Blog di Krugman
La Grecia: si pensi ai flussi, non alle giacenze (dal blog di Krugman, 26 gennaio 2015)
Greece: Think Flows, Not Stocks
January 26, 2015 7:26 pm
How should we think about the bargaining that may or may not now take place between the new Greek government and the troika? (No bargaining if the troika basically says no concessions.) Most discussion is framed in terms of what happens to the debt. But as both Daniel Davies and James Galbraith point out — with very different de facto value judgments, but never mind for now — at this point Greek debt, measured as a stock, is not a very meaningful number. After all, the great bulk of the debt is now officially held, the interest rate bears little relationship to market prices, and the interest payments come in part out of funds lent by the creditors. In a sense the debt is an accounting fiction; it’s whatever the governments trying to dictate terms to Greece decide to say it is.
OK, I know it’s not quite that simple — debt as a number has political and psychological importance. But I think it helps clear things up to put all of that aside for a bit and focus on the aspect of the situation that isn’t a matter of definitions: Greece’s primary surplus, the difference between what it takes in via taxes and what it spends on things other than interest. This surplus — which is a flow, not a stock — represents the amount Greece is actually paying, in the form of real resources, to its creditors, as opposed to borrowing funds to pay interest.
Greece has been running a primary surplus since 2013, and according to its agreements with the troika it’s supposed to run a surplus of 4.5 percent of GDP for many years to come. What would it mean to relax that target?
It would not mean demanding that creditors throw good money after bad; everyone has already implicitly acknowledged that the debt will never be fully paid at market rates, but Greece is making a transfer to its creditors by running a primary surplus, and we’re just arguing now about how big that transfer will be.
So let’s think of a maximalist case, in which Greece stopped running a primary surplus at all (this is not a proposal). You might think that this would let the Greeks spend an additional 4.5 percent of GDP — but the benefits to Greece would actually be much bigger than that. Remember, the main reason austerity has been so harsh is that cutting spending leads to economic contraction, which leads to lower revenues, which forces further cuts to hit the budget target. A relaxation of austerity would run this process in reverse; the extra spending would mean a stronger economy, which means more revenue, which means that the primary surplus wouldn’t fall as much.
Suppose that the multiplier is 1.3 — which is what IMF estimates seem to suggest — and that Greece can collect 40 percent of a rise in GDP in revenue (roughly matching its average revenue/GDP). Then an additional billion euros in spending should generate around 0.5 billion euros in revenue, reducing the primary surplus by only 0.5 billion euros.
And if you follow that through, you find that dropping the requirement that Greece run a primary surplus of 4.5 percent of GDP would allow spending to rise by 9 percent of GDP — twice as much — and that this would raise GDP by 12 percent relative to what it would have been otherwise. Unemployment would fall by around 10 percentage points relative to no relief.
OK, this is not going to happen — even in the best of circumstances, Syriza is going to be able to get a relaxation of the primary surplus requirement, not complete abrogation. But even a partial move in the direction I’ve described could have quite significant positive effects on Greek welfare.
The point is that while issues of debt relief are in large part arguments about accounting fiction, the question of how large a primary surplus Greece runs is real and has powerful implications for the economic outlook. Keep your eyes on that ball.
La Grecia: si pensi ai flussi, non alle giacenze
In che modo dovremmo pensare alla trattativa che può, oppure no, aver luogo tra il nuovo Governo greco e la troika (se la troika in sostanza dirà no alle concessioni, non ci sarà trattativa)? Gran parte del dibattito viene schematizzato nei termini di quello che accadrà al debito. Ma, come mettono in evidenza sia Daniel Davies che James Galbraith – con giudizi di valore nei fatti diversissimi, ma per il momento questo non è importante – a questo punto il debito greco, misurato come una giacenza, non è una cifra particolarmente significativa. Dopo tutto, attualmente gran parte del debito è detenuto in modo ufficiale, il tasso di interesse è gravato da una relazione modesta con i prezzi di mercato, ed i pagamenti degli interessi derivano in parte da finanziamenti dati in prestito dai creditori. In un certo senso il debito è una finzione contabile; è qualsiasi cosa i Governi che cercano di dettare le condizioni alla Grecia decidono di dire che sia.
