La trappola del Giappone, di Paul Krugman (Maggio 1998. Traduzione per esperti della prima analisi di Krugman sulle odierne ‘trappole di liquidità’)

JAPAN’S TRAP

Paul Krugman May 1998

Japan’s economic malaise is first and foremost a problem for Japan itself. But it also poses problems for others: for troubled Asian economies desperately in need of a locomotive, for Western advocates of free trade whose job is made more difficult by Japanese trade surpluses. Last and surely least – but not negligibly – Japan poses a problem for economists, because this sort of thing isn’t supposed to happen. Like most macroeconomists who sometimes step outside the ivory tower, I believe that actual business cycles aren’t always real business cycles, that some (most) recessions happen because of a shortfall in aggregate demand. I and most others have tended to assume that such shortfalls can be cured simply by printing more money. Yet Japan now has near-zero short-term interest rates, and the Bank of Japan has lately been expanding its balance sheet at the rate of about 50% per annum – and the economy is still slumping. What’s going on?

There have, of course, been many attempts to explain how Japan has found itself in this depressed and depressing situation, and the government of Japan has been given a lot of free advice on what to do about it. (A useful summary of the discussion may be found in a set of notes by Nouriel Roubini . An essay by John Makin seems to be heading for the same conclusion as this paper, but sheers off at the last minute). The great majority of these explanations and recommendations, however, are based on loose analysis at best, purely implicit theorizing at worst. Japan is depressed, we are told, because of too much corporate debt, or the refusal of banks to face up to their losses, or the overregulation of the service sector, or the aging of its population; recovery requires tax cuts, or a massive bank reform, or maybe cannot be achieved at all until the economy has painfully purged itself of excess capacity. Some or all of these propositions may be true; but it is hard to know unless we have some clear framework for understanding the current predicament.

Economists of a certain age – basically my age and up – do have a theoretical framework of sorts for analyzing the situation: Japan is in the dreaded “liquidity trap”, in which monetary policy becomes ineffective because you can’t push interest rates below zero. The celebrated paper by Hicks (1937) that introduced the IS-LM model also showed, in the context of that model, how monetary policy might become ineffective under depression conditions. And for a long time macroeconomists kept the liquidity trap in mind as an important theoretical possibility, if not something one was likely to encounter in practice. But the IS-LM model, while it continues to be the workhorse of practical policy analysis in macroeconomics, has increasingly been treated by the profession as a sort of embarrassing relative, not fit to be seen in polite intellectual company. After all, even aside from the dependence of IS-LM analysis on the ad hoc assumption of price inflexibility, that analysis is at best a very rough attempt to squeeze fundamentally intertemporal issues like saving and investment into a static framework (a point which, incidentally, Hicks noted right at the beginning). As a result, IS-LM has been hidden away in the back pages of macroeconomic textbooks, given as little space as possible; and curiosa like the liquidity trap have been all but forgotten.

But here we are with what surely looks a lot like a liquidity trap in the world’s second-largest economy. How could that have happened? What does it say about policy? For in a way the criticisms of IS-LM are right: it is too ad hoc, too close to assuming its conclusions to give us the kind of guidance we want. Indeed, many economists probably have doubts about whether anything like a liquidity trap is actually possible in a model with better microfoundations.

The purpose of this paper is to show that the liquidity trap is a real issue – that in a model that dots its microeconomic i’s and crosses its intertemporal t’s something that is very much like the Hicksian liquidity trap can indeed arise. Moreover, the conditions under which that trap emerges correspond, in at least a rough way, to some features of the real Japanese economy. To preview the conclusions briefly: in a country with poor long-run growth prospects – for example, because of unfavorable demographic trends – the short-term real interest rate that would be needed to match saving and investment may well be negative; since nominal interest rates cannot be negative, the country therefore “needs” expected inflation. If prices were perfectly flexible, the economy would get the inflation it needs, regardless of monetary policy – if necessary by deflating now so that prices can rise in the future. But if current prices are not downwardly flexible, and the public expects price stability in the long run, the economy cannot get the expected inflation it needs; and in that situation the economy finds itself in a slump against which short-run monetary expansion, no matter how large, is ineffective.

If this stylized analysis bears any resemblance to the real problem facing Japan, the policy implications are radical. Structural reforms that raise the long-run growth rate (or relax non-price credit constraints) might alleviate the problem; so might deficit-financed government spending. But the simplest way out of the slump is to give the economy the inflationary expectations it needs. This means that the central bank must make a credible commitment to engage in what would in other contexts be regarded as irresponsible monetary policy – that is, convince the private sector that it will not reverse its current monetary expansion when prices begin to rise!

This paper is in six parts. It begins by describing an extremely stylized full-employment model of money, interest, and prices, a simplified version of Lucas (1982). The next section shows that while under normal circumstances prices in this model are proportional to the money supply, even when prices are perfectly flexible there is a maximum rate of deflation that cannot be exceeded no matter what the central bank does. And this maximum rate of deflation can be negative – that is, under certain well-defined circumstances the economy needs inflation, and with flexible prices will get it regardless of monetary policy.

The third part introduces short-run price inflexibility, and shows that when an economy “needs” inflation, temporary monetary expansion – defined as expansion that does not raise the long-run price level – is completely ineffectual at increasing output. It is in this sense that an economy can indeed suffer from a liquidity trap. The fourth part then argues that making the analysis a bit less stylized – introducing investment and international trade – does not alter the basic conclusions: neither investment nor even the possibility of exporting excess savings to other countries necessarily eliminate the possibility of a liquidity trap. The fifth section argues that despite the highly stylized nature of the analysis, it does shed considerable light on Japan’s quandary. Finally, the last part considers policy implications, especially the apparent implication that Japan may need to adopt more inflationary policies than any responsible person is now willing to propose.

Output, money, interest, and prices

The purpose of this paper is to demonstrate possibilities and clarify thinking, rather than to be realistic. So I will concentrate on the simplest possible fully-consistent model that establishes relationships among the four main macroeconomic aggregates: output, the money supply, the interest rate, and the price level. In this model individuals are identical and live forever, so that there are no realistic complications involving distribution within or between generations; output is simply given (i.e., it is an endowment economy – an assumption I will relax later); and the demand for money arises purely from a “cash-in-advance” assumption: people are required to pay cash for goods.

Individuals are assumed to maximize their expected utility over an infinite horizon;

while the particular form of the utility function is not important, for convenience I make it logarithmic, so that individuals maximize

U = ln(c1) + D ln(c2) + D2 ln(c3) + …

where ctis consumption in period t, and D<1 is a discount factor. In each period individuals receive an endowment yt. While I will think of this as a one-good economy, individuals cannot simply consume their own endowment: they must buy their consumption from someone else.

The purchase of goods requires cash. At the beginning of each period there is a capital market, at which individuals can trade cash for one-period bonds, with a nominal interest rate it. Their consumption during the period is then constrained by the cash with which they emerge from this trading: the nominal value of consumption, Ptct, cannot exceed money holdings Mt. After the capital market is held, each individual purchases his desired consumption, while receiving cash from the sale of his own endowment. There may also be a transfer – positive or negative (a lump-sum tax) – from the government.

Finally, money is created or destroyed by the government via open market operations each period – that is, the government enters into the capital market and buys or sells bonds. The government also makes transfers or collects taxes (no government consumption at this point), and must obey its own intertemporal budget constraint, which takes into account any seignorage that may result from increases in the money supply over time.

Analyzing this model in general requires a careful specification of the budget constraints of both individuals and the government, and of intertemporal choices. However, if we make some simplifying assumptions the model’s implications can be derived with almost no algebra. Let us assume that from the second period onwards output (and therefore also consumption) will remain constant at a level y*, and that the government will also hold the money supply constant at a level M*. Then we can immediately guess at the solution from period 2 on: the price level will remain constant at P* = M*/y*, and the interest rate will also be constant at a rate i* = (1-D)/D. It is straightforward to confirm that this is indeed an equilibrium: one plus the real interest rate equals the ratio of marginal utility in any two successive periods; because the nominal interest rate is positive individuals have an incentive to acquire only as much cash as they need, so all money will indeed be spent on consumption.

All the action, then, goes into determining the price level and interest rate in the first period. Let us use un-subscripted letters to represent first-period output, consumption, interest rate, etc..

Our first relationship comes from the monetary side. Under normal circumstances – that is, when the nominal interest rate is positive – individuals will hold no more cash than they need to make their consumption purchases. So the cash-in-advance constraint will be binding:

Pc =Py = M, so that P = M/y

So under normal circumstances there is a simple proportional relationship between the money supply and the price level.

The second relationship comes from intertemporal choice. By holding one less yen in period 1, an individual gives up 1/P units of first-period consumption but allows himself to consume (1+i)/P* additional units in period 2. At an optimum this change must leave him indifferent. But the marginal utility of consumption in period 1, given the assumed utility function, is 1/c; the marginal utility in 2 is D/c*. It follows that we must have

c/c* = D-1 (P*/P)/ (1+i)

1+i = D-1 (c*/c) (P*/P)

or, finally, since consumption must equal output in each period,

1+i = D-1 (y*/y) (P*/P)

This says that the higher is the current price level, the lower the nominal interest rate. The easiest way to think about this is to say that there is an equilibrium real interest rate, D-1 (y*/y)-1 , which the economy will deliver whatever the behavior of nominal prices. Meanwhile, since the future price level P* is assumed held fixed, any rise in the current level creates expected deflation; hence higher P means lower i.

