Altri Economisti
Racconti alternativi dell’eurozona di Simon Wren-Lewis (da Mainly Macro, 23 gennaio 2015)
Friday, 23 January 2015
Alternative Eurozone histories
By Simon Wren-Lewis
I missed this paper by Philippe Martin and Thomas Philippon when it came out last October, but thanks to Francesco Saraceno I have now read it. There is also a VoxEU post by the authors. It is particularly interesting for me because it undertakes analysis (using a model which is itself interesting but which would make this post too long to discuss) of a couple of alternative histories for the Eurozone which are related to two claims that I have made in the past:
1) 1- It is now widely accepted among macroeconomists (but not politicians or the media) that fiscal profligacy was only the major cause of subsequent problems in Greece, while elsewhere private excess was the main problem. I have argued that aggressive countercyclical fiscal policy before 2008 would have reduced subsequent problems.
2) 2 – If the ECB’s OMT programme had been implemented in 2010, rather than September 2012, this would have substantially reduced the degree of austerity required outside Greece. As a result, these countries would have had a better recovery from the Great Recession. [b]
Put the two claims together and I would argue that the 2010-12 Eurozone crisis (rather than just a Greek crisis) need not have happened. OMT would have limited fears of contagion, allowing a quicker and more complete Greek default. There would have been no funding crisis outside Greece, and no need for the core Eurozone economies to immediately embark on austerity.
How does the paper address these arguments? In terms of fiscal policy, it imagines reaction functions for government spending and transfers that contain a (common) countercyclical element, but also a (country specific) positive drift term, in Greece, Ireland, Portugal and Spain. One counterfactual eliminates the drift. This does not exactly fit the scenario I had in mind, because I see actual policy as not being countercyclical but (Greece apart) having less drift. However the end result is the same: a counterfactual with much more fiscal tightening before the recession. An interesting result is that tighter fiscal policy could have substantially reduced the rise in interest rates spreads in Ireland and Spain. The pre-2008 employment boom would not have happened in Greece, and would have been substantially reduced in Ireland, but the impact in Spain would have been smaller but non-negligible.
It conducts another counterfactual which imagines macroprudential policies that eliminated the household leverage boom in each country. This has a significant effect in reducing the boom in Ireland and Spain. (There was no actual employment boom in Portugal.) By inference a combination of countercyclical fiscal policy with no drift, plus macroprudential policies, would have been ideal.
So claim (a) seems to hold up fairly well. Of particular interest is what would have happened to employment from 2008 under a purely countercyclical fiscal policy. In Spain it would have fallen as a result of the recession, but subsequently stabilised rather than continuing to fall as it did in reality. In Ireland employment would have fallen in the recession, but would have risen again from 2010 rather than continuing to fall. This is partly because countercyclical fiscal policy would have helped, but also because lower levels of debt going into the recession would have reduced the increase in interest rate spreads, easing monetary policy.
With a pure countercyclical fiscal policy the debt to GDP ratio in Greece would have stayed flat (because there would have been no boom), suggesting that the Greek crisis was essentially a result of fiscal profligacy. In Spain the debt to GDP ratio would have fallen to nearly 20% of GDP, rather than staying above 40% of GDP in reality. In Ireland public debt would have been largely eliminated. This indicates the substantial amount of countercyclical policy that was required to tackle what were very large domestic booms. (Fiscal policy would presumably have been less contractionary if combined with macroprudential controls.) It also tells us how foolish it was to have a Stability and Growth Pact which essentially ignored the need for such countercyclical fiscal policy.
Claim (b) is examined in its own counterfactual, which essentially eliminates the increase in interest rate spreads that occurred from 2008. The beneficial effects on all four periphery countries are substantial. This counterfactual is unrealistic for Greece, because OMT should never have been implemented for Greece – immediate default was the better and more sustainable option. However I think it is highly credible that, despite Greece, if OMT had existed in 2010 spreads in other countries would have stayed low. [a]
Francesco Saraceno draws the lesson that the real problems with the Eurozone are institutional, and I agree. The Stability and Growth Pact was misconceived (as some of us argued before the Eurozone was created), because it ignored the need for countercyclical fiscal policy. The ECB delayed acting as a sovereign lender of last resort for two years, creating a Eurozone crisis out of what should have been just a Greek problem. The conclusion I draw, unlike many economists, is that the concept of a European Monetary Union was not inherently doomed to fail. It was the way it was implemented that caused the crisis.
