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Il paradosso del prezzo di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 25 febbraio 2015)
FEB 25, 2015
The Price Paradox
Robert Skidelsky
LONDON – In 1923, John Maynard Keynes addressed a fundamental economic question that remains valid today. “[I]nflation is unjust and deflation is inexpedient,” he wrote. “Of the two perhaps deflation is…the worse; because it is worse…to provoke unemployment than to disappoint the rentier. But it is not necessary that we should weigh one evil against the other.”
The logic of the argument seems irrefutable. Because many contracts are “sticky” (that is, not easily revised) in monetary terms, inflation and deflation would both inflict damage on the economy. Rising prices reduce the value of savings and pensions, while falling prices reduce profit expectations, encourage hoarding, and increase the real burden of debt.
Keynes’s dictum has become the ruling wisdom of monetary policy (one of his few to survive). Governments, according to the conventional wisdom, should aim for stable prices, with a slight bias toward inflation to stimulate the “animal spirits” of businessmen and shoppers.
In the ten years prior to the 2008 financial crisis, independent central banks set an inflation target of about 2%, in order to provide economies with a price-stability “anchor.” There should be no expectation that prices would be allowed to deviate, except temporarily, from the target. Uncertainty relating to the future course of prices would be eliminated from business calculations.
Since 2008, the Federal Reserve Board and the European Central Bank have failed to meet the 2% inflation target in any year; the Bank of England (BoE) has been on target in only one year out of seven. Moreover, in 2015, prices in the United States, the eurozone, and the United Kingdom are set to fall. So what is left of the inflation anchor? And what do falling prices mean for economic recovery?
The first thing to bear in mind is that the “anchor” was always as flimsy as the monetary theory on which it was based. The price level at any time is the result of many factors, of which monetary policy is perhaps the least important. Today, the collapse in the price of crude oil is probably the most significant factor driving inflation below target, just as in 2011 it was the rise in oil prices that drove it above target.
As British economist Roger Bootle pointed out in his 1996 book The Death of Inflation, the price-cutting effects of globalization have been a much more important influence on the price level than the anti-inflation policies of central banks. Indeed, the post-crisis experience of quantitative easing has highlighted monetary policy’s relative powerlessness to offset the global deflationary trend. From 2009 to 2011, the BoE pumped £375 billion ($578 billion) into the British economy “to bring inflation back to target.” The Fed injected $3 trillion over a slightly longer period. The most that can be claimed for this vast monetary expansion is that it produced a temporary “spike” in inflation.
The old adage applies: “You can lead a horse to water, but you can’t make it drink.” People cannot be forced to spend money if they have good reasons for not doing so. If business prospects are weak, companies are unlikely to invest; if households are drowning in debt, they are unlikely to go on a spending spree. The ECB is about to discover the truth of this as it starts on its own €1 trillion program of monetary expansion in an effort to stimulate the stagnant eurozone economy.
So what happens to the recovery if we fall into what is euphemistically called “negative inflation”? Until now, the consensus view has been that this would be bad for output and employment. Keynes gave the reason in 1923: “the fact of falling prices,” he wrote, “injures entrepreneurs; consequently the fear of falling prices causes them to protect themselves by curtailing their operations.”
But many commentators have been cheered by the prospect of falling prices. They distinguish between “benign disinflation” and “bad deflation.” Benign disinflation means rising real incomes for lenders, pensioners, and workers, and falling energy prices for industry. All sectors of the economy will spend more, pushing up output and employment (and sustaining the price level, too).
By contrast, “bad deflation” means an increase in the real burden of debt. A debtor contracts to pay a fixed sum in interest every year. If the value of money goes up (prices fall), the interest he pays will cost him more, in terms of goods and services he can buy, than if prices had stayed the same. (In the reverse, inflationary case, the interest will cost him less.) Thus, price deflation means debt inflation; and a higher debt burden means lower spending. Given the huge levels of outstanding private and public debt, bad deflation, as Bootle writes, “is a nightmare almost beyond imagining.”