The two relationships are shown in Figure 1 as MM and CC respectively; as drawn, they intersect at point 1, simultaneously determining the interest rate and the price level. It is also immediately apparent that an increase in the first-period money supply will shift MM to the right, leading to a higher price level and a lower nominal (but not real) interest rate.

While this is surely the normal case, however, there is also another possibility, to which we now turn.

When money becomes irrelevant

Suppose that you start with an economy in the equilibrium described by point 1 in Figure 1, and then imagine an initial open-market operation that increases the first-period money supply. (Throughout we imagine that the money supply from period 2 onwards remains unchanged – or equivalently that the central bank will do whatever is necessary to keep the post-2 price level stable). Initially, as we have already seen, this operation will increase the price level and reduce the interest rate. And such a monetary expansion can clearly drive the economy down the CC curve as far as point 2 in Figure 1. But what happens if the money supply is increased still further – so that the intersection of MM andCCis at a point like 3, with a negative nominal interest rate?

The answer is clearly that the interest rate cannot go negative, because then money would dominate bonds as an asset. What must therefore happen is that any increase in the money supply beyond the level that would push the interest rate to zero is simply substituted for zero-interest bonds in individual portfolios (with the bonds being purchased by the central bank in its open-market operation!), with no further effect on either the price level or the interest rate. Because spending is no longer constrained by money, the MM curve becomes irrelevant; the economy stays at point 2, no matter how large the money supply may be.

It is probably worth emphasizing here that the interest rate at point 2 is zero only on one-period bonds; it would not be zero on longer-term bonds, such as consols. This is important if one is trying to map the model onto the current situation in Japan, or for that matter the United States during the 1930s: long rates in Japan are positive, but short-term rates are indeed very close to zero.

A good way to think about what happens when money becomes irrelevant here is to bear in mind that we are holding the long-run money supply fixed at M*, and therefore also the long-run price level at P*. So when the central bank increases the current money supply, it is lowering the expected rate of money growth M*/M, and also – if it does succeed in raising the price level – the expected rate of inflation P*/P. Now what we know is that in this full employment model the economy will have the same real interest rate whatever the central bank does. Since the nominal interest rate cannot become negative, however, the economy has a minimum rate of inflation or maximum rate of deflation.

Now suppose that the central bank in effect tries to impose a rate of deflation that exceeds this minimum – which it does by making the current money supply M large relative to the future supply M*. What will happen is that the economy will simply cease to be cash-constrained, and any excess money will have no effect: the rate of deflation will be the maximum consistent with a zero nominal rate, and no more.

Now this may seem a silly thought experiment. Why would a central bank try to impose massive deflation? But the maximum rate of deflation need not be large, or even positive! Suppose that the required real rate of interest is negative; then the economy “needs” inflation, and an attempt by the central bank to achieve price stability will lead to a zero nominal interest rate, and excess cash holdings.

The condition under which the required real interest rate is negative is straightforward in this simple endowment economy. Market-clearing will require a negative real interest rate if the marginal utility of consumption in period 2 is greater than that of consumption in period 1, which will be the case if the economy’s future output is expected to be sufficiently less than its current output. Specifically, given the assumed utility function, the required real interest rate is negative if

y/y* > 1/D

This condition may seem peculiar. After all, we normally think of economies as growing rather than shrinking! However, I will argue later that there are some real-world conditions under which the idea of declining endowment does not seem all that unreasonable – and that these conditions are fulfilled in Japan.

Of course, in a flexible-price economy even the necessity of a negative real interest rate does not cause unemployment. This conclusion may surprise those few readers who recall the tortured historical debate about the liquidity trap, much of which focussed on the question of whether wage and price flexibility were effective as a way of restoring full employment. In this model the problem does not arise – but the reason is a bit peculiar. What happens is that the economy deflates now in order to provide inflation later. That is, if the current money supply is so large compared with the future supply that the nominal rate is zero, but the real rate needs to be negative, P falls below P*; the public then expects the price level to rise, and this provides the necessary negative real interest rate. And to repeat, this fall in the price occurs regardless of the current money supply, because any excess money will simply be hoarded without adding to spending.

At this point we have something that is sort of like a liquidity trap: money becomes irrelevant at the margin. But aside from frustrating the central bank – which may have a thing about price stability, but finds itself presiding over inflation no matter what it does – this trap has no adverse real consequences. To turn this analysis into a real problem, in both senses, we need to introduce some kind of nominal rigidity.

3 . The liquidity trap

Suppose, now, that the consumption good is produced rather than simply appearing, with a maximum productive capacity yfin period 1. And suppose, also, that this productive capacity need not be fully employed. In particular, I will simply assume that the price level in period 1 is predetermined – so that the economy now acquires a Keynesian feel, and monetary policy can affect output. (In period 2 and subsequently output will still be assumed to take on the valuey*).

In this sticky-price world the level of period-1 consumption and output must still be equal, but now output adjusts to consumption rather than the other way around. Given the utility function, and the assumption that consumption will bey* in period 2, we can immediately write an expression for current real consumption, which becomes the “IS curve” determining real output:

c = y = D-1 y* (P*/P) (1+i)-1

Figure 2 illustrates the joint determination of the interest rate and output in this case. The curve IS, as just indicated, shows how output will be determined by consumption demand, which is decreasing in the interest rate. Meanwhile, as long as the nominal interest rate is positive, the cash-in-advance constraint will be binding, so we will have the MM curve y = M/P

Increasing the money supply can now increase output, up to a point – specifically, up to point 2. But what if productive capacity is at a point like 3? Then the same argument as in the previous section applies: since the nominal interest rate cannot go negative, any increase in money beyond the level that drives the rate to zero will simply be substituted for bonds, with no effect on spending. And therefore no open-market operation, no matter how large, can get the economy to full employment. In short, the economy is in a classic liquidity trap.

Under what conditions will a liquidity trap occur? One possibility is that P is high compared with P* – that people expect deflation, so that even a zero nominal rate is a high real rate. The other possibility, however, is that even if prices are expected to be stable, yfis high compared with the future – or to put it differently, peoples’ expected future real income is low compared with the amount of consumption needed to use today’s capacity. In that case, to persuade people to spend enough now may require a negative real interest rate, and with downwardly inflexible prices that may not be possible.

Or to put it yet another way, one that is closer to the language of applied macroeconomics: if people have low expectations about their future incomes, then even with a zero interest rate they may want to save more than the economy can absorb. (In this case, of course, the economy cannot absorb any savings – but I will come to that point below). And in that case, no matter what the central bank does with the current money supply, it cannot reflate the economy sufficiently to restore full employment.

So we have now seen that a fully specified model, which does not fudge either the role of money or the necessity of making intertemporal choices, can indeed generate a liquidity trap.

4 – Investment at home and abroad

A liquidity trap can happen in a very simple economy – one in which there is no investment, and therefore no way for consumers in the aggregate to make tradeoffs between present and future. But can it still happen once we allow some way to use current production to buy future consumption – either by investing at home or acquiring assets abroad?

At first sight it might seem that allowing for investment and/or foreign trade should make nonsense of the idea that an economy needs a negative real interest rate to generate adequate demand. After all, even with diminishing returns the marginal product of capital is surely always positive; and one can always run a trade surplus, using the proceeds to buy foreign assets with a positive real return. Does this eliminate the liquidity trap as an interesting possibility?

To build a fully specified model with investment would require a longer and more elaborate paper. However, it is fairly straightforward to see that if we have a “Tobin’s q” model of investment, in which periods of high investment are associated with a high real price of assets, a positive marginal product of capital is no guarantee that individuals face a positive real rate of return. To see why, suppose that for whatever reason consumers right now want to save a large fraction of their income. In order to persuade firms to invest that much, q must be high. But in the future, when consumers want to save less, q will be lower. Now while an investor who buys capital now will collect any rents on the capital – which will be positive as long as the marginal product of capital is positive – he must also take into account the prospective real capital loss as q declines from its current high level to a more normal level. As a result, to get the level of investment needed to absorb temporarily very high savings might require that investors be prepared to accept a negative real rate of return, and hence that the real interest rate be negative.

A basically similar

argument applies to attempts to export savings, by investing abroad. If there are nontraded goods, export of capital will normally be associated with a depreciation in the real exchange rate, that is, a decline in the domestic price level compared with the foreign even when measured in a common currency. So if a country needs to export a lot of capital now, to be repatriated later, it will from its own point of view be buying foreign assets high, selling them low. Even though the real return in terms of foreign goods is certainly positive, the real return in terms of domestic consumption could well be negative.

Both of these points may be somewhat clearer if we try to think roughly of what they might mean in Japan’s case. Suppose that we postulate that even at a zero real interest rate Japanese consumers insist on saving a great deal right now, but will probably save much less at some future date. To induce domestic firms to invest all those savings now would require a very high price of capital in place – say, a very high P/E ratio on Japanese stocks. But even a zero real interest rate might not be enough to get that P/E ratio, because stock prices would be limited by the expectation of an eventual fall. Similarly, to generate a trade surplus large enough to export all the savings would require a very weak real yen. Yet even a zero real interest rate (compared with positive rates abroad) might not generate sufficient depreciation, because the prospect of eventual appreciation would support the currency now.