It would be very nice if this was all about history. Unfortunately exactly the same mistakes are continuing, with equally damaging effects. Fiscal policy continues to be pro-cyclical, meaning that we had a second Eurozone recession and no real recovery from that. Monetary policy is either perverse (2011), or 6 years too late (!) and continues to openly encourage fiscal austerity. That most policy makers in the Eurozone have still not understood past errors remains scandalous.
[a] The paper attributes this to the reduced risk of union break up. I suspect it does so because it wants to make interesting comparisons between Eurozone countries and US states. My own analysis has instead focused on the danger of a self-fulfilling funding crisis when there is no lender of last resort. That danger presumably exists for US states.
[b] An interesting question which I have not examined is whether, even if OMT had existed in 2010, it would still have been better for both Ireland and Spain to have written off some of their debt.
Racconti alternativi dell’eurozona
di Simon Wren-Lewis [1]
Mi ero perso questo saggio di Philippe Martin e Thomas Philippon, quando venne fuori lo scorso ottobre, ma grazie a Francesco Saraceno adesso l’ho letto. C’è anche un post su VoxEU da parte degli autori. Secondo me, esso è particolarmente interessante perché si propone (utilizzando un modello che è esso stesso interessante, ma la cui discussione richiederebbe troppo spazio in questo post) l’analisi di un paio di racconti alternativi per l’eurozona, che sono connessi a due argomenti che avevo avanzato in passato:
1 – Oggi è ampiamente accettato tra gli economisti (ma non tra i politici o nei media) che lo sperpero di finanza pubblica è stata solo una delle cause importanti dei problemi che sono susseguiti in Grecia, mentre altrove gli eccessi privati sono stati il problema principale. Io avevo sostenuto che una aggressiva politica controciclica della finanza pubblica prima del 2008 avrebbe ridotto i problemi che sono venuti in seguito.
2 – Se il programma OMT della BCE fosse stato messo in atto nel 2010, piuttosto che nel settembre del 2012, questo avrebbe sostanzialmente ridotto il grado di austerità richiesta fuori dalla Grecia. Di conseguenza, questi paesi avrebbero avuto una migliore ripresa dalla Grande Recessione (b).
Se mettiamo assieme i due argomenti, direi che la crisi dell’eurozona del 2010-12 (e non soltanto la crisi greca) non c’era necessità che avesse luogo. Le OMT avrebbero comportato limitati timori di contagio, consentendo un default greco più rapido e più completo. Non ci sarebbe stato alcun finanziamento della crisi fuori dalla Grecia, e nessun bisogno per le economie del centro dell’eurozona di imbarcarsi nell’austerità.
Come affronta quello studio questi argomenti? In termini di politica della finanza pubblica, esso immagina funzioni di contrasto per la spesa pubblica e trasferimenti che contengano un (comune) elemento controciclico [2], ma anche una scadenza certa di tale andamento inerziale (specifica per ogni paese), in Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna. Quanto è stato ipotizzato, diversamente dall’andamento reale, avrebbe eliminato tale deriva. Questo non corrisponde esattamente allo scenario che avevo in mente, perché io non consideravo l’effettiva politica come controciclica (a parte la Grecia), ma solo con una tendenza inerziale meno accentuata. Tuttavia il risultato finale è lo stesso: un andamento ipotetico opposto a quello reale con una maggiore restrizione della finanza pubblica prima della recessione. Un risultato interessante è che questa politica più restrittiva della finanza pubblica avrebbe ridotto la crescita dei differenziali dei tassi di interesse in Irlanda e in Spagna. Il boom dell’occupazione in Grecia non ci sarebbe stato, e sarebbe stato sostanzialmente più ridotto in Irlanda, ma l’impatto in Spagna sarebbe stato più piccolo, sebbene non trascurabile.
Ciò conduce ad un’altra ipotesi opposta agli andamenti effettivi, secondo la quale politiche di vigilanza macroeconomica avrebbero eliminato la crescita del rapporto di indebitamento della famiglie in ciascun paese. Questo avrebbe avuto un effetto significativo nella riduzione dell’espansione in Irlanda e in Spagna (in Portogallo non ci fu alcuna effettiva espansione dell’occupazione). Come corollario, una combinazione della politica della spesa pubblica controciclica senza alcuna tendenza inerziale, in aggiunta a politiche macroeconomiche prudenti, sarebbe stata la soluzione ideale.
