Blog di Krugman
Svizzera: anche la “Facilitazione Quantitativa” (18 gennaio 2015)
Jan 18 7:26 pm
Switzerland: QE Too
OK, arrived in Hong Kong, and IT is working a lot better. So let me weigh in a bit more on the Swiss miss. Basically, my take is the same as Brad DeLong’s: what we have here is a central bank that let itself be bullied by the balance sheet bugaboo brigade.
The way to think about the franc peg, I’d argue, is to view currency intervention as essentially a form of quantitative easing. What we mean by QE is open-market operations in which the central bank buys stuff other than the usual purchases of short-term government debt. This could be long-term assets, it could be private-sector debt, or it could be foreign securities. Obviously the channels of influence depend to some extent on which route you choose, although remember that the Fed was accused of waging currency war when it was only purchasing domestic assets, and the main clear effect of Abenomics so far has run through the exchange rate. But the main point is to think of any kind of non-Treasury-bill open market operation as a form of QE.
This in turn helps us put the explicit exchange rate target into the right slot: it was about making QE effective through commitment, so that you got the maximum impact on expectations. Actually, the success of the currency program suggests that other central banks might want to try things like setting a ceiling on some long-term interest rate.
But back to Switzerland: they had a policy that was working, so why did they stop? And the answer, Brad and I both suspect, is that the SNB, like the Fed, faced constant pressure from finance types saying “Your balance sheet is too big! Debasement! Inflation! Unnatural monetary acts! Francisco d’Anconia!” But unlike the Fed, the SNB lacked the intellectual self-confidence (and perhaps the institutional strength, seeing as how it’s partially privately owned) to stand up to that pressure.
The irony is that having been bullied into worrying about its own profitability, which is not what central banks should do, the SNB ended up imposing huge losses on itself. But that’s neither here nor there for Swiss national interests. The main thing is that the credibility essential to getting traction at the zero lower bound has been dissipated for Switzerland, and damaged for everyone else.
Svizzera: anche la “Facilitazione Quantitativa”
Bene, arrivato ad Hong Kong, e “lui” [1] sta funzionando assai meglio. Dunque, vorrei intervenire un po’ di più sul disastro svizzero. Fondamentalmente, la mia opinione è la stessa di quella di Brad DeLong: quello a cui assistiamo è una banca centrale che si è lasciata impressionare dalla brigata dello spauracchio degli equilibri patrimoniali.
Il modo di riflettere sull’ancoraggio del franco, direi, è considerare l’intervento sulla valuta essenzialmente come una forma di ‘facilitazione quantitativa’. Quello che si intende per QE sono le operazioni di mercato-aperto nelle quali la banca centrale acquista cose che sono diverse dai consueti acquisti di debito a breve termine. Questi potrebbero essere asset a lungo termine, debito del settore privato, o potrebbero essere azioni estere. Ovviamente i canali dell’influenza dipendono in qualche misura dall’indirizzo che si sceglie, sebbene ricordo che la Fed fu accusata di aver dichiarato una guerra valutaria mentre stava soltanto acquistando asset nazionali, ed il principale chiaro effetto, sino a questo punto, della politica economica di Abe ha operato tramite il tasso di cambio. Ma l’aspetto più importante è pensare ad ogni genere di operazioni sul mercato aperto estranee a buoni del Tesoro come ad una “facilitazione quantitativa”.
Questo a sua volta ci aiuta a porre l’obbiettivo esplicito del tasso di cambio nella collocazione giusta: esso dipendeva dal rendere efficace la QE attraverso l’impegno, in modo tale da avere il massimo impatto sulle aspettative. Effettivamente il successo del programma valutario indica che le altre banche centrali possono voler cercare cose come lo stabilire un tetto a un qualche tasso di interesse a lungo termine.
Ma, tornando alla Svizzera: essi avevano una politica che stava funzionando, dunque perché interromperla? E la risposta, sia io che Brad sospettiamo, è che la SNB come la Fed hanno dovuto fronteggiare una costante pressione dagli individui del settore finanziario che dicevano “I vostri equilibri patrimoniali sono troppo grandi! Inflazione! Iniziative monetarie innaturali! Francisco d’Anconia! [2]” Ma, diversamente dalla Fed, la SNB ha mancato di auto stima intellettuale (e forse di forza istituzionale, considerato come essa sia in parte di proprietà privata) per resistere ad una tale pressione.
L’ironia è che essendo stata impressionata ad aver timore della sua stessa capacità di ottenere profitti, che non è quello che le banche centrali dovrebbero fare, la SNB ha finito per imporsi grandi perdite. Ma tutto ciò non ha un gran significato per gli interessi nazionali della Svizzera. La cosa principale è che la credibilità essenziale per ottenere una capacità di spinta nelle condizioni del limite inferiore dello zero, è stata dissipata nel caso della Svizzera, facendo danni a tutti gli altri.
[1] La connessione internet, come si è visto in precedenza.
[2] Un personaggio dell’ormai famoso racconto di Ayn Rand (vedi alle note sulla traduzione).
By mm
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