So allowing for investment at home and abroad, while it may make a liquidity trap somewhat less plausible, does not make it impossible.

5 – Is Japan in a liquidity trap?

Up to this point, I have tried to demonstrate that the idea of a liquidity trap, although originally arising in the context of a pseudo-static model, can be given a dynamically consistent interpretation. But just because something is possible does not mean that it is relevant. Do we really think that Japan is in a liquidity trap – and if it is, how did it get there?

An economy is in a liquidity trap if aggregate demand consistently falls short of productive capacity despite essentially zero short-term nominal interest rates. Japan certainly more or less meets the interest-rate criterion: at the time of writing the overnight money-market rate was 0.37 percent. The economy also certainly seems to be operating well below capacity. True, the OECD and IMF estimates of output gap are surprisingly modest, given the economy’s lack of real growth since 1991.

However, those numbers are based not on economic analysis but on a smoothing procedure that automatically builds any sustained slump into the estimated trend in potential output (using the same procedure on the United States in the 1930s finds the economy at full capacity by 1935). If one uses even a conservative estimate of Japanese potential growth since 1990 – say, 2 percent – the economy now appears to be in a very deep slump indeed.

If Japan is in a liquidity trap, however, why?

In the model of sections 1-3, a liquidity trap will arise only if future productive capacity is actually lower than current capacity. Before loosening that constraint, we can ask why one might expect Japan’s future capacity to be relatively low compared with today’s. And the obvious answer is demography: Japan’s combination of declining birth rate and lack of immigration apparently means a shrinking rather than growing labor force over the next several decades. In the absence of productivity growth, potential output, say, 15 or 20 years out – y* in the model – could actually be below current capacity. Moreover, the labor force will drop faster than the population, because of shifting composition, so it is substantially easier to make the case that per capita productive capacity might actually be lower at some future date than it is today.

The case that a negative real interest rate is necessary can be strengthened if we allow for heterogeneity among individuals plus imperfect capital markets. Suppose that at any given time some people expect their future income to be higher than their current income, others expect it to be lower. In a perfect capital market those who expect their income to rise would tend to engage in dissaving. But suppose that this is difficult – that consumption loans are hard to come by. Then those who expect their income to rise will not contribute as much to the demand for funds as those who expect it to fall contribute to the supply, and the equilibrium real interest rate will be lower than it would have been in a more efficient capital market. Notice that we need not argue that Japanese capital markets are especially inefficient: this can be viewed simply as a reason why aggregate capacity need not actually be falling to require a negative real interest rate. But it is also true that at least some Japanese institutional pecularities – the relatively small use of credit cards, the high downpayments required on expensive houses (see Ito 1992) may contribute to the problem.

Moving outside the formal model, the prospects for a liquidity trap also depend on investment demand. Here demography again comes into play: the prospective decline in the labor force reduces the expected return on investments. And institutional problems, such as the troubles of the banking system, may also lead to some credit rationing that deters investment. And to the extent that firms are financially constrained by the debt run up in the past, they may be unable to invest as much as they otherwise would.

On the whole, while it is quite easy to make the case that Japan really is in a liquidity trap, it is much harder to give a convincing explanation of why. Demography seems to be the leading candidate; other “structural” reasons that are widely cited, while they do amount to an impressive litany of sins, do not necessarily explain why demand should be inadequate, as opposed to simply causing garden-variety microeconomic inefficiency. This lack of a clear link between the structural issues and the proximate problem has some important policy implications, as we will soon see.

6 – What is to be done?

Japan is an economy that is almost certainly producing well below its productive capacity – that is, the immediate problem facing Japan is one of demand, not supply. And it gives every appearance of being in a liquidity trap – that is, conventional monetary policy appears to have been pushed to its limits, yet the economy remains depressed. What can be done? There seem to be three main answers: structural reform, fiscal expansion, and unconventional monetary policy. Let us consider each in turn.

Structural reform: Everyone agrees that Japan needs structural reform: it needs to clean up its banks, deregulate its service sector, reform its corporate accounting, and so on. But while such measures will increase the economy’s microeconomic efficiency, will they help it recover? Bear in mind the trap shown in Figure 2: policy moves that increase yf, that is, which push point 3 to the right, do the economy no good if it is stuck at point 2 in any case. Measures that raise Japan’s supply capacity but leave demand where it is will not help the situation; indeed, if unemployment rises as a result of increased efficiency the country might actually be worse off.

To be helpful in the current situation, structural reform must somehow induce people to spend more. It is possible to imagine several ways in which this might happen. A reformed financial sector might be able to lend to people and firms that are now credit-constrained. Deregulation might create new investment opportunities, raising investment demand. And conceivably reform might raise expectations of future income, encouraging higher spending now.

The striking thing about discussion of structural reform, however, is that when one poses the question “How will this increase demand?” – as opposed to supply – the answers are actually quite vague. I at least am far from sure that the kinds of structural reform being urged on Japan will increase demand at all, and see no reason to believe that even radical reform would be enough to jolt the economy out of its current trap.

Fiscal policy: The classic Keynesian view of the liquidity trap is, of course, that it demonstrates that under some circumstances monetary policy is impotent, and that in such cases fiscal pump-priming is the only answer. The framework here is rather different in its implications for monetary policy, but it does suggest that fiscal expansion could work. Obviously the model is subject to Ricardian equivalence, so that tax cuts would have no effect. But government purchases of goods and services in the first period, while they would be partly offset by a reduction in private consumption expenditures, could indeed increase demand and output.

While this policy could work, however, is it the right one for Japan? Japan has already engaged in extensive public works spending in an unsuccessful attempt to stimulate its economy. Much of this spending has been notoriously unproductive: bridges more or less to nowhere, airports few people use, etc.. True, since the economy is demand- rather than supply-constrained even wasteful spending is better than none. But there is a government fiscal constraint, even if Japan has probably been too ready to use it as an excuse. And anyway, is it really true that it is impossible to use the economy’s resources to produce things people actually want?

Monetary policy: It may seem strange to return to monetary policy as an option. After all, haven’t we just seen that it is ineffective? But it is important to realize that the monetary thought experiments we have performed have a special characteristic: they all involve only temporary changes in the money supply.

This point needs enlarging upon. Because the traditional IS-LM framework is a static one, it cannot make any distinction between temporary and permanent policy changes. And partly as a result, it seems to indicate that a liquidity trap is something that can last indefinitely. But the framework here, rudimentary as it is, suggests a quite different view. In the flexible-price version of the model, even when money and bonds turn out to be perfect substitutes in period 1, money is still neutral – that is, an equiproportional increase in the money supply in all periods will still raise prices in the same proportion. So what would a permanent increase in the money supply do in the case where prices are predetermined in period 1? Even if the economy is in a liquidity trap in the sense that the nominal interest rate is stuck at zero, the monetary expansion would raise the expected future price level P*, and hence reduce the real interest rate. A permanent as opposed to temporary monetary expansion would, in other words, be effective – because it would cause expectations of inflation.

Let us now bring this discussion back to earth, and to Japan in particular. Of course the Bank of Japan does not announce whether its changes in the monetary base are permanent or temporary. But we may argue that private actors view its actions as temporary, because they believe that the central bank is committed to price stability as a long-run goal. And that is why monetary policy is ineffective! Japan has been unable to get its economy moving precisely because the market regards the central bank as being responsible, and expects it to rein in the money supply if the price level starts to rise.

The way to make monetary policy effective, then, is for the central bank to credibly promise to be irresponsible – to make a persuasive case that it will permit inflation to occur, thereby producing the negative real interest rates the economy needs.

This sounds funny as well as perverse. Bear in mind, however, that the basic premise – that even a zero nominal interest rate is not enough to produce sufficient aggregate demand – is not hypothetical: it is a simple fact about Japan right now. Unless one can make a convincing case that structural reform or fiscal expansion will provide the necessary demand, the only way to expand the economy is to reduce the real interest rate; and the only way to do that is to create expectations of inflation.

Of course, it is not necessary that Japan do anything. In the quasi-static IS-LM version of the liquidity trap, it appears as if the slump could go on forever. A dynamic analysis makes it clear that it is a temporary phenomenon – in the model it only lasts one period, although the length of a “period” is unclear (it could be three years, or it could be 20). Even without any policy action, price adjustment or spontaneous structural change will eventually solve the problem. In the long run Japan will work its way out of the trap, whatever the policy response. But on the other hand, in the long run …

REFERENCES

Hicks, J.R. (1937), “Mr. Keynes and the classics”, Econometrica.

Ito, Takatoshi (1992), The Japanese Economy, Cambridge: MIT Press.

Lucas, R. (1982), “Interest rates and asset prices in a two-currency world”, Journal of Monetary Economics 22, 3-42.