But how can we stop benign disinflation from turning into bad deflation? Apostles of monetary expansion believe that all you have to do is speed up the printing press. But why should this be any more successful in the future than it has been in the last few years?
Avoiding deflation – and thus sustaining economic recovery – would seem to depend on one of two scenarios: either a rapid reversal in the fall of energy prices, or a deliberate policy to raise output and employment by means of public investment (which, as a byproduct, would bring about a rise in prices). But this would mean reversing the priority given to deficit reduction.
No one can tell when the first will happen; and no governments are prepared to do the second. So the most likely outcome is more of the same: continued drift in a state of semi-stagnation.
Il paradosso del prezzo
di Robert Skidelsky
LONDRA – Nel 1923, John Maynard Keynes affrontò una questione economica fondamentale che resta valida ancora oggi. “L’inflazione è ingiusta e la deflazione svantaggiosa”, scrisse. “Delle due, forse la deflazione è …. la peggiore; giacché è peggio provocare la disoccupazione che scontentare chi ha rendite. Ma non è necessario che si debba mettere sulla bilancia un male con l’altro.”
La logica della sua argomentazione sembra inconfutabile. Giacché molti contratti, in termini monetari, sono “vischiosi” (ovvero, non facilmente modificabili), l’inflazione e la deflazione provocano entrambe un danno all’economia. I prezzi in crescita riducono il valore dei risparmi e delle pensioni, mentre i prezzi in caduta riducono le aspettative di profitti, incoraggiano la accumulazione ed accrescono il peso reale del debito.
La frase di Keynes (una delle poche sue frasi che sopravvivono) è diventata il buon senso che governa la politica monetaria. I Governi, secondo la saggezza convenzionale, dovrebbero avere per obbiettivo prezzi stabili, con una leggera inclinazione verso l’inflazione, al fine di stimolare gli “spiriti animali” degli impresari e degli acquirenti.
Nei dieci anni che precedettero la crisi finanziaria del 2008, le banche centrali indipendenti fissarono un obbiettivo di inflazione attorno al 2 per cento, allo scopo di fornire alle economie un’ “àncora” di stabilità dei prezzi. Non avrebbe dovuto esserci alcuna aspettativa che ai prezzi si potesse consentire di deviare, se non provvisoriamente, dall’obbiettivo. Nei calcoli delle imprese, si sarebbe eliminata l’incertezza sull’andamento futuro dei prezzi.
A partire dal 2008, il Consiglio della Federal Reserve e la Banca Centrale Europea non sono riuscite a soddisfare l’obbiettivo del 2% di inflazione in nessun anno; la Banca di Inghilterra (BoE) è stata su quell’obbiettivo soltanto un anno su sette. Inoltre, nel 2015, i prezzi negli Stati Uniti, nell’eurozona e nel Regno Unito sono in calo. Cosa resta, dunque, dell’àncora dell’inflazione? E cosa significano i prezzi in calo per la ripresa economica?
La prima cosa da tenere a mente è che l’ “àncora” è sempre stata inconsistente come la teoria economica sulla quale era basata. Il livello dei prezzi in ogni tempo è il risultato di molti fattori, tra i quali la politica monetaria è forse il meno importante. In questo momento, il collasso del prezzo del petrolio greggio è probabilmente il fattore più importante che spinge l’inflazione al di sotto dell’obbiettivo, proprio come nel 2001 era la crescita dei prezzi del petrolio che la spingeva sopra l’obbiettivo.
