allows us to run counterfactual experiments on the four periphery countries and answer the following four ‘what if’ questions:
- What if they had followed more conservative fiscal policies during the boom than they actually pursued?
This entails eliminating the political economy drifts in public spending and transfers that characterised their fiscal rules in the boom. For Greece and Ireland, such policies would have stabilised or reduced public debt in the boom as shown by the difference between the observed data (in blue) and the counterfactual (in dashed green) in the top panel of Figure 3. In turn, it would have reduced spreads and fiscal austerity during the bust, helping in terms of employment, especially in Greece (see bottom panel of Figure 3). Ireland would not have avoided most of the employment slump from private deleveraging in 2008 but would have experienced an earlier exit. However, the conservative fiscal policy necessary to achieve this looks implausible in Ireland – it would have entailed entering the bust with no public debt. This suggests that fiscal policy alone cannot act as a stabilisation tool in presence of a massive private credit boom.
Figure 3. Public debt and employment in data and fiscal counterfactual: Greece and Ireland
Public debt
Employment
Note: Public in % of GDP and employment normalised to one in 2002.
- What if the periphery countries had successfully conducted macroprudential policies to limit private leverage during the boom?
This would have reduced the boom-bust cycle of employment in Ireland (see bottom right panel in Figure 4 below). It would have entailed lower bank recapitalisation and lower spreads during the bust, and would have allowed for a more countercyclical fiscal policy during the bust. In Spain (Figure 4, bottom left panel), such macroprudential policy would not have been very successful in stabilising the employment. Given the existing spending bias in the fiscal rule, public debt would have been substituted to private debt (see top panel of Figure 4), and employment would still have experienced a boom-bust cycle, although less pronounced than in the data. This suggests that in presence of a spending bias in the fiscal rule, macroprudential policy alone would not have successfully stabilised the employment.
Figure 4. Public debt and employment in data and macroprudential counterfactual: Spain and Ireland
Public debt
Employment
Note: Public in % of GDP, and employment normalised to one in 2002.
- What if Mario Draghi’s declaration of ‘whatever it takes’ and the OMT programme had come in 2008 rather than 2012, and had been successful in reducing the spreads?
The four countries would then have been able to avoid the latest part of the slump because lower borrowing costs would have helped to limit fiscal austerity. With an earlier response of the ECB to the sudden stop, Irish employment, in particular, would have looked very much like Arizona’s one in Figure 1, with a rebound in 2011-2012. Spanish employment would have stopped deteriorating in 2010. In this counterfactual, the Eurozone and the US are both monetary unions where central banks are successful in eliminating the risk of exit. This policy would not have avoided the large build-up of public debt but would not have exacerbated it either.
- What if these countries had been able to regain in the bust the competitiveness they had lost in the boom?
One can think of this counterfactual as close to a situation of flexible exchange rates where the exchange rate can depreciate quickly during a recession. In this counterfactual, we assume that export prices fall in the bust years (2008 to 2012) by the amount that prices increased relative to the Eurozone in the boom years (2002 to 2007). We find that because of the increase in exports after 2008, the periphery countries – especially those more open, such as Ireland – would have experienced a shorter and milder bust and a much smaller build-up in public debt.
Concluding remarks
One lesson we take from our exercise is that fiscal and macroprudential policies are complements not substitutes in stabilising the Eurozone economy. A prudent fiscal policy, although helpful, cannot by itself undo the consequences of a private leverage boom, and the reverse is also true. Both prudent fiscal policies and macroprudential policies are required to stabilise the economy and to make the Eurozone a viable monetary union.
References
Bini Smaghi, L (2013), “Austerity and stupidity”, VoxEU.org, 6 November.
Eggertsson, G and P Krugman (2012), “Debt, deleveraging, and the liquidity trap: a Fisher-Minsky-Koo Approach”, Quarterly Journal of Economics, 127(3), 1469–1513.
Krugman, P (2012), “Europe’s Economic Suicide”, The New York Times, April
De Grauwe P (2012), “The Governance of a Fragile Eurozone”, Australian Economic Review, vol. 45, issue 3, pages 255-268
Martin, P and T Philippon (2014), “Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone”, CEPR DP 10189 and NBER WP 20572.