Maggio 1998

La trappola del Giappone, di Paul Krugman

Il malessere economico del Giappone è anzitutto e principalmente un problema per il Giappone stesso. Ma pone anche problemi agli altri: alle economie asiatiche in difficoltà disperatamente bisognose di una locomotiva, ai sostenitori del libero commercio dell’Occidente il cui compito è reso più difficile dai surplus commerciali giapponesi. Da ultimo e certamente per ultimo – ma non trascurabile – il Giappone pone un problema anche agli economisti, perché una cosa del genere non si supponeva che accadesse. Come molti macroeconomisti che talvolta mettono i piedi fuori dalla torre di avorio, io credo che i cicli economici effettivi non siano sempre cicli economici reali [1], che alcune (la gran parte) delle recessioni avvengano a causa di una caduta nella domanda aggregata. Io e molti altri siamo stati propensi a considerare che tali cadute possano essere curate semplicemente stampando più moneta. Tuttavia il Giappone ha adesso tassi di interesse prossimi allo zero e la Banca del Giappone recentemente ha ampliato i propri equilibri patrimoniali ad un ritmo di circa il 50% all’anno – ma l’economia sta ancora scendendo. Cosa sta succedendo? Ci sono stati, naturalmente, molti tentativi per spiegare come il Giappone si sia ritrovato in questa situazione depressa e deprimente, e il Governo del Giappone ha ricevuto una quantità di consigli disinteressati su cosa fare (un utile sommario del dibattito può essere ritrovato in un complesso di note a cura di Nouriel Roubini. Uno studio di John Makin sembra indirizzarsi verso le stesse conclusioni di questo saggio, ma alla fine se ne allontana). La grande maggioranza di queste spiegazioni, tuttavia, sono basate nel migliore dei casi su analisi approssimative, nel peggiore dei casi su teorizzazioni meramente sottintese. Il Giappone è depresso, ci viene detto, a causa di una eccessivo debito delle società, oppure del rifiuto delle banche di far fronte alle loro perdite, o della eccessiva regolamentazione del settore dei servizi, o dell’invecchiamento della sua popolazione; la ripresa richiede sgravi fiscali, o una massiccia riforma delle banche, o forse non può essere ottenuta in alcun modo finché l’economia non si sarà purgata da sola dall’eccesso di capacità produttiva. Alcuni o anche tutti questi concetti possono essere veri; ma è difficile saperlo se non si dispone di qualche modello chiaro per comprendere la attuale difficile situazione.

Gli economisti di una certa età – fondamentalmente della mia età ed oltre – senza dubbio sono in possesso di uno schema teorico che più o meno consente di analizzare la situazione: il Giappone è nella temuta “trappola della liquidità”, nella quale la politica monetaria diventa inefficace perché non si possono spingere al di sotto dello zero i tassi di interesse. Il famoso studio di Hicks (1937) che introduceva il modello IS-LM mostrava anche, nel contesto di quel modello, come la politica monetaria potesse diventare inefficace in condizioni di depressione. E per molto tempo i macroeconomisti hanno tenuto a mente la trappola di liquidità come una importante possibilità teoretica, anche se non come qualcosa che fosse probabile incontrare nella pratica. Ma il modello IS-LM, mentre continua ad essere il cavallo di battaglia della analisi politica pratica in macroeconomia, è stato sempre di più trattato dalla disciplina come una specie di parente imbarazzante, inadatto ad essere esposto in contesti intellettualmente dignitosi. Dopo tutto, anche a prescindere dalla dipendenza della analisi IS-LM dall’assunto ad hoc della non flessibilità dei prezzi, quella analisi è nel migliore dei casi un tentativo molto semplicistico di comprimere temi fondamentalmente intertemporali come i risparmi e gli investimenti in uno schema statico (un aspetto del quale, tra parentesi, Hicks era consapevole sin dall’inizio). Il risultato è stato che lo IS-LM viene nascosto nelle ultime pagine dei libri di testo di macroeconomia, presentato con il minimo spazio possibile; e curiosità come la trappola di liquidità sono state interamente dimenticate.

Ma ecco che ci ritroviamo con quella che certamente assomiglia ad una trappola di liquidità nella seconda più grande economia del mondo. Come è potuto accadere? Che cosa ci dice della politica? Perché in un certo senso le critiche allo IS-LM sono giuste: esso è troppo ad hoc, troppo vicino a presupporre le sue conclusioni per fornirci il genere di guida che vogliamo. In effetti, molti economisti probabilmente dubitano che qualcosa come la trappola di liquidità sia effettivamente possibile, in un modello con migliori fondamenti microeconomici.

Lo scopo di questo studio è mostrare che la trappola di liquidità è un tema reale – che in un modello che si occupa dei dettagli microeconomici ed intertemporali qualcosa di simile alla trappola di liquidità hicksiana si può effettivamente presentare. Inoltre, le condizioni sotto le quali compare tale trappola corrispondono, almeno in un modo approssimativo, ad alcune caratteristiche dell’economia reale giapponese. Allo scopo di anticipare in breve le conclusioni: in un paese con modeste prospettive di crescita nel lungo periodo – ad esempio, a causa di tendenze demografiche sfavorevoli – il tasso di interesse reale a breve termine che sarebbe necessario per tenere in equilibrio risparmi ed investimenti può ben essere negativo; dal momento che i tassi di interesse nominali non possono essere negativi, quel paese ha quindi “bisogno” di inflazione attesa. Se i prezzi fossero perfettamente flessibili, l’economia otterrebbe l’inflazione di cui ha bisogno, a prescindere dalla politica monetaria – se necessario deflazionando al presente in modo che i prezzi possano salire nel futuro. Ma se i prezzi attuali non sono flessibili verso il basso, e l’opinione pubblica si aspetta stabilità di prezzi nel lungo periodo, l’economia non può ottenere l’inflazione attesa di cui ha bisogno; e in quella situazione l’economia si ritrova in una difficoltà economica contro la quale l’espansione monetaria di breve periodo, per quanto ampia, è inefficace.

Se questa sommaria analisi ha qualche somiglianza con il problema reale dinanzi al quale si trova il Giappone, le implicazioni politiche sono radicali. Le riforme strutturali che elevano il tasso di crescita nel lungo periodo (o attenuano le limitazioni sul credito non basato sulla competizione dei prezzi) possono alleviare il problema; lo stesso può fare la spesa pubblica finanziata in deficit. Ma il modo più semplice per uscire dalla recessione è dare all’economia le aspettative inflazionistiche di cui ha bisogno. Questo significa che la banca centrale deve impegnarsi in quella che in altri contesti sarebbe considerata come una politica monetaria irresponsabile – vale a dire, convincere il settore privato che essa non invertirà la sua attuale espansione monetaria quando i prezzi cominceranno a salire!

Questo saggio è suddiviso in sei parti. Esso comincia col descrivere un modello estremamente stilizzato, in condizioni di piena occupazione, della moneta, dell’interesse e dei prezzi, una versione semplificata di quella di Lucas (1982). La sezione successiva mostra che, in questo modello, in normali circostanze i prezzi sono proporzionali all’offerta di moneta, anche quando i prezzi sono perfettamente flessibili c’è un tasso massimo di deflazione che non può essere superato, qualsiasi cosa la banca centrale faccia. E questo tasso massimo di deflazione può essere negativo – ovvero, in certe circostanze ben definite, l’economia ha bisogno di inflazione, e con prezzi flessibili la otterrà a prescindere dalla politica monetaria.

La terza parte introduce il tema della non flessibilità dei prezzi nel breve periodo, e mostra che quando un’economia ‘ha bisogno’ di inflazione, una provvisoria espansione monetaria – definita come una espansione che non eleva il livello di lungo periodo dei prezzi – è completamente inefficace ai fini di una produzione crescente. La quarta parte poi sostiene che una analisi un po’ meno stilizzata – introducendo gli investimenti ed il commercio internazionale – non altera le conclusioni di fondo: né gli investimenti e neppure la possibilità di risparmi in eccesso da esportare verso altri paesi eliminano la possibilità di una trappola di liquidità. Con la quinta sezione si sostiene che nonostante la natura altamente stilizzata dell’analisi, essa in effetti porta una considerevole luce sul dilemma del Giappone. Infine, l’ultima parte prende in esame le implicazioni politiche, in particolare la apparente implicazione secondo la quale il Giappone può aver bisogno di adottare politiche più inflazionistiche di quelle che ogni persona responsabile sarebbe oggi disponibile a proporre.

Produzione, moneta, interesse e prezzi

Lo scopo di questo studio è dimostrare ciò che è possibile e rendere più chiara la procedura logica, più che quello di riflettere interamente la realtà. Mi concentrerò, quindi, sul più semplice modello possibile pienamente coerente, che stabilisca relazioni tra i quattro principali aggregati macroeconomici: la produzione, l’offerta di moneta, il tasso di interesse ed il livello dei prezzi. In questo modello gli individui sono identici ed hanno una vita illimitata, cosicché non ci sono le complicazioni che ci sono nella realtà, che riguardano la distribuzione all’interno o tra le generazioni; la produzione è semplicemente data (ovvero, è un’economia a sovvenzione – un assunto che in seguito attenuerò); e la domanda di moneta deriva puramente da un assunto di “contante in eccedenza”: alle persone si chiede di pagare i beni in contante.

Si assume che gli individui massimizzino la loro utilità attesa su un orizzonte illimitato; finché la forma particolare della funzione di utilità [2] non è importante, per convenienza la esprimo in termini logaritmici, in modo tale che gli individui massimizzino:

U = ln(c1) + D ln(c2) + D2 ln(c3) + …

dove ct è il consumo nel periodo t, e D<1 è un fattore di sconto. In ogni periodo gli individui ricevono una sovvenzione yt. Mentre io ragionerò come se si trattasse di una economia ad un bene, gli individui non possono semplicemente consumare la loro sovvenzione: essi devono acquistare i loro consumi da qualcun altro.