E’ vero, so che non è così semplice – il debito è un numero che ha una importanza politica e psicologica. Ma io penso che favorisca la chiarezza mettere tutto ciò per un po’ da parte e concentrarsi sull’aspetto della discussione che non riguarda le definizioni: l’avanzo primario della Grecia, la differenza di quello che essa ottiene con le tasse e quello che spende sulle cose al netto degli interessi. Questo avanzo – che è un flusso, non una giacenza – rappresenta quanto la Grecia sta attualmente pagando, nella forma di risorse reali, ai suoi creditori, in alternativa ai finanziamenti presi a prestito per pagare gli interessi.
La Grecia dal 2013 sta gestendo un avanzo primario, e secondo gli accordi con la troika si suppone che gestisca un avanzo del 4,5 per cento del PIL per molti anni a venire. Cosa comporterebbe attenuare quell’obbiettivo?
Non sarebbe mia intenzione chiedere ai creditori di buttare soldi buoni dopo i cattivi; tutti hanno già implicitamente riconosciuto che il debito non sarà mai pagato interamente ai tassi di mercato, ma la Grecia sta facendo un trasferimento ai suoi creditori con la gestione di un avanzo primario, e noi stiamo soltanto ragionando di quanto debba essere grande tale trasferimento.
Fatemi dunque pensare ad una ipotesi massimalista, per la quale la Grecia smetta del tutto di gestire un avanzo primario (questa non è una proposta). Potreste pensare che questo consenta alla Grecia di spendere un 4,5 per cento aggiuntivo di PIL – ma i benefici per la Grecia sarebbero effettivamente molto maggiori. Si ricordi, la principale ragione per la quale l’austerità è stata così dura è che tagliare la spesa porta ad una contrazione dell’economia, la quale porta a minori entrate, che costringe ad ulteriori tagli per raggiungere l’obbiettivo di bilancio. Una attenuazione della austerità farebbe andare il processo nel senso opposto; le spese aggiuntive significherebbero un’economia più forte, il che comporterebbe maggiori entrate, il che comporterebbe che l’avanzo primario non cadrebbe altrettanto.
Supponiamo che il moltiplicatore sia 1,3 – che è quanto le stime del FMI sembrano suggerire – e che la Grecia possa raccogliere il 40 per cento del PIL in entrate (grosso modo collocandosi sulla sua media nel rapporto tra entrate e PIL). In quel caso un miliardo di euro aggiuntivi di spesa dovrebbe generare mezzo miliardo di euro di entrate, riducendo l’avanzo primario di solo mezzo miliardo di euro.
E se portate sino in fondo quel ragionamento, scoprite che far cadere la richiesta che la Grecia gestisca un avanzo primario del 4,5 per cento del PIL consentirebbe di aumentare la spesa del 9 per cento – due volte tanto – e che questo accrescerebbe il PIL di un 12 per cento, rispetto a quello che accadrebbe altrimenti. A confronto con nessuna attenuazione, la disoccupazione cadrebbe di 10 punti percentuali.
E’ vero, non è questo che è destinato ad accadere – nelle migliori circostanze Syriza è destinata ad essere capace di ottenere una attenuazione della richiesta di avanzo primario, non una completa abrogazione. Ma persino una mossa parziale nella direzione che ho descritto potrebbe avere effetti abbastanza significativi sul benessere greco.
Il punto è che mentre i temi di una attenuazione del debito sono in larga parte argomenti relativi ad una finzione contabile, la questione di quanto è largo l’avanzo primario che la Grecia gestisce è reale ed ha potenti implicazioni per le prospettive economiche. Tenete gli occhi aperti su quell’aspetto.
By mm
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