Mian A and S Amir (forthcoming), “What Explains the 2007-2009 Drop in Employment?” Econometrica.
Midrigan, V and T Philippon (2010), “Household leverage and the recession”, NYU Working Paper
Sinn, H W (2010), “Reining in Europe’s Debtor Nations”, Project Syndicate, April
Footnote
1 Consistent with this observation, Mian and Sufi (2012) show that differences in the debt overhang of households across US counties partly explain why unemployment is higher in some regions than others.
11 novembre 2014
Cosa ha provocato la Grande Recessione in Europa? Cosa l’avrebbe potuta evitare?
di Philippe Martin e Thomas Philippon
C’è un vasto disaccordo sulla natura e sulle cause della crisi dell’eurozona. Alcuni la considerano come provocata dall’indisciplina nella finanza pubblica, alcuni enfatizzano l’eccessivo rapporto di indebitamento privato, mentre altri si concentrano sugli squilibri esterni, sui blocchi improvvisi [1], oppure sulle differenze di competitività derivanti da tassi di cambio fissi, come queste citazioni illustrano:
- Paul de Grauwe (2012): “La situazione della Spagna ricorda quella delle economie emergenti che devono indebitarsi in valuta straniera …. esse possono all’improvviso trovarsi dinanzi ad ‘un blocco improvviso’, quando i flussi dei capitali improvvisamente si fermano conducendo ad una crisi di liquidità”.
- Lorenzo Bini Smaghi (2013): “…. paesi che avevano perso competitività prima della crisi hanno conosciuto la crescita più bassa dopo la crisi”.
- Hans Warner Sinn (2010): “La lezione da apprendere dalla crisi è che una unione valutaria ha bisogno di una disciplina di bilancio a prova di bomba, anzitutto per evitare un ciclo di forti espansioni e di crolli”.
- Paul Krugman (2012): “ …. Nell’epoca della crisi (la Spagna) aveva un debito basso ed un avanzo di amministrazione. Sfortunatamente, aveva anche una enorme bolla immobiliare, una bolla resa possibile in larga parte da grandi prestiti dalle banche tedesche alle loro controparti spagnole”.
La maggioranza degli osservatori comprendono che questi “soliti fattori sospetti” hanno giocato un ruolo e possono essere in relazione tra loro, ma non offrono un modo per quantificare la loro rispettiva importanza. In questo contesto, è difficile offrire uno schema di prescrizioni sulle politiche macroeconomiche e sulle riforme nell’eurozona.
Date le dimensioni della crisi, la comprensione delle dinamiche dell’eurozona è una sfida importante per la macroeconomia odierna. Noi sosteniamo che c’è bisogno di uno schema quantitativo per identificare questi vari meccanismi, le loro relazioni e, infine, per far funzionare esperimenti basati su ipotesi alternative [2]. Questo è quello che abbiamo fatto in un studio recente (Martin e Philippon, 2014).
Gli Stati Uniti e le esperienze dell’eurozona
Noi partiamo dalla osservazione che sino al 2010, i cicli dei boom e dei crolli erano stati molto simili negli Stati Uniti e nell’eurozona. Per illustrarlo, prendiamo l’esempio dell’Arizona e dell’Irlanda perché in entrambi i casi la crescita del rapporto tra debito delle famiglie e reddito negli anni del boom era stata molto ampia. La Figura 1 mostra le evoluzioni nei tassi di occupazione, resi omogenei al valore di zero nell’anno 2005. Il boom ed il crollo dell’occupazione sono stati quasi identici sino al 2010, ma successivamente ebbero una divergenza. Questo indica che il meccanismo fondamentale in opera in entrambe le regioni era simile sino al 2010, ma diverso negli anni successivi. Noi sosteniamo che la differenza chiave tra l’Irlanda e l’Arizona è che l’Arizona non ha conosciuto un blocco improvviso dopo il 2010.
Figura 1. Tassi di occupazione in Irlanda e in Arizona.