L’acquisto di beni richiede soldi contanti. All’inizio di ogni periodo c’è un mercato dei capitali presso il quale gli individui possono scambiare contante con bond relativi ad un periodo, con un tasso di interesse nominale it. Il loro consumo durante il periodo è in quel caso limitato dal contante con il quale essi vengono fuori da questo scambio: il valore nominale del consumo, Ptct, non può eccedere il possesso della moneta Mt. Dopo che ha avuto luogo il mercato dei capitali, ogni individuo acquista i beni di consumo che desidera, mentre riceve contante dalla vendita del suo stesso sovvenzionamento. Ci può anche essere, da parte del Governo, un trasferimento – positivo o negativo (una tassa a rata unica).

Infine, la moneta è creata o distrutta dal Governo attraverso le operazioni di mercato aperto di ogni periodo – vale a dire, il Governo entra nel mercato dei capitali ed acquista o vende bond. Il Governo inoltre opera trasferimenti o raccoglie tasse (sino a questo punto non è previsto alcun consumo da parte del Governo), e deve obbedire ai limiti intertemporali di bilancio suoi propri, la qualcosa include ogni “signoraggio” [3] che possa derivare da incrementi nell’offerta di moneta nel corso del tempo.

Per analizzare questo modello in termini generali è richiesta una specificazione scrupolosa dei limiti di bilancio sia degli individui che del Governo, e delle scelte intertemporali. Tuttavia, se introduciamo qualche assunto allo scopo di semplificare, le implicazioni del modello possono essere derivate quasi senza algebra. Assumiamo che dal secondo periodo in avanti la produzione (e di conseguenza anche il consumo) resterà costante ad un livello y*, e che anche il Governo terrà costante l’offerta di moneta ad un livello M*. Possiamo poi immediatamente supporre la soluzione dal periodo 2 in avanti: il livello del prezzo rimarrà costante a P* = M*/y, ed il tasso di interesse sarà anche costante al tasso i* = (1-D)/D. Ciò consente inequivocabilmente di confermare che questo è in effetti un equilibrio: l’aggiunta di uno al tasso di interesse reale eguaglia il rapporto di utilità marginale in ognuno dei due periodi successivi; poiché il tasso di interesse nominale è positivo, gli individui hanno un incentivo ad acquistare soltanto il contante di cui hanno bisogno, cosicché tutto il denaro sarà in effetti speso per il consumo.

Tutta la azione, allora, si risolve nel determinare il livello dei prezzi ed il tasso

di interesse nel primo periodo. Per rappresentare il primo periodo della produzione, del consumo, del tasso di interesse etc., ci sia consentito di utilizzare lettere senza caratteri in pedice.

La nostra prima relazione deriva dal lato monetario. In normali circostanze – cioè, quando il tasso di interesse nominale è positivo – gli individui non terranno più contante di quello di cui hanno bisogno per i loro acquisti. Dunque, la condizione di contante in eccesso sarà vincolante:

Pc =Py = M, cosicché P = M/y

Dunque, in condizioni normali c’è una semplice relazione proporzionale tra l’offerta di moneta ed il livello dei prezzi.

La seconda relazione deriva dalla scelta intertemporale. Mantenendo un desiderio di consumo inferiore nel periodo 1, un individuo rinuncia ad 1/P unità nel primo periodo di consumo, ma si consente di consumare (1+i)/P* unità addizionali nel periodo 2. In condizioni favorevoli, questo cambiamento lo deve lasciare indifferente. Ma l’utilità marginale del consumo nel periodo 1, data funzione di utilità assunta, è 1/c; l’utilità marginale nel periodo 2 è D/c*. Ne consegue che dobbiamo avere:

c/c* = D-1 (P*/P)/ (1+i)

oppure:

1+i = D-1 (c*/c) (P*/P)

o, infine, dal momento che il consumo deve eguagliare in ogni periodo la produzione:

1+i = D-1 (y*/y) (P*/P).

Questo ci dice che più alto è il livello attuale dei prezzi, più basso è il tasso di interesse nominale. Il modo più semplice per pensare a questo è affermare che c’è un tasso di interesse reale in equilibrio, D-1 (y*/y)-1, che l’economia realizzerà qualsiasi sia il comportamento dei prezzi nominali. Nel frattempo, dato che il futuro livello dei prezzi P* si è assunto si manterrà fisso, ogni crescita nel livello attuale produce una attesa di deflazione; di conseguenza un P più alto comporta un i più basso.

Le due relazioni sono mostrate nella Figura 1, rispettivamente come MM e CC; come nel grafico, esse si intersezionano al punto 1, determinando contemporaneamente il tasso di interesse ed il livello dei prezzi. Appare anche immediatamente che un incremento dell’offerta di moneta [4] sposterà verso destra MM, portando ad un livello dei prezzi più elevato ed ad un tasso di interesse nominale (ma non reale) più basso.

Se questa è certamente la condizione normale, tuttavia esiste un’altra possibilità, alla quale adesso ci rivolgiamo.

2 – Quando la moneta diventa irrilevante

Supponiamo di partire con una economia in equilibrio quale quella descritta al punto 1 della Figura 1, e poi immaginiamo una operazione ‘a mercato aperto’ [5] che incrementi l’offerta di moneta del primo periodo (dappertutto noi immaginiamo che l’offerta di moneta dal periodo 2 in avanti resti immutata – oppure, il che è equivalente, che la banca centrale faccia tutto quello che è necessario per mantenere stabile il livello dei prezzi successivo al periodo 2). All’inizio, come abbiamo già visto, questa operazione incrementerà il livello dei prezzi e ridurrà il tasso di interesse. E tale espansione monetaria può chiaramente condurre l’economia verso il basso, sino al punto 2 della curva CC, nella figura 1. Ma cosa accade se l’offerta di moneta viene aumentata ancora ulteriormente – cosicché l’intersezione di MM e CC finisce ad un punto come il 3, con un tasso di interesse nominale negativo? La risposta è chiaramente che il tasso di interesse non può diventare negativo, perché in quel caso la moneta sarà, come asset, superiore ai bond. Quello che di conseguenza deve accadere è che ogni incremento nell’offerta di moneta oltre il livello che spingerebbe il tasso di interesse allo zero è semplicemente sostituito a vantaggio di bond ad interesse zero nei portafogli degli individui (con i bond che vengono acquistati dalla banca centrale nelle sue operazioni a mercati aperti!), senza ulteriore effetto sia sul livello dei prezzi che sul tasso di interesse. Poiché la spesa non è più limitata dalla moneta, la curva MM diventa irrilevante; l’economia resta al punto 2, a prescindere da quanto possa essere ampia l’offerta di denaro.

Probabilmente è qua il caso di sottolineare che il tasso di interesse al punto 2 è pari a zero solo per i bond di un periodo; non sarebbe zero sui bond a più lungo termine, come i consol [6]. Questo è importante se si cerca di confrontare il modello con la attuale situazione nel Giappone, oppure – nello stesso senso – con quella degli Stati Uniti negli anni ’30: i tassi di lungo periodo nel Giappone sono positivi, ma i tassi a breve termine sono in effetti assai vicini allo zero.

In questo caso, un buon modo di pensare a cosa accade quando la moneta diventa irrilevante è tenere a mente che stiamo mantenendo l’offerta di moneta nel lungo periodo a M*, e di conseguenza anche il livello dei prezzi nel lungo periodo a P*. Dunque, quando la banca centrale aumenta l’offerta attuale di moneta, essa abbassa il tasso di crescita della moneta M*/M, ed anche – se ha effettivamente successo nell’accrescere il livello dei prezzi – il tasso atteso di inflazione P*/P. Ora noi sappiamo che in questo modello in condizioni di piena occupazione l’economia avrà lo stesso tasso di interesse reale, qualsiasi cosa faccia la banca centrale. Dal momento che il tasso di interesse nominale non può diventare negativo, l’economia ha un tasso di inflazione minimo o un tasso di deflazione massimo.

Ora, supponiamo che la banca centrale cerchi in effetti di imporre un tasso di deflazione che vada oltre il suo minimo – cosa che essa ottiene rendendo l’offerta attuale di moneta M ampia, in relazione all’offerta futura M*. Quello che accadrà è che la moneta semplicemente cesserà di essere limitata dal contante, e tutta la valuta in eccesso non avrà effetto: il tasso di deflazione sarà il massimo coerente con un tasso nominale pari a zero, e non di più.

Ora, questo sembra un esperimento di pensiero sciocco. Perché la banca centrale imporrebbe una deflazione massiccia? Ma il massimo tasso di deflazione non ha bisogno di essere ampio, né persino positivo! Supponiamo che il tasso di interesse reale richiesto sia negativo; allora l’economia “ha bisogno” di inflazione, ed ogni tentativo da parte della banca centrale di ottenere la stabilità dei prezzi porterà a zero il tasso di interesse nominale ed a proprietà di contante in eccesso. La condizione sotto la quale il tasso di interesse reale richiesto sia negativo risiede chiaramente in questa semplice economia a sovvenzione. La funzione equilibratrice del mercato richiederà un tasso di interesse reale negativo se l’utilità marginale del consumo nel periodo 2 è maggiore di quella del consumo nel periodo 1, la qual cosa avverrà se la produzione attesa dell’economia futura è sufficientemente inferiore alla sua produzione attuale. In particolare, data la funzione di utilità assunta, il tasso reale di interesse richiesto è negativo se y/y* > 1/D.