Dunque, l’argomento (a) sembra reggere piuttosto bene. Di particolare interesse è ciò che sarebbe accaduto all’occupazione a partire dal 2008, con una politica della finanza pubblica puramente controciclica. In Spagna, come conseguenza della recessione, essa sarebbe caduta, ma successivamente si sarebbe stabilizzata piuttosto che continuare a scendere come accadde nella realtà. In Irlanda l’occupazione sarebbe caduta con la recessione, ma sarebbe risalita dal 2010 anziché continuare a scendere. Questo in parte perché la politica della finanza pubblica controciclica sarebbe stata d’aiuto, ma anche perché andando nella recessione i livelli più bassi del debito avrebbero ridotto l’aumento dei differenziali dei tassi di interesse, facilitando la politica monetaria.
Con una politica della finanza pubblica puramente controciclica il rapporto tra debito e PIL sarebbe rimasto piatto (giacché non ci sarebbe stata alcuna espansione), mettendo in evidenza che la crisi greca fu essenzialmente il risultato di sperperi nella finanza pubblica. In Spagna il rapporto tra debito e PIL sarebbe caduto a circa il 20% del PIL, anziché restare sopra il 40% del PIL come è avvenuto in realtà. In Irlanda il debito pubblico sarebbe stato in gran parte eliminato. Questo indica la dimensione sostanziale della politica controciclica che era richiesta per affrontare quelle che erano espansioni in larga misura interne (la politica presumibilmente avrebbe potuto essere meno restrittiva, se combinata con controlli di vigilanza macroeconomica). Ci dice anche quanto sia stato sciocco avere un Patto di Stabilità e Crescita [3] che sostanzialmente ha ignorato la necessità di tale politica della finanza pubblica controciclica.
L’argomento (b) viene esaminato nell’ambito della stessa ipotesi immaginata, che sostanzialmente elimina l’incremento dei differenziali dei tassi di interesse che sono intervenuti dal 2008. Gli effetti benefici in tutti e quattro i paesi della periferia sarebbero stati sostanziali. Nel caso della Grecia questa ipotesi immaginaria è irrealistica, perché l’OMT non avrebbe mai dovuto essere implementato per la Grecia, un default immediato sarebbe stato l’opzione migliore e più sostenibile. Tuttavia io penso che sia assai credibile che, se l’OMT fosse esistito nel 2010, i differenziali negli altri paesi sarebbero rimasti bassi (a).
Francesco Saraceno ne trae la lezione che i reali problemi dell’eurozona sono istituzionali, ed io sono d’accordo. Il Patto di Stabilità e di Crescita fu mal concepito (come alcuni di noi sostennero prima che l’eurozona fosse creata), esso ignorava il bisogno di una politica della finanza pubblica controciclica. La BCE rinviò per due anni di assumere iniziative come prestatore di ultima istanza, creando una crisi nell’eurozona rispetto a quello che avrebbe dovuto essere soltanto un problema greco. La conclusione che io ne traggo, come molti economisti, è che il concetto di Unione Monetaria Europea non era intrinsecamente destinato a fallire. E’ stato il modo in cui esso è stato messo in atto che ha provocato la crisi.
Sarebbe bello se tutto questo riguardasse la storia. Per sfortuna, esattamente gli stessi errori sono ancora in corso, con effetti altrettanto dannosi. La politica della finanza pubblica continua ad essere prociclica, con l’effetto che abbiamo avuto una seconda recessione nell’eurozona e, dopo di essa, nessuna reale ripresa. La politica monetaria o è aberrante (il 2011), oppure arriva con 6 anni di ritardo e continua ad incoraggiare apertamente l’austerità della finanza pubblica. Resta il fatto che è scandaloso che gran parte degli operatori politici nell’eurozona non abbiano ancora compreso gli errori passati.
(a). Il saggio lo attribuisce ad un rischio ridotto di rottura dell’Unione. Ho il sospetto che lo faccia perché intende avanzare un confronto interessante tra i paesi dell’eurozona e gli Stati degli Stati Uniti. La mia analisi si è invece concentrata sul pericolo di una crisi di finanziamenti che si autoavvera, quando non c’è un prestatore di ultima istanza. Presumibilmente, quel pericolo esiste per gli Stati Uniti.