Più in generale una caratteristica saliente della Grande Recessione sia negli Stati Uniti che nell’eurozona è che le regioni che hanno conosciuto le più ampie oscillazioni nell’indebitamento delle famiglie, hanno anche conosciuto i più ampi cali nell’occupazione e nella produzione (a). La Figura 2 mostra tale caratteristica dei dati rappresentando graficamente il mutamento nell’occupazione durante la stretta creditizia (2007-2010) a fronte dei mutamenti nei rapporti tra debito delle famiglie e reddito durante la fase espansiva precedente (2003-2007), per i maggiori Stati e paesi dell’eurozona [3].
Figura 2. Primo stadio della Grande Recessione: il debito delle famiglie annuncia il crollo dell’occupazione negli Stati Uniti e nell’eurozona
Le esperienze trasversali americana ed europea appaiono sorprendentemente simili sotto questo aspetto nel periodo 2007-2010. Questa somiglianza nella esperienza delle due zone monetarie indica che gli shock che esse fronteggiarono erano simili per natura, e che i parametri strutturali che governano i modi nei quali l’economia reagisce ad uno shock da riduzione dell’indebitamento possono anche essere simili. La differenza fondamentale tra le esperienze degli Stati Uniti e dell’eurozona è il blocco improvviso nei flussi dei capitali e la crescita dei differenziali (nei tassi di interesse), che hanno inizio nel 2010 e successivamente. Non c’era alcuna preoccupazione sul debito pubblico di quegli Stati, per non dire della loro permanenza nell’area del dollaro. Perciò, usiamo gli Stati Uniti come un gruppo di controllo per prevedere la riduzione del debito nel settore privato nell’eurozona nel periodo 2008-2011 in assenza di shock da blocchi improvvisi. Chiamiamo questo shock del rapporto di indebitamento “strutturale” privato.
Nuove testimonianze delle ipotesi alternative nei paesi periferici
Per analizzare il ruolo dell’indebitamento delle famiglie, della politica della finanza pubblica, dei differenziali nei tassi di interesse e delle esportazioni durante la crisi dell’eurozona, creiamo un modello quantitativo con le due categorie di chi riceve e di chi concede prestiti – come in Eggertsson e Krugman (2012) e Midrigan e Philippon (2010) – dove le connessioni tra i ‘soliti sospetti’ sono messe nel conto. In particolare, la politica della finanza pubblica è limitata dai costi di indebitamento, nello stesso modo della crescita dei differenziali nella periferia dopo il 2010, e i differenziali stessi sono influenzati dal passato indebitamento pubblico e privato, in aggiunta ai bisogni di ricapitalizzazione delle banche. Questo modello è capace di riprodurre ottimamente le dinamiche di espansioni e di crolli di Spagna, Irlanda, Grecia e Portogallo – i quattro paesi della periferia che sono stati colpiti dalla crisi con maggiore durezza. Allo scopo di adattare le dinamiche macroeconomiche e del debito pubblico durante la fase espansiva (2002-2008), scopriamo che una tendenza alla spesa pubblica ed ai trasferimenti sociali deve aver caratterizzato il governo della finanza pubblica della Grecia. Questa inclinazione della politica economica nel senso della spesa pubblica è stata anche presente, ma in minore misura, in Irlanda e Spagna. Tuttavia, il caso del Portogallo fu diverso.
Il nostro modello ci consente di operare esperimenti di ipotesi alternative rispetto agli andamenti reali nei quattro paesi periferici e di rispondere alle seguenti quattro domande relative a “Cosa sarebbe accaduto se … ?”.
- Cosa sarebbe accaduto se quei paesi avessero seguito politiche più conservative durante le fasi espansive, rispetto a quelle che effettivamente seguirono?