Questa condizione può sembrare insolita. Dopo tutto, normalmente pensiamo che le economie crescano, non che si restringano. Tuttavia, argomenterò più oltre che ci sono alcune condizioni nel mondo reale con le quali l’idea di una sovvenzione declinante non sembra affatto così irragionevole – e che queste condizioni si stanno realizzando in Giappone.

Naturalmente, in un’economia a prezzi flessibili persino la necessità di un tasso di interesse reale negativo non provoca disoccupazione. Questa conclusione può sorprendere quei pochi lettori che ricordano il distorto dibattito storico sulla trappola di liquidità, gran parte del quale si concentrò sulla domanda se la flessibilità dei salari e dei prezzi fosse un modo efficace di ripristinare la piena occupazione. Quello che adesso accade è che l’economia deflaziona allo scopo di fornire inflazione successivamente. Vale a dire, se l’offerta attuale di denaro è così ampia a confronto dell’offerta futura che il tasso nominale è pari a zero, ma il tasso reale di interesse ha bisogno di essere negativo, P scende al di sotto di P*; il pubblico allora aspetta che il livello dei prezzi salga, e questo fornisce il necessario tasso di interesse reale negativo. E vale la pena di ribadire che questa caduta nei prezzi interviene a prescindere dall’offerta attuale di moneta, giacché tutta la moneta in eccesso verrà semplicemente accumulata senza aumenti di spesa. A questo punto abbiamo qualcosa che assomiglia ad una trappola di liquidità: la moneta diventa irrilevante al margine. Ma a parte la frustrazione della banca centrale – che può avere qualche risultato quanto a stabilità dei prezzi, ma si ritrova ad operare nel contesto di una inflazione a prescindere da ciò che essa faccia – questa trappola non ha conseguenze reali negative. Per condurre questa analisi sin dentro un problema reale, in entrambi i sensi, abbiamo bisogno di introdurre un qualche genere di rigidità nominale.

3 – La trappola di liquidità

Supponiamo adesso che il bene di consumo sia prodotto, anziché essere semplicemente apparente, con un massimo di capacità produttiva yf nel periodo 1. E supponiamo anche che questa capacità produttiva non abbia bisogno di essere interamente occupata. In particolare, semplicemente assumerò che il livello dei prezzi nel periodo 1 sia predeterminato – cosicché l’economia acquista una sembianza keynesiana, e l’economia monetaria può influenzare la produzione (nel periodo 2 e successivamente la produzione sarà ancora ipotizzata in modo da assumere il valore y*).

In questo mondo di prezzi vischiosi [7] il livello di consumo del periodo 1 e della produzione devono ancora essere eguali, ma adesso è la produzione che corregge il consumo, piuttosto che il contrario. Data la funzione si utilità, e dato l’assunto che il consumo sarà y* nel periodo 2, possiamo scrivere immediatamente una espressione per il consumo reale attuale, che diventa la “curva IS” [8] determinante la produzione reale:

c = y = D-1 y* (P*/P) (1+i)-1

La Figura 2 [7] illustra in questo caso la determinazione congiunta del tasso di interesse e della produzione. La curva IS, come appena indicata, mostra come la produzione sarà determinata dalla domanda di consumo, che è decrescente nel tasso di interesse. Nel frattempo, per tutto il tempo nel quale il tasso di interesse nominale resta positivo, il condizionamento del contante in eccesso sarà vincolante, cosicché avremo la curva MM Y=M/P.

Adesso accrescere l’offerta di moneta può aumentare la produzione, ma sino ad un punto – specificamente, sino al punto 2. Ma cosa accade se la capacità produttiva è collocata ad un punto 3? Allora si applica lo stesso argomento del paragrafo precedente: dal momento che il tasso di interesse nominale non può finire in territorio negativo, ogni incremento di moneta al di sotto del livello che conduce il tasso a zero sarà semplicemente sostituito dai bond, senza alcun effetto sulla spesa. E di conseguenza nessuna operazione a mercato aperto, per quanto ampia, può portare l’economia alla piena occupazione. In breve, l’economia è in una classica trappola di liquidità.

In quali condizioni interverrà una trappola di liquidità? Una possibilità è che P sia elevato a confronto con P* che le persone si aspettino la deflazione, cosicché persino un tasso nominale pari a zero corrisponde ad un tasso reale elevato. L’altra possibilità, tuttavia, è che persino se ci si aspetta che i prezzi restino stabili, yf è elevato a confronto con il futuro – o, per dirla diversamente, le persone si aspettano che il reddito futuro reale sia basso a confronto con la quantità di consumo necessaria per utilizzare la capacità produttiva del momento. In quel caso, persuadere a quel punto le persone a spendere abbastanza può richiedere un tasso di interesse reale negativo, e con prezzi non flessibili verso il basso ciò può non essere possibile.

O per dirla ancora in un altro modo, che sia più vicino al linguaggio della macroeconomia applicata: se le persone hanno basse aspettative sui loro redditi futuri, allora persino con un tasso di interesse a zero esse possono voler risparmiare più di quanto l’economia può assorbire (in questo caso, ovviamente, l’economia non può assorbire tutti i risparmi – ma verrò a questo punto successivamente). Ed in quel caso, a prescindere da quello che la banca centrale fa con l’offerta di moneta al momento, essa non può reflazionare l’economia in modo sufficiente da ripristinare la piena occupazione.

Abbiamo visto dunque che un modello pienamente specificato, che non maschera né il ruolo della moneta né la necessità di operare scelte intertemporali, può in effetti generare una trappola di liquidità.

4 – Investimenti interni ed esteri

Una trappola di liquidità può accadere in una economia molto semplice – nella quale non ci siano investimenti, e di conseguenza non ci sia nessun modo per i consumatori di operare scambi tra il presente e il futuro. Ma può pure accadere una volta che ammettiamo in qualche modo di utilizzare la produzione attuale per acquistare consumo futuro – sia che si tratti di

investimenti domestici che di acquistare asset all’estero?

Ad una prima impressione sembrerebbe che ammettere gli investimenti e/o il commercio con l’estero dovrebbe rendere priva di senso l’idea che un’economia abbia bisogno di un tasso di interesse reale negativo per generare nuova domanda. Dopo tutto, persino con rendimenti decrescenti il prodotto marginale del capitale è sicuramente sempre positivo; e si può sempre realizzare un surplus commerciale, utilizzando gli utili per acquistare asset esteri con un rendimento reale positivo. Questo elimina la trappola di liquidità dal novero delle possibilità che meritano attenzione?

Costruire un modello pienamente sviluppato con gli investimenti richiederebbe uno studio più ampio e più elaborato. Tuttavia, è abbastanza chiaro che se abbiamo un modello degli investimenti “Tobin q” [9], nel quale i periodi di elevati investimenti sono associati con un alto prezzo reale degli asset, un prodotto marginale positivo del capitale non garantisce che gli individui siano di fronte ad un tasso reale positivo di rendimento. Per capire il motivo, si supponga che per una qualsiasi ragione i consumatori vogliano sul momento risparmiare una ampia quota del loro reddito. Allo scopo di persuadere le imprese ad investire una certa quantità, q deve essere elevato. Ma nel futuro, allorché i consumatori vogliono risparmiare di meno, q sarà più basso. Ora, mentre un investitore che acquista capitale adesso raccoglierà qualche rendita sul capitale – che sarà positiva sinché il prodotto marginale del capitale è positivo – egli deve anche mettere nel conto la perdita reale di capitale nel momento in cui q diminuisce dal suo attuale elevato livello ad un livello più normale. Di conseguenza, ottenere il livello di investimenti necessario per assorbire risparmi molto elevati potrebbe richiedere che gli investitori siano disposti ad accettare un tasso reale di rendimento negativo, e quindi che il tasso di interesse reale sia negativo.

Un argomento fondamentalmente simile si applica ai tentativi di esportare i risparmi, investendo all’estero. Se si tratta di beni che non sono oggetto di scambi (internazionali), l’esportazione di capitale sarà normalmente associata con una svalutazione del tasso di cambio reale, vale a dire un declino del livello del prezzo nazionale a confronto con quello estero anche nel caso sia misurato in una valuta comune. Dunque, se un paese ha bisogno di esportare al presente una gran quantità di capitale da rimpatriare successivamente, dal suo punto di vista pagherà in cifre elevate asset stranieri, vendendoli per cifre più basse. Anche se il rendimento reale in termini di beni esteri è certamente positivo, il rendimento reale in termini di consumi interni potrebbe ben essere negativo.

