Quando le perdite della banche centrali sono importanti

Di Simon Wren- Lewis

Questo è un post sul motivo per il quale il tabù contro ‘i soldi dall’elicottero’ [1] – ovvero il sostegno pubblico tramite finanziamenti monetari – è irrazionale una volta che sia in funzione la ‘facilitazione quantitativa’, ma purtuttavia potrebbe essere nell’interesse di alcuni gruppi.

Molti macroeconomisti hanno sostenuto che non dovremmo pensare alle banche centrali nello stesso modo delle banche private. Una banca centrale non può mai essere insolvente, almeno finché la gente usa la valuta che essa emette. Da un punto di vista macroeconomico, tutto quello che conta è se essa ha la capacità di fare il suo lavoro, che consiste nel controllare l’inflazione.

In questo caso, io non voglio parlare del controllo dell’inflazione. Voglio piuttosto parlare di queste perdite (eventuali della banca centrale), e in particolare di chi ci guadagna quando si incorre in queste perdite. I macroeconomisti tendono a concentrarsi sull’aspetto del controllo dell’inflazione, dunque consentitemi di evitarlo, immaginando un mondo davvero semplice. C’è un obbiettivo di un livello di prezzi costante, e la velocità della base monetaria (il rapporto tra PIL nominale e moneta) è costante nel lungo periodo, cosicché la base monetaria deve tornare nel lungo periodo allo stesso valore costante per incontrare tale obbiettivo. Nel breve periodo la velocità non è costante e si possono avere recessioni dovute ad un difetto della domanda, nei modi consueti.

Si pensi alla “Facilitazione Quantitativa” (4). La banca centrale crea moneta per acquistare debito pubblico [2] sul mercato in un tempo nel quale quel debito è costoso, giacché essa opera la QE [3]soltanto quando i tassi di interesse sono bassi (1). Supponiamo che ciò sia appena accaduto che tutto il debito pubblico che la banca centrale acquista derivi da fondi pensionistici. Dopo un po’ di tempo l’economia si riprende, i tassi di interesse salgono e il prezzo di questo debito pubblico scende. La banca centrale non ha più bisogno di debito, e vuole ridurre la riserva monetaria per raggiungere l’obbiettivo del livello del prezzo, cosicché essa rivende il debito al mercato, o più in particolare agli stessi fondi pensione dai quali l’aveva comprato. Dato che il prezzo di questi asset è caduto, la banca centrale ha avuto una perdita. I fondi pensioni riottengono il debito che inizialmente avevano venduto, ma hanno un po’ di soldi in avanzo. Hanno fatto un guadagno.

Buon per loro, potreste dire – di cosa preoccuparsi? Ebbene, la banca centrale è preoccupata perché non ha riavuto tutto il suo denaro (ha fatto una perdita), e per controllare l’inflazione ha bisogno di prendere fuori dal sistema maggiore denaro. Essa chiede al Governo di essere ricapitalizzata, la qualcosa il Governo può fare aumentando le tasse. Quello che in effetti è accaduto è che il denaro è passato dai contribuenti ai fondi pensionistici.

Il mio scopo nel mettere in evidenza questo aspetto non è quello di avanzare un qualche argomento attinente alla distribuzione. Invece è notare che in questo caso la QE si risolve in una distribuzione di moneta ai fondi pensionistici. Dunque, perché considerare tutto questo legittimo, mentre la banca centrale che dà la stessa quantità di moneta (la sua perdita sulla QE) direttamente al pubblico è considerato problematico? (2) Perché sarebbe un pensiero completamente sbagliato per la banca centrale offrire la stessa quantità di denaro al Governo perché esso possa contribuire a stimolare l’economia con qualche modalità della finanza pubblica (un sostegno della finanza pubblica attraverso finanziamenti monetari)? (3)

Se pensaste che in questo caso il mio assunto sugli obbiettivi di livello dei prezzi e sulla velocità nel lungo periodo sia in qualche modo discutibile, immaginate il caso nel quale per soddisfare il proprio obbiettivo di inflazione, la moneta creata ex novo nel lungo periodo (la perdita sulla QE) non abbia bisogno di essere presa fuori dal sistema. I fondi pensionistici ci guadagnano ma nessuno sembra perderci. Ma se l’espansione monetaria fosse avvenuta attraverso l’elicottero, in quel caso ci avrebbero invece guadagnato tutti i cittadini. Dunque perché è accettabile creare nuova moneta e darla ai fondi pensionistici (attraverso le perdite sulla QE), ma non creare moneta per darla ai cittadini comuni o ai Governi? La prima è chiamata politica monetaria e per un banca centrale è corretta, ma la seconda è chiamata politica della finanza pubblica e in questo caso la banca centrale non può farla.

Perché questo è rilevante, a prescindere dall’aspetto distributivo? Perché come mezzo di stimolazione dell’economia nel breve periodo l’efficacia della QE è altamente incerta, al confronto con diretti trasferimenti ai cittadini o ai lavori pubblici. Sembriamo esserci incartati in una forma inefficace di stimolo, perché qualcosa di più efficace è un tabù, oppure perché passa con un nome diverso. Per ripeterlo in modo semplice ma più provocatorio: non si può discutere di una banca centrale che dà soldi alle persone o ai Governi, ma una banca centrale che li dà a componenti del sistema finanziario è del tutto corretta. Per qualcuno quel tabù è estremamente conveniente.

(1). Supponiamo che questo sia debito pubblico emesso molti anni prima, quando i tassi di interesse erano al 5%. Dunque un debito di un valore nominale di 100 sterline paga tassi di interesse al 5%. Se adesso i tassi di interesse sono del 2,5%, allora questo debito è più prezioso del suo valore nominale – in effetto qualcuno vi pagherebbe circa 200 sterline, se il debito avesse una scadenza nel lungo periodo. Tuttavia, se i tassi di interesse ritornano al 5%, il valore del debito ricadrebbe a 100 sterline.

(2). Assumo che l’ “equivalenza ricardiana” [4] in questo caso non operi, cosicché distribuire moneta è espansivo anche se la moneta dovesse alla fine essere restituita, quando la banca centrale viene ricapitalizzata.

(3). Se lo stimolo della finanza pubblica tramite finanziamento monetario fosse nei termini di una spesa pubblica aggiuntiva e temporanea, e al momento della ricapitalizzazione della banca centrale il Tesoro a quel fine pagasse tramite una riduzione temporanea della spesa pubblica, avremmo quello che io chiamo uno stimolo della spesa pubblica tramite un ‘puro’ finanziamento monetario. Non conosco alcuna teoria che dica che questo non avrebbe effetti espansivi.

(4). Se invece si volesse stare all’attualità, si potrebbe pensare a creare moneta per acquistare valuta estera.