Il dollaro e la ripresa (per esperti)

Buone notizie nel rapporto odierno sui posti di lavoro, e il dollaro è scattato più in alto. Ma un dollaro più forte renderà i beni statunitensi meno competitivi, ed avrà l’effetto di un freno su un ripresa ulteriore. Dunque, cosa pensare di tutto ciò? Quanto delle ripresa degli Stati Uniti si diffonderà agli altri paesi per il tramite del dollaro più forte e di un maggiore deficit commerciale?

E’ tempo di un po’ di pensiero analitico, che se non altro fa bene all’anima. Per non tenervi in sospeso, la storia va a finire in questo modo: l’economia degli Stati Uniti raccoglie la maggior parte dei guadagni dalla crescente domanda relativa ad altri paesi se e soltanto se la crescita relativa è percepita dai mercati come temporanea. Se essa è considerata permanente – se, ad esempio, gli investitori vedono gli Stati Uniti forti ma l’Europa bloccata in una stagnazione secolare – dovremmo aspettarci che un dollaro forte disfaccia gran parte dei guadagni.

Potrei elaborare tutto questo in un particolare modello intertemporale, ma non sono dell’umore giusto, e in ogni modo l’intuizione è quello che conta; dunque una modellazione sullo stile di Obstfeld-Rogoff la lascio come un esercizio per i lettori.

Consentitemi, dunque, di partire pensando ad un’economia in tempi normali, vale a dire non al livello inferiore dello zero dei tassi di interesse (che è una versione più morbida di quella che avevamo pensato [1], ma ancora rilevante). Appare in questo modo:

Possiamo pensare alla domanda come se fosse una curva IS [2], con la spesa reale che sale quando il tasso di interesse diventa più basso. Cosa dire del tasso di cambio e della bilancia commerciale? Trattenetevi per un istante su questo aspetto. Inoltre, in tempi normali la banca centrale correggerà il tasso di interesse per stabilizzare l’economia, la qualcosa per gli scopi attuali possiamo considerarla come se essa realizzasse una condizione di piena occupazione.

Cosa accade se c’è un incremento nella domanda, ad esempio perché gli equilibri patrimoniali delle famiglie sono migliorati? La curva IS si sposta a destra:

Ma se la banca centrale stava facendo il suo lavoro, l’economia era già in piena occupazione. Dunque, questo incremento della domanda non si rifletterà in una produzione più elevata, ma in una crescita dei tassi di interesse.

Ora, il caso dell’economia aperta: ci aspettiamo che i flussi dei capitali siano pari ai rendimenti attesi tra i vari paesi. Ma la crescita della domanda agli inizi eleva i tassi nel nostro paese e non all’estero. Cosa accade, dunque? La nostra valuta sale di valore, il che provoca un più ampio deficit commerciale; la domanda per i beni nazionali cade, mentre cresce la domanda verso l’estero, riducendo il differenziale nei tassi di interesse. Se lo shock iniziale è percepito come permanente, questo processo dovrebbe procedere sino in fondo: la crescita nella domanda degli Stati Uniti porta ad una pari crescita dei tassi di interesse nel mondo, e gran parte del balzo della domanda in sostanza si diffonde all’estero.

Prossimo passo: riferiamoci a tempi anormali, quali quelli nei quali viviamo attualmente. La politica monetaria è limitata dal limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), cosicché siamo al di sotto della piena occupazione:

Cosa determina il tasso di cambio? Se i rendimenti attesi all’interno e all’estero debbono essere eguali, ed i tassi di interesse sono zero sia all’interno che all’estero, l’attuale tasso di cambio deve essere eguale al tasso di cambio atteso nel futuro, che come abbiamo visto è vincolato dalla necessità che i tassi di interesse coerenti con la piena occupazione siano resi uniformi.

Ora si considerino due puri casi di crescita della domanda statunitense.

Nel caso 1, tutti si rendono conto che la forza relativa della domanda americana è temporanea – sia che la si consideri come una variazione di un momento che scomparirà, sia che ci si aspetti che il resto del mondo mostri una crescita simile della domanda in un futuro non troppo lontano. In quel caso il dollaro non si muove, ed il grosso della crescita della domanda resta negli Stati Uniti.

Nel caso 2, tutti considerano la forza della spesa degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo come più o meno permanente. In quel caso il dollaro sale bruscamente, in sostanza distribuendo la crescita della domanda degli Stati Uniti più o meno uniformemente in tutto il mondo. E’ importante notare, per inciso, che questo non rappresenta soltanto la perdita ordinaria per il tramite del contenuto di spesa delle importazioni; esso opera attraverso i mercati finanziari ed il dollaro, ed avviene anche se la perdita diretta attraverso le importazioni è abbastanza modesta.

Dunque, cosa sta accadendo effettivamente? Il dollaro sta crescendo molto, la qualcosa suggerisce che i mercati considerano la crescita relativa della domanda negli Stati Uniti come un fenomeno di un periodo discretamente lungo – il che a sua volta dovrebbe significare che la crescita della domanda statunitense dovrebbe finir col beneficiare altri paesi. In altre parole, il dollaro forte è probabilmente destinato ad essere un fattore importante di resistenza sul cammino della ripresa.