Entrambi questi aspetti possono risultare un po’ più chiari se pensiamo approssimativamente a quello che significherebbero nel caso del Giappone. Supponiamo di ipotizzare che persino ad un tasso di interesse reale zero i consumatori giapponesi insistano sul momento a risparmiare grandi quantità, ma che probabilmente risparmieranno molto meno in qualche data futura. Indurre le imprese nazionali ad investire adesso tutti quei risparmi richiederebbe un prezzo molto elevato del capitale immobilizzato – diciamo, un rapporto molto elevato prezzi/profitti [10] sulle azioni giapponesi. Ma persino un tasso di interesse reale pari a zero potrebbe non essere sufficiente ad ottenere quel rapporto tra prezzi e profitti, perché i prezzi delle azioni sarebbero limitati dalla aspettativa di una successiva caduta. In modo simile, per generare un surplus commerciale sufficientemente ampio da esportare tutti i risparmi si richiederebbe uno yen reale molto debole. Tuttavia persino un tasso di interesse reale pari a zero (a confronto con tassi di interesse positivi all’estero) potrebbe non generare una svalutazione sufficiente, perché la prospettiva di una successiva rivalutazione sosterrebbe al presente la valuta. Dunque, mettere in conto gli investimenti nazionali ed esteri, se può rendere una trappola di liquidità un po’ meno plausibile, non la rende impossibile.

5 – Il Giappone è in una trappola di liquidità?

Sino a questo punto ho cercato di dimostrare che l’idea di una trappola di liquidità, sebbene all’origine apparsa nel contesto di un modello pseudo-statico, può essere fornita di una coerente interpretazione dinamica. Ma solo perché qualcosa è possibile, non significa che sia pertinente. Pensiamo davvero che il Giappone sia in una trappola di liquidità – e se lo pensiamo, come ci è finito?

Una economia è in una trappola di liquidità se la domanda aggregata non è all’altezza della capacità produttiva nonostante tassi di interesse nominali a breve termine a zero. Il Giappone certamente soddisfa più o meno il criterio del tasso di interesse: nel momento in cui stavamo scrivendo il tasso overnight sul mercato degli strumenti finanziari ad elevata liquidità [11] era allo 0,37 per cento. Anche l’economia sembra con certezza che stia operando ben al di sotto della sua capacità produttiva. E’ vero, l’OCSE e lo FMI stimano un differenziale di produzione sorprendentemente modesto, dato il difetto di crescita reale dell’economia dal 1991. Tuttavia, quei numeri sono basati non su una analisi economica ma su una procedura di appianamento che automaticamente incorpora ogni prolungata crisi nella tendenza stimata della produzione potenziale (con la stessa procedura si scoprirebbe che negli Stati Uniti degli anni ’30 l’economia era in piena capacità produttiva nel 1935). Se si usa una stima anche conservativa del potenziale di crescita giapponese a partire dal 1990 – diciamo, un 2 per cento – al momento l’economia sembra essere, in effetti, in una congiuntura negativa molto profonda.

In ogni caso, se il Giappone è in una trappola di liquidità, perché accade? Nel modello dei paragrafi 1-3, una trappola di liquidità avrà luogo soltanto se la futura capacità produttiva è effettivamente più bassa della capacità attuale. Prima di attenuare quella condizione, ci si può chiedere perché ci si dovrebbe aspettare che la capacità produttiva futura sia relativamente bassa a confronto con quella odierna. E la risposta evidente è nella demografia: la combinazione, nel Giappone, di un tasso delle nascite in diminuzione e di una deficienza di immigrazione apparentemente comporta che la forza lavoro si ridurrà, anziché crescere, nel corso di vari prossimi decenni. In assenza di una crescita della produttività, la produzione potenziale, diciamo tra 15 o 20 anni – y*, nel modello – potrebbe effettivamente essere al di sotto della capacità attuale. Inoltre, la forza lavoro cadrà più velocemente della popolazione, a causa della modifica della sua composizione, cosicché è sostanzialmente più facile avanzare l’ipotesi che la capacità produttiva procapite potrebbe effettivamente essere più bassa in qualche data futura rispetto ad oggi.

L’ipotesi che un tasso di interesse reale negativo sia necessario può essere rafforzata, se ammettiamo l’eterogeneità tra gli individui in aggiunta a mercati di capitale imperfetti. Supponiamo che in un qualche dato momento alcune persone si aspettino che il loro reddito futuro diventi più elevato del loro reddito attuale e che altri si aspettino che diventi più basso. In un mercato perfetto dei capitali coloro che si aspettano che il loro reddito salga tendono ad impegnarsi a sbloccare i loro risparmi. Ma supponiamo che questo sia difficile – che i prestiti sui consumi siano difficili da ottenere. In quel caso, coloro che si aspettano che il loro reddito cresca non contribuiranno alla domanda di finanziamenti tanto quanto coloro che si aspettano che diminuisca contribuiranno all’offerta, e il tasso di interesse reale di equilibrio sarà più basso di quello che sarebbe stato in un mercato di capitali più efficiente. Si noti che non abbiamo bisogno di sostenere che i mercati dei capitali giapponesi siano particolarmente inefficienti: questa può essere considerata semplicemente come una ragione perchè non ci sia effettivamente bisogno che la capacità produttiva complessiva stia cadendo per richiedere un tasso di interesse reale negativo. Ma è anche vero che almeno qualche peculiarità giapponese – l’uso relativamente piccolo delle carte di credito, le elevate caparre richieste per le case costose (vedi Ito 1992) può contribuire a far sorgere il problema.

Spostandoci fuori dal modello formale, le prospettive di una trappola di liquidità dipendono anche dalla domanda di investimenti. In questo caso la demografia torna nuovamente in gioco: il declino in prospettiva della forza lavoro riduce i rendimenti attesi sugli investimenti. Ed i problemi istituzionali, quali i guai del sistema bancario, possono anche portare a qualche razionamento del credito che va a detrimento degli investimenti. E nella misura in cui le imprese sono finanziariamente condizionate dall’accumulo del debito passato, possono non essere nelle condizioni di investire quanto altrimenti vorrebbero.

Nel complesso, mentre è abbastanza semplice avanzare l’ipotesi che il Giappone sia realmente in una trappola di liquidità, è molto difficile fornire una spiegazione convincente del perché. La demografia sembra il candidato principale; altre ragioni “strutturali” che sono ampiamente citate, se configurano una impressionante litania di peccati, non spiegano necessariamente perché la domanda dovrebbe essere inadeguata, anziché provocare semplicemente una banale inefficienza microeconomica. Questa mancanza di una chiara connessione tra i temi strutturali ed il problema in questione, come vedremo subito, ha qualche importante implicazione politica.

6 – Cosa fare

Il Giappone è quasi certamente un’economia che sta producendo al di sotto della sua capacità produttiva – vale a dire che il problema immediato dinanzi al quale si trova il Giappone è quello della domanda, non dell’offerta. Ed esso ha tutta l’apparenza di una trappola di liquidità – ovvero, la politica monetaria convenzionale sembra sia stata spinta oltre i suoi limiti, e tuttavia l’economia rimane depressa. Cosa si può fare? Sembrano esserci tre principali risposte: le riforme strutturali [12], l’espansione della spesa pubblica ed una politica monetaria non convenzionale. Consideriamole nell’ordine.

Riforme strutturali: tutti concordano che il Giappone abbia bisogno di riforme strutturali: ha bisogno di rimettere in ordine le sue banche, di deregolamentare il settore dei servizi, di riformare la contabilità delle società, e così via. Ma se tali misure incrementeranno l’efficienza microeconomica dell’economia, daranno un aiuto alla ripresa? Si tenga a mente la trappola mostrata nella Figura 2: le iniziative politiche che incrementano yf, ovvero che spingono il punto 3 a destra, non fanno alcun bene all’economia, se essa è in ogni modo bloccata al punto 2. Le misure che accrescono la capacità di offerta del Giappone ma lasciano dov’è la domanda non daranno un contributo alla situazione; in effetti, se la disoccupazione cresce come conseguenza di una aumentata efficienza, il paese può effettivamente star peggio.

Per essere utile nella situazione attuale, le riforme strutturali devono in qualche modo indurre la gente a spendere maggiormente. E’ possibile immaginare molti modi nei quali questo può avvenire. Un settore finanziario riformato potrebbe essere capace di prestiti alle persone ed alle imprese che oggi sono limitati dal credito. La deregolamentazione potrebbe creare nuove opportunità di investimenti, elevando la relativa domanda. Ed è plausibile che le riforme possano accrescere le aspettative di reddito futuro, incoraggiando adesso una spesa superiore.

La cosa sorprendente del dibattito sulle riforme strutturali, tuttavia, è che quando uno pone il quesito “In che modo questo accrescerà la domanda?” – in alternativa all’offerta – le risposte sono effettivamente piuttosto vaghe. Io almeno sono assai poco certo che le riforme strutturali che vengono sollecitate per il Giappone aumenteranno in alcun modo la domanda, e non vedo alcuna ragione per credere che persino le riforme radicali sarebbero sufficienti a scuotere l’economia dalla sua trappola attuale.

Politica della finanza pubblica: il punto di vista keynesiano classico sulla trappola di liquidità, come è noto, è che essa dimostra che sotto alcune circostanze la politica monetaria è impotente, e che in tali casi la sola risposta è una immissione di denaro di prima mano. In questo caso lo schema è abbastanza diverso nelle sue implicazioni per la politica monetaria, ma in effetti suggerisce che una espansione della spesa pubblica potrebbe funzionare. Ovviamente il modello è soggetto alla ‘equivalenza ricardiana’ [13], cosicché gli sgravi fiscali non avrebbero effetto. Ma gli acquisti da parte del Governo di beni e servizi nel periodo iniziale, mentre sarebbero in parte bilanciati da una riduzione delle spese dei consumi privati, potrebbero effettivamente incrementare la domanda e la produzione.

