Pensando ai rendimenti internazionali dei bond

Uno dei rischi del mestiere di un economista di professione che scrive per un ampio pubblico è che talvolta si perde traccia di quello che è o che non è ovvio per le persone intelligenti che non hanno speso le loro vite immersi nella vostra disciplina (per la verità, lo stesso problema si presenta con gli studenti universitari). Dunque, io saluto con favore quando le persone pongono domande in modo spregiudicato, e rivelano che ci sono un po’ di cose che avevo considerato ovvie, ma non lo erano.

Dunque, ecco la domanda che mi è appena stata posta: come può accadere che i tassi di interesse sui bond del Governo degli Stati Uniti siano molto più alti di quelli sui bond europei – non solo dei ‘bund’ tedeschi [1], ma persino dei bond spagnoli e italiani che vengono oggi pagati meno dei loro omologhi statunitensi. Il mio corrispondente chiede se davvero il Governo degli Stati Uniti è una scommessa più rischiosa di quella della Spagna?

La risposta è no, non è così. Di fatto, gli investitori non assegnano virtualmente alcun rischio a possedere obbligazioni sul debito del governo statunitense, e giustamente. Voglio dire, anche se pensaste che gli Stati Uniti potrebbero andare in default nei prossimi dieci anni, che cosa, esattamente, proporreste di detenere, al loro posto? Un mondo nel quale l’America va in default è tale che potreste voler investire in fucili e in scorte di sopravvivenza, non in bond tedeschi.

Cos’è che spiega, tuttavia, i nostri relativamente alti tassi di interesse in quel caso?

Ebbene, facciamo un confronto con la Germania, anch’essa percepita come completamente sicura – ma che paga interessi molto più bassi. Perché?

Il punto cruciale è che i bond tedeschi sono denominati in euro, mentre quelli statunitensi sono denominati in dollari. E ciò significa a sua volta che i più alti tassi di interesse statunitensi non riflettono il timore del default; riflettono l’aspettativa che il dollaro cada a confronto con l’euro nel prossimo decennio.

Ma perché dovremmo aspettarci una caduta del dollaro, a fronte dell’euro? Una ragione importante è che l’inflazione europea è molto bassa e sta scendendo, mentre quella statunitense sembra si stia mantenendo nei pressi (sebbene al di sotto) del suo obbiettivo del 2 per cento. Ed a parità delle altre condizioni, una inflazione più elevata si dovrebbe tradurre in una valuta che perde valore, solo per mantenere inalterata la competitività. Se guardate all’inflazione attesa implicita nei rendimenti dei bond protetti dall’inflazione in confronto a quelli ordinari, essi sembrano suggerire grosso modo una inflazione dell’1,8 per cento negli Stati Uniti a fronte di una metà nell’area euro, il che significa che il differenziale di inflazione spiega circa il 60 per cento del differenziale del tasso di interesse.

Oltre a ciò, c’è una buona ragione per aspettarsi nel medio termine una caduta del dollaro in termini reali. Perché? La forza relativa dell’economia americana ha guidato la percezione che la Fed eleverà i tassi molto più rapidamente della BCE, la qualcosa rende gli asset in dollari molto più attraenti – e come Rudi Dornbusch spiegò molto tempo fa, ciò che essa produce è far crescere la vostra valuta finché la gente si aspetta che diminuisca nel futuro. Il dollaro in questo momento è forte perché l’economia degli Stati Uniti sta andando meglio di quella dell’area euro, e questa forza reale significa che gli investitori si aspettano che il dollaro diminuisca nel futuro.

Dunque, ecco da cosa dipende il differenziale Germania-Stati Uniti: la più elevata inflazione degli Stati Uniti (che è una buona cosa) in aggiunta alla aspettativa che il rapporto dollaro-euro, corretto per l’inflazione, alla fine tornerà a livelli normali. Fondamentalmente, tutto dipende dalla debolezza europea e dalla relativa forza degli Stati Uniti.

Infine, la Spagna e l’Italia hanno tassi più elevati della Germania perché sono realmente percepite come nazioni rischiose. Ma i differenziali del rischio sono abbastanza modesti di questi tempi, cosicché a questo punto i loro tassi sono comunque più bassi dei nostri.

Ora, l’aspetto interessante nella confusione del mio corrispondente è che essa è collegata a ben vedere ad un tema politico fondamentale, vale a dire quanto paesi come gli Stati Uniti ed il Regno Unito dovrebbero preoccuparsi dei cosiddetti ‘guardiani dei bond’? La risposta è, non molto, la qualcosa diventa chiara quando comprendete che le aspettative economiche, non la paura di un default, sono la principale ragione per la quale i loro tassi salgono o scendono. Ed è assai negativo che tanta parte della stampa finanziaria ancora non lo capisca.