(b). Una interessante questione che non ho esaminato è se, persino se gli OMT fossero esistiti nel 2010, non sarebbe tuttavia stato meglio per l’Irlanda e per la Spagna aver trascurato una parte del proprio debito.
[1] Questo testo presenta alcune difficoltà di traduzione che forse meritano una spiegazione preliminare. Ci sono almeno due termini che ricorrono di continuo e non sono così chiari ad una traduzione letterale. “Controciclico” è il primo, che avendo però un preciso significato nel gergo economico, risulta comprensibile dalla lettura della nota 2. “Controfattuale” è anch’esso un termine inconsueto, peraltro nel testo spesso utilizzato come un sostantivo. Si intuisce che il senso è quello di una ipotesi, o di una condizione, avanzata in opposizione ai fatti realmente accaduti. Mi pare che in italiano sia più comprensibile utilizzare definizioni meno sintetiche. Infine, anche il termine “drift” – che significa “deriva, inclinazione, orientamento, tendenza” – non si presta di solito ad essere tradotto con tali semplici equivalenti, volendo più precisamente indicare un “andamento che ha proceduto/procede per inerzia, in conseguenza di cause che l’hanno determinato”.
Infine, poiché Wren-Lewis inserisce nei suoi post normalmente delle note a piè di pagina, ho pensato – d’ora in poi – preferibile indicarle con le lettere anziché con numeri, in modo da distinguerle più chiaramente dalle note della traduzione.
[2] Dalle note sulla traduzione:
“Pro-cyclical” (e “Counter-cyclical”)
Per la precisione, nella teoria economica “Pro-cyclical”, letteralmente ‘pro-ciclico’, è un termine che si riferisce a come una grandezza economica è connessa con le fluttuazioni cicliche dell’economia in generale. Il termine è desunto dalla Teoria del ciclo economico, entro la quale ha, per così dire, un valore di aggettivazione. Ad esempio, il PIL è prociclico, nel senso che cresce quando l’economia cresce. Al contrario la disoccupazione è “counter-cyclical” (“contro-ciclica”), nel senso che cresce quando l’economia regredisce.
Ma, nel linguaggio della politica economica, le due espressioni (prociclico e controciclico) hanno un significato un po’ diverso, che dipende dai contesti economici ai quali si riferiscono. Il termine prociclico indica ogni aspetto della politica economica che può provocare effetti di amplificazione della fluttuazione economica in corso. Ad esempio, la politica restrittiva che è stata attuata in questi anni nei paesi dell’Europa periferica è ‘prociclica’, perché ha prodotto un amplificazione dei fenomeni recessivi propri della fluttuazione in atto.
[3] Il patto di stabilità e crescita (PSC) è un accordo, stipulato e sottoscritto nel 1997 dai paesi membri dell’Unione europea, inerente al controllo delle rispettive politiche di bilancio pubbliche, al fine di mantenere fermi i requisiti di adesione all’Unione economica e monetaria dell’Unione europea (Eurozona) cioè rafforzare il percorso d’integrazione monetaria intrapreso nel 1992 con la sottoscrizione del trattato di Maastricht. Esso si richiama agli articoli 99 e 104 del trattato di Roma istitutivo della Comunità europea (così come modificato con il trattato di Maastricht e dal trattato di Lisbona) e si attua attraverso il rafforzamento delle politiche di vigilanza sui deficit ed i debiti pubblici, nonché un particolare tipo di procedura di infrazione, la “procedura per deficit eccessivo” (PDE), che ne costituisce il principale strumento. Come si legge nella relazione pubblicata sul sito della Commissione, infatti, «Il patto di stabilità e crescita (PSC) è la concreta risposta dell’UE alle preoccupazioni circa la continuità nel rigore di bilancio nell’Unione economica e monetaria (UEM).
In base al PSC, gli Stati membri che, soddisfacendo tutti i cosiddetti parametri di Maastricht, hanno deciso di adottare l’euro, devono continuare a rispettare nel tempo quelli relativi al bilancio dello stato, ossia:
- un disavanzo statale non superiore al 3% del PIL (rapporto deficit/PIL < 3%);
- un debito pubblico al di sotto del 60% del PIL (o, comunque, un debito pubblico tendente al rientro) (rapporto debito/PIL < 60%).
(Wikipedia)
By mm
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