Se questa politica potesse funzionare, tuttavia, è essa quella giusta nel caso del Giappone? Il Giappone si è già impegnato in una ampia spesa sui lavori pubblici, nel tentativo senza successo di stimolare la sua economia. Molta di questa spesa è stata notoriamente improduttiva: ponti che più o meno non portano da nessuna parte, aeroporti che la gente non usa etc. E’ vero, dal momento che l’economia è condizionata dal lato della domanda e non dell’offerta, persino una spesa sprecata è meglio di nulla. Ma c’è un limite alla finanza pubblica, anche se il Giappone è stato probabilmente troppo solerte nell’usarlo come una scusa. E, in ogni modo, è proprio vero che sia impossibile utilizzare le risorse dell’economia per produrre cose che la gente vuole davvero?

Politica monetaria: può sembrare strano tornare alla politica monetaria come una opzione. Dopo tutto, non abbiamo appena visto che è inefficace? E’ però importante comprendere che gli esperimenti di pensiero che abbiamo rappresentato hanno una caratteristica particolare: riguardano tutti soltanto cambiamenti temporanei nell’offerta di moneta. Giacché lo schema tradizionale IS – LM è di tipo statico, esso non può produrre alcuna distinzione tra cambiamenti nella politica temporanei e permanenti. E, di conseguenza, in un certo senso esso sembra indicare che una trappola di liquidità possa durare indefinitamente. Ma in questo caso il modello, per quanto rudimentale, indica un punto di vista abbastanza differente. Nella versione a prezzi flessibili del modello, anche quando moneta e bond si scoprono essere del tutto fungibili nel periodo 1, la moneta è ancora neutrale – vale a dire, un incremento equiproporzionale nell’offerta di moneta in tutti i periodi aumenterà ancora i prezzi nella stessa proporzione. Dunque, cosa provocherebbe un incremento permanente dell’offerta di moneta, nel caso nel quale i prezzi fossero predeterminati nel periodo 1? Anche se l’economia fosse in una trappola di liquidità, nel senso che il tasso di interesse nominale è bloccato a zero, l’espansione monetaria accrescerebbe il livello P* del prezzo futuro atteso, e di conseguenza ridurrebbe il tasso di interesse reale. In altre parole, una espansione monetaria permanente, in alternativa ad una temporanea, sarebbe efficace, perché provocherebbe una aspettativa di inflazione.

Riportiamo questa discussione con i piedi per terra, riferendoci in particolare al Giappone. Ovviamente la Banca del Giappone non annuncia se i cambiamenti nella base monetaria sono permanenti o temporanei. Ma noi possiamo sostenere che i protagonisti privati considerano le sue azioni come temporanee, giacché credono che, come obbiettivo a lungo termine, la banca centrale sia impegnata alla stabilità dei prezzi. Ed è questa la ragione per la quale la sua politica monetaria è inefficace. Il Giappone è stato incapace di mettere in movimento la sua economia precisamente perché il mercato assume che la banca centrale sia responsabile, e si aspetta che essa tiri le redini della politica monetaria se il livello dei prezzi comincia a crescere.

Il modo per rendere la politica monetaria efficace, allora, è che la banca centrale prometta credibilmente di essere irresponsabile – avanzare in modo persuasivo l’argomento che essa consentirà che si verifichi l’inflazione, di conseguenza producendo i tassi di interesse reali negativi di cui l’economia ha bisogno.

Sembrerebbe buffo e nello stesso tempo aberrante. Si tenga a mente, tuttavia, che la premessa fondamentale – che persino un tasso di interesse nominale pari a zero non sia sufficiente a produrre adeguata domanda aggregata – non è ipotetica: nel Giappone odierno è semplicemente un fatto. Se non si può argomentare in modo convincente che le riforme strutturali o l’espansione della spesa pubblica forniranno la domanda necessaria, l’unico modo per espandere l’economia è ridurre il tasso di interesse reale; e il solo modo di farlo è creare aspettative di inflazione.

Naturalmente, il Giappone potrebbe anche non far niente. Nella versione quasi statica della trappola di liquidità dello IS – LM, la recessione appare poter durare per sempre. Una analisi dinamica rende chiaro che essa è un fenomeno temporaneo – nel modello essa dura soltanto per un periodo, sebbene la durata del “periodo” non sia chiara (potrebbe essere di tre anni come di 20). Anche senza una iniziativa politica, l’aggiustamento dei prezzi o i cambiamenti strutturali spontanei, alla fine, risolveranno il problema. Nel lungo periodo il Giappone provocherà la sua fuoriuscita dalla trappola, a prescindere dalle risposte politiche. Ma, d’altra parte, nel lungo periodo …. [14]

RIFERIMENTI

Hicks, J.R. (1937), “Mr. Keynes and the classics”, Econometrica.

Ito, Takatoshi (1992), The Japanese Economy, Cambridge: MIT Press.

Lucas, R. (1982), “Interest rates and asset prices in a two-currency world”, Journal of Monetary Economics 22, 3-42.

[1] Il riferimento è alla cosiddetta teoria del ciclo economico reale, seconda la quale i fattori che decidono dei cicli sono fondamentalmente le grandi variazioni che si riferiscono alle tecnologie, agli andamenti demografici, o ad altri eventi con il medesimo carattere di presunta sostanzialità. Con il che, i rimedi alle crisi non appartengono a interventi di carattere monetario o di rafforzamento della domanda attraverso l’utilizzo della spesa pubblica. Le crisi devono piuttosto fare il loro corso e “purgare” le economie di tutto quello che quei fattori “reali” hanno mostrato superato.

[2] Per “funzione di utilità” si intende una funzione che specifica l’utilità (il benessere) di un consumatore per tutte le possibili combinazioni di beni consumati. La Teoria del Consumatore – una delle due branche della microeconomia – è basata sul concetto che i soggetti massimizzano l’utilità. La funzione di utilità esprime l’utilità come funzione di consumo di beni reali(ad esempio, litri, galloni, chilogrammi), in alternativa alla loro rappresentazione in beni nominali (dollari, euro, etc.).

[3] Per “signoraggio” si intende la facoltà ed il diritto di monopolio di appropriarsi di una minima quota del valore della moneta emessa da parte di chi la emette, in cambio del valore del lavoro necessario ad emetterla e/o dello stesso valore del materiale necessario per coniarla.

[4] MM indica la moneta, e CC il livello dei consumi. La linea delle ordinate “i” indica il tasso di interesse e quella delle ascisse “P” il livello dei prezzi.

[5]Le operazioni sul mercato aperto (open market operations) sono transazioni che la banca centrale effettua nel mercato interbancario. Il termine è usato con riferimento alle sole banche centrali, che per statuto non hanno profitti e, diversamente dagli altri operatori, agiscono non con finalità di lucro, ma per sostenere la moneta nazionale.

Mediante operazioni sul mercato aperto la banca centrale acquista/vende titoli di Stato, immettendo o assorbendo moneta.

[6] “Consol” è il nome dato – sin dal 1751 – a certi bond del Governo britannico, che hanno la caratteristica di essere bond perpetui, riscattabili ad iniziativa del Governo.

[7] Ovvero, rigidi, poco inclini a modifiche.

[8] Ovvero, nel modello di Hicks, la curva degli Investimenti e dei Risparmi. Vedi nelle note sulla traduzione il “modello IS-LM”.

[9] La “q” di Tobin indica il rapporto tra il valore di mercato degli asset fisici ed il suo valore di sostituzione. Tobin scrisse a proposito: “Uno, il numeratore, e la valutazione di mercato, il prezzo normale sul mercato per lo scambio di asset esistenti. L’altro, il denominatore, è la sostituzione o il suo costo di riproduzione: il prezzo di mercato delle merci di nuova produzione. Noi crediamo che questo rapporto abbia una considerevole importanza ed utilità, come nesso tra i mercati finanziari ed i mercati per i beni e i servizi.”

[10] P/E sta per Price/Earnings.

[11] E’, per esteso, il significato di “money market”: il segmento del mercato finanziario nel quale su scambiano strumenti finanziari ad elevata liquidità ed a maturazione molto breve nel tempo.

[12] Traduciamo al plurale, per come quel concetto di solito viene espresso nel linguaggio politico italiano. Il fatto che esso sia espresso in lingua inglese al singolare, indica una accentuazione leggermente diversa. Non si intende tanto riferirsi alla molteplicità delle varie riforme necessarie, ma al fatto che esse determino nel loro complesso una modifica complessiva del sistema o della ‘struttura’.

[13] Vedi a proposito la nota alla voce “Ricardian equivalence”, nella sezione di questo blog: “Note sulla traduzione”.

[14] Nel lungo periodo, scriveva Keynes, saremo tutto morti.

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By mm

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La Fata Turchina

Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri

La trappola del Giappone, di Paul Krugman (Maggio 1998. Traduzione per esperti della prima analisi di Krugman sulle odierne ‘trappole di liquidità’)

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