Questa domanda comporta l’eliminazione delle tendenze nella economia politica alla spesa pubblica ed ai trasferimenti finanziari che hanno caratterizzato le loro regole di finanza pubblica durante la fase espansiva. Per la Grecia e l’Irlanda, tali politiche avrebbero stabilizzato o ridotto il debito pubblico, come mostrato tra la differenza tra i dati osservati (in blu) e quelli della ipotesi alternativa (in verde a trattini) nel riquadro in alto della Figura 3. A sua volta avrebbero ridotto i differenziali nei tassi di interesse e l’austerità nella finanza pubblica durante il crollo, dando un contributo in termini di occupazione, in particolare in Grecia (si veda il riquadro più in basso nella Figura 3). L’Irlanda non avrebbe evitato gran parte del calo dell’occupazione nel 2008, ma avrebbe conosciuto un’uscita più rapida. Tuttavia, la politica di finanza pubblica conservativa necessaria per ottenere questo risultato in Irlanda non appare plausibile – essa avrebbe comportato un ingresso nella fase del crollo senza alcun debito pubblico. Questo indica che la politica della finanza pubblica non può agire come strumento di stabilizzazione in presenza di una massiccia espansione del credito privato.
Figura 3 . Debito pubblico ed occupazione secondo i dati reali e secondo le ipotesi alternative: Grecia ed Irlanda
Debito pubblico
Occupazione
Nota. Il debito pubblico, come percentuale del PIL, e l’occupazione sono resi omogenei al livello 1 nell’anno 2002
- Cosa sarebbe accaduto se i paesi della periferia avessero condotto con successo politiche di controllo macroeconomico [4] per limitare l’indebitamento privato durante la fase espansiva?
Ciò avrebbe ridotto il ciclo espansione-crollo dell’occupazione in Irlanda (vedi in alto nel riquadro di destra della Figura 4). Avrebbe comportato una ricapitalizzazione minore delle banche e differenziali più bassi durante il crollo, e sempre durante il crollo avrebbe consentito una politica della finanza pubblica più controciclica [5]. In Spagna (Figura 4, in basso sul riquadro di sinistra), tale politica di controllo non avrebbe avuto molto successo nello stabilizzare l’occupazione. Date le tendenze alla spesa nelle regole di finanza pubblica, il debito pubblico si sarebbe sostituito al debito privato (vedi riquadro in basso della Figura 4), e l’occupazione avrebbe ancora conosciuto un ciclo di espansione e di crollo, sebbene meno pronunciato che nei dati reali. Questo indica che in presenza di una tendenza alla spesa nel governo della finanza pubblica, una politica di controllo macroeconomico da sola non avrebbe avuto successo nello stabilizzare l’occupazione.
Figura 4. Debito pubblico ed occupazione nei dati reali e nelle ipotesi alternative di controllo macroeconomico: Spagna e Irlanda
Debito pubblico
Occupazione
Nota. Il debito pubblico in percentuale sul PIL e l’occupazione sono resi omogenei al livello 1 nell’anno 2002.
- Cosa sarebbe accaduto se la dichiarazione di Mario Draghi a proposito di “tutto quello che sarà necessario” ed il programma delle OMT fossero intervenuti nel 2008 anziché nel 2012, ed avessero avuto successo nella riduzione dei differenziali dei tassi di interesse?
I quattro paesi sarebbero in quel caso stati capaci di evitare l’ultima parte della recessione perché costi più bassi di indebitamento avrebbero contribuito a limitare l’austerità della finanza pubblica. Con una risposta precedente da parte della BCE al blocco improvviso (dei flussi finanziari dall’estero), l’occupazione irlandese, in particolare, sarebbe apparsa molto simile a quella dell’Arizona nella Figura 1, con un rimbalzo negli anni 2011-2012. L’occupazione spagnola avrebbe interrotto il processo di deterioramento nel 2010. In questa ipotesi alternativa, l’eurozona e gli Stati Uniti sono immaginate entrambi come unioni monetarie, dove le banche centrali riescono ad eliminare il rischio di fuoriuscite dal sistema. Questa politica non avrebbe evitato un ampio accumulo di debito pubblico, ma non l’avrebbe neppure esacerbato.
- Cosa sarebbe accaduto se questi paesi fossero stati capaci, durante il crollo, di recuperare la competitività che avevano perso durante l’espansione?
