Blog di Krugman
La deflazione come un tradimento (10 gennaio 2015)
Jan 10 8:01 am
Ambrose Evans-Pritchard writes that Europe’s slide toward deflation amounts to a “betrayal” of Southern Europe. This sounds over the top, but it is the simple truth. So let me elaborate with a picture I find illuminating.
The attached chart shows core inflation (excluding energy, food, alcohol, and tobacco) in Germany, Spain, and the euro area as a whole. As you can see, there have been two distinct eras for the euro system.
In the first era, up to the crisis, capital was flooding into southern Europe. In retrospect, this was a bad thing, but few in positions of authority were complaining at the time — oh, and in Spain it was private borrowing, not public. The result was a boom in the south, and also somewhat elevated inflation. Again, however, this was regarded as perfectly normal and good at the time. After all, you don’t expect everyone in a currency union to have the same inflation rate. Overall inflation was fine — and rising prices in southern Europe helped Germany become super-competitive and emerge from the economic doldrums it was in at the end of the 90s, without needing actual deflation.
Then the capital flows stopped, and it become necessary for southern Europe to reverse the rise in relative costs and prices that had taken place during the era of inflows. Both basic macroeconomics and the agreed-on rules of the game for the euro said that this adjustment should be symmetric with what went before — that overall euro area inflation should remain at target (or higher, says the economics, but leave that aside), with Germany running significantly higher inflation so that low inflation in the south could deliver the needed “internal devaluation”.
In fact, however, there was no rise in German inflation, and at this point it amounts to a fall. Overall euro inflation, even using the core, is far below target. And southern Europe has been forced into deflation, which is very costly and also worsens the debt burden.
And then you have the Germans saying that they dealt with their problems, so why can’t southern Europe do the same? Why, because southern Europe played by the rules, but in its time of need the rules were changed, hugely to its disadvantage.
You might ask, what would have been needed to avoid this situation? The ECB should have been aggressively expanding as soon as it became clear that inflation was sliding. There should have been a determined effort to offset fiscal austerity in southern Europe with expansion in the north. Instead, inflation and deficit obsession were allowed to rule for years; and now the situation is very close to irretrievable.
The market clearly thinks the cause is almost lost. German 5-year bonds are yielding zero; index bonds of the same maturity are yielding -0.2. That’s an implied forecast of just 0.2 percent inflation over the next five years, which means intense deflationary pressure in the south. Really not good.
La deflazione come un tradimento
Ambrose Evans-Pritchard scrive che la scivolata dell’Europa verso la deflazione si configura come un “tradimento” dell’Europa meridionale. Suona un po’ sopra le righe, ma è la semplice verità. Consentitemi di sviluppare l’idea con un grafico che trovo illuminante.
Il diagramma di questo post mostra l’inflazione sostanziale (esclusa l’energia, gli alimentari, l’alcool ed il tabacco) in Germania, in Spagna e nell’area euro nel suo complesso. Come potete vedere ci sono stati due distinti periodi per il sistema dell’euro.
Nel primo periodo, sino alla crisi, i capitali affluivano nell’Europa meridionale. Retrospettivamente, si trattò di una cosa negativa, ma pochi in posizione autorevole a quel tempo se ne lamentavano – inoltre in Spagna si trattava di indebitamento da parte dei privati, non del pubblico. Il risultato fu un boom nel Sud, ed anche una qualche elevata inflazione. Anche questo, tuttavia, venne considerato all’epoca come perfettamente normale. Dopo tutto, non ci si aspetta che tutti, in una unione monetaria, abbiano lo stesso tasso di inflazione. L’inflazione complessiva era positiva – ed i prezzi crescenti nell’Europa meridionale aiutarono la Germania a diventare super-competitiva e a venir fuori dai guai nei quali si trovava alla fine degli anni ’90, senza aver bisogno di una deflazione effettiva.
Poi i flussi dei capitali si interruppero, e divenne necessario per l’Europa meridionale invertire la crescita dei costi e dei prezzi relativi che aveva avuto luogo nel periodo di quel fenomeno. Sia la macroeconomia di base che le regole del gioco che erano state concordate per l’euro dicevano che questa correzione avrebbe dovuto essere simmetrica rispetto a quello che era avvenuto in precedenza – l’inflazione complessiva nell’area euro avrebbe dovuto restare al livello dell’obbiettivo (l’economia direbbe più alta, ma lasciamo perdere), la Germania avrebbe dovuto gestire una inflazione significativamente più elevata in modo tale che la bassa inflazione al sud avrebbe potuto produrre la necessaria “svalutazione interna”.
Di fatto, tuttavia non ci fu alcuna crescita dell’inflazione tedesca, e a questo punto essa si configura come una caduta. L’inflazione complessiva europea, anche utilizzando quella sostanziale, è assai al di sotto dell’obbiettivo. E l’Europa meridionale è stata costretta alla deflazione, la qualcosa è molto costosa ed anche peggiora il peso del debito.
E poi ci sono i tedeschi che dicono che loro hanno fatto i conti con i loro problemi, dunque perché l’Europa meridionale non fa lo stesso? Perché, perché l’Europa meridionale è stata alle regole, ma nel tempo in cui ne aveva bisogno le regole furono cambiate, ampiamente a suo svantaggio.
Potreste chiedere, cosa sarebbe stato necessario per evitare questa situazione? La BCE avrebbe dovuto mettere rapidamente in atto una espansione, appena diventava chiaro che l’inflazione stava cadendo. Ci sarebbe dovuto essere uno sforzo determinato per bilanciare l’austerità della finanza pubblica nell’Europa meridionale con l’espansione nel nord. Invece, si è consentito per anni all’inflazione e all’ossessione per il deficit di comandare; ed ora la situazione è molto vicina all’irrecuperabile.
Il mercato ritiene chiaramente che la causa sia quasi persa. I bond tedeschi a 5 anni stanno fruttando zero; i bond indicizzati che maturano nello stesso periodo stanno rendendo 0,2. Quelle è una previsione implicita di una inflazione nei prossimi cinque anni soltanto dello 0,2 per cento, il che significa una intensa pressione deflazionistica al sud. Davvero una situazione pessima.
By mm
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