Come l’economista britannico Roger Bootle mise in evidenza nel suo libro del 1996 “La morte dell’inflazione”, gli effetti di taglio dei prezzi della globalizzazione ha avuto una molto più importante influenza sul livello dei prezzi delle politiche anti inflazionistiche delle banche centrali. In effetti, l’esperienza della ‘facilitazione quantitativa’ all’indomani della crisi ha messo in luce la relativa inefficacia della politica monetaria nel controbilanciare la tendenza deflazionistica globale. Dal 2009 al 2011, la BoE ha immesso 375 miliardi di sterline (578 miliardi di dollari) nell’economia inglese “riportare l’inflazione all’obbiettivo”. La Fed ha immesso 3.000 miliardi di dollari in un periodo leggermente più lungo. Il massimo che si può sostenere di questa ampia espansione monetaria è che essa abbia prodotto una “impennata” temporanea nell’inflazione.
Si applica il vecchio adagio: “Si può portare il cavallo all’acqua, ma non si può farlo bere”. Le persone non possono essere costrette a spendere denaro se non hanno buone ragioni per farlo. Se le prospettive delle imprese sono deboli, è improbabile che le società investano; se le famiglie sono sommerse dai debiti, è improbabile che vadano avanti in una frenesia di spesa. La BCE è prossima a scoprire questa verità, nel mentre parte con il proprio programma monetario da mille miliardi di euro nello sforzo di stimolare la stagnante economia dell’eurozona.
Cosa accadrà alla ripresa se cadiamo in quella che viene eufemisticamente chiamata “inflazione negativa”? Sinora, il punto di vista unanime è stato che questo sarebbe negativo per la produzione e l’occupazione. Keynes nel 1923 ne spiegò la ragione: “la circostanza della discesa dei prezzi”, scrisse, “danneggia gli imprenditori; di conseguenza la paura di una caduta dei prezzi li spinge a proteggersi ridimensionando le loro operazioni.”
Ma molti commentatori si sono rallegrati per la prospettiva dei prezzi in calo. Essi distinguono tra “disinflazione benigna” e “deflazione negativa”. La disinflazione benigna significa redditi reali in crescita per coloro che prestano i soldi, per i pensionati ed i lavoratori, e prezzi dell’energia in caduta per l’industria. Tutti i settori dell’economia spenderanno di più, spingendo in alto produzione ed occupazione (ed anche sostenendo il livello dei prezzi).
Al contrario, la “deflazione negativa” significa un incremento del peso reale del debito. Un debitore è impegnato a pagare anno per anno una somma definita di interesse. Se il valore della moneta sale (con i prezzi in caduta), l’interesse che paga gli costerà maggiormente, in termini di beni e servizi che può acquistare, che se i prezzi fossero rimasti gli stessi (al contrario, nel caso dell’inflazione, l’interesse gli costerà di meno). Quindi, la deflazione del prezzo comporta l’inflazione del debito; ed un peso del debito più elevato significa una spesa più bassa. Dati gli enormi livelli del debito pubblico e privato da rimborsare, la deflazione negativa, come scrive Bootle, “è un incubo che va quasi oltre l’immaginazione.”
Ma come possiamo impedire che la disinflazione benigna si trasformi in deflazione negativa? I seguaci dell’espansione monetaria ritengono che tutto quello che si deve fare è accelerare la stampa di moneta. Ma perché questo dovrebbe avere maggiore successo nel futuro, rispetto a quello che ha avuto negli ultimi anni?
Evitare la deflazione – e quindi sostenere la ripresa dell’economia – sembrerebbe dipendere da uno di questi due scenari: o una rapida inversione nella caduta dei prezzi dell’energia, o una politica rivolta ad elevare la produzione e l’occupazione attraverso i mezzi dell’investimento pubblico (la qualcosa, come effetto collaterale, darebbe luogo congiuntamente ad un rialzo dei prezzi). Ma questo comporterebbe invertire la priorità data alla riduzione del deficit.
Nessuno può dire quando avverrà la prima cosa e nessun Governo è pronto per la seconda. Quindi il risultato più probabile è più o meno lo stesso: una prolungata deriva in una condizione di semi stagnazione.
By mm
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