Si può pensare che questa ipotesi alternativa sia simile ad una situazione di tassi di cambio flessibili, laddove il tasso di cambio può svalutarsi rapidamente durante una recessione. In questa ipotesi alternativa, assumiamo che i prezzi all’esportazione cadano negli anni del crollo (dal 2008 al 2012), nella dimensione nella quale i prezzi sono cresciuti in relazione all’eurozona negli anni della espansione (dal 2002 al 2007). Si scopre che a causa dell’incremento delle esportazioni dopo il 2008, i paesi delle periferia – in particolare quelli più aperti, come l’Irlanda – avrebbero conosciuto un crollo più breve e più leggero ed un accumulo molto minore di debito pubblico.
Considerazioni conclusive
Una lezione che si trae dal nostro esercizio è che, ai fini dello stabilizzare l’economia dell’eurozona, politiche della finanza pubblica e del controllo macroeconomico devono essere considerate complementari e non alternative. Una politica di finanza pubblica prudente, per quanto utile, non può da sola disfare le conseguenze di una grande espansione nel rapporto di indebitamento privato, ed è vero anche l’opposto. Entrambe sono richieste, sia le politiche di finanza pubblica prudenti che quelle di controllo macroeconomico, al fine di stabilizzare l’economia e di rendere l’eurozona una unione monetaria funzionante.
Riferimenti
Bini Smaghi, L (2013), “Austerity and stupidity”, VoxEU.org, 6 November.
Eggertsson, G and P Krugman (2012), “Debt, deleveraging, and the liquidity trap: a Fisher-Minsky-Koo Approach”, Quarterly Journal of Economics, 127(3), 1469–1513.
Krugman, P (2012), “Europe’s Economic Suicide”, The New York Times, April
De Grauwe P (2012), “The Governance of a Fragile Eurozone”, Australian Economic Review, vol. 45, issue 3, pages 255-268
Martin, P and T Philippon (2014), “Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone”, CEPR DP 10189 and NBER WP 20572.
Mian A and S Amir (forthcoming), “What Explains the 2007-2009 Drop in Employment?” Econometrica.
Midrigan, V and T Philippon (2010), “Household leverage and the recession”, NYU Working Paper
Sinn, H W (2010), “Reining in Europe’s
Note
(a) In coerenza con questa osservazione, Mian e Sufi (2012) mostrano che le differenze negli eccessi di debito delle famiglie tra le contee degli Stati Uniti spiegano in parte perché la disoccupazione sia più elevata in alcune regioni piuttosto che in altre.
[1] Si intende blocchi improvvisi dei flussi finanziari, solitamente esterni al paese.
[2] Traduco “counterfactual” con “ipotesi alternativa” perché, in fondo, mi pare più comprensibile del per noi desueto “controfattuale”. Naturalmente è implicito che si tratta di una ipotesi alternativa rispetto all’andamento dei fenomeni reali.
[3] Come si nota, alcuni paesi europei (Irlanda, Spagna e Grecia) e alcuni Stati americani (Florida, Arizona, California e Nevada) che negli anni 2003-2007 hanno un andamento più elevato del rapporto tra debito e PIL, in generale sono anche quelli che hanno un rapporto più sfavorevole nell’andamento negli anni 2007-2009 del rapporto tra occupazione e popolazione. La Grecia, come si nota, fa però eccezione, perché ha un elevato rapporto tra debito delle famiglie e PIL, ma al 2009 non ha ancora un rapporto tra occupazione e popolazione particolarmente peggiorato. E questo viene probabilmente considerato indicativo di una diversa “bolla”, trainata non soltanto dal settore immobiliare – che pure è anche lì elevato, sulla linea delle ascisse – quanto dal debito pubblico.
[4] Alcuni traducono con “controllo sistemico”, oppure si potrebbe tradurre con “di prudenza macroeconomica”. Il senso è evidentemente lo stesso: azioni prudenziali o di controllo, ad esempio di raffreddamento dell’indebitamento privato, che sono possibili ricorrendo a strumenti di macroeconomia.
[5] Per il significato di “countercyclic” in politica economica, vedi le note sulla traduzione.
By mm
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