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La “Divina coincidenza” in un universo parallelo (e un post connesso del 31 dicembre 2014) di Simon Wren-Lewis (da Mainly Macro, 8 febbraio 2015)
Sunday, 8 February 2015
The Divine Coincidence in a parallel universe
By Simon Wren-Lewis
The Divine Coincidence is the idea that by controlling inflation we also bring the output gap to zero, so we do not need separate targets for both. I talked about this in a recent post, but in writing that I realised I could make my point in another (and perhaps more effective) way. The Divine Coincidence essentially works both ways. So imagine a parallel universe where the monetary authority targeted the output gap, and not inflation. [a] [b] The authority said that by targeting the output gap they also controlled inflation.
Now you may make a practical objection at this point, which is that it is obvious to target inflation rather than the output gap because the latter is so difficult to measure. I think that argument becomes weak once we recognise that by targeting inflation, we are in fact trying to reduce the costs of inflation, and the published inflation rate may be a poor indicator of these costs. In a Woodford type framework, for example, inflation is costly because prices are sticky, so we should focus on those goods (and labour) where prices are sticky. This is one rationale for looking at core inflation, but core inflation is hardly a perfect measure of sticky prices. Arguably our proxies for the output gap, like unemployment, are at least as good at capturing the true costs of a non-zero output gap.
In this parallel universe they too had a Great Recession, and (being parallel and all) their recovery was of a very similar shape to ours. How would the output gap targeting monetary authority in this parallel universe perceive its performance? The story would be one of complete failure. After six years of trying, the output gap had still not been closed. A huge amount of resources had been wasted as a result. In fact, I suspect by now the monetary authority would have said quite explicitly that it just did not have the tools to do its job any more. Furthermore, they probably would have made it clear that one reason they did not have the tools (i.e. why interest rates were still stuck at the Zero Lower Bound) was because of fiscal austerity. If they did not try and blame someone else, they would look utterly incompetent.
I do not think, in our inflation targeting world, the monetary authorities have this view. Instead, based on the limited information I have, and at least outside the Eurozone, they believe performance over the last six years has not been too bad. Inflation was a bit high around 2011, and is maybe a bit low now, but nothing too serious. Yet the data they are looking at is exactly the same as the data in the parallel universe. The only difference is that they are targeting inflation, while in the parallel universe the focus is on the output gap. And by the Divine Coincidence, this difference should not matter!
My parallel universe idea illustrates two points. First, over the last six years, the Divine Coincidence has been distinctly unholy. Second, as a result it is terribly misleading to focus on inflation (and consumer price inflation in particular) rather than the output gap. I suspect in thirty years students will look back on this period with the same disbelief that we look back on the 1930s. How could they have allowed the recession to continue for so long, they will ask, when they had the tools to do much better? Part of the answer will be inflation targeting.
[a] It’s not quite that simple, because with either a traditional or New Keynesian Phillips curve, getting inflation to target ensures a zero output gap, but a zero output gap alone does not ensure hitting the inflation target. However I do not think this point is crucial here.
[b] Because of the dual mandate, the US Fed could in principle be in either universe. In practice they seem to focus on inflation.
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Wednesday, 31 December 2014
On the Stupidity of Demand Deficient Stagnation
By Simon Wren-Lewis
In my last post I wrote about “why recessions caused by demand deficiency when inflation is below target are such a scandalous waste. It is a problem that can be easily solved, with lots of winners and no losers. The only reason that this is not obvious to more people is that we have created an institutional divorce between monetary and fiscal policy that obscures that truth.” I suspect I often write stuff that is meaningful to me as a write it but appears obtuse to readers. So this post spells out what I meant.
First a preliminary. If you do not understand why economies can suffer from deficient demand, and why this is a needless waste of resources, then to be honest your best bet is to read a few chapters of a popular book on macro, like Tim Harford’s latest. If you have done a macro course and do not believe prolonged demand deficiency is possible, just tell me how you get out of a liquidity trap in a world with inflation targets after reading this post (and maybe this).
Demand deficiency when inflation is persistently below target (the stagnation of the title) should not occur, because it is easy to solve technically. If I was a benevolent dictator in charge of both monetary and fiscal policy instruments, stagnation would never persist in my economy. The way I would ensure this most of the time is by varying interest rates, but if nominal interest rates hit zero (a liquidity trap) I have a whole range of alternative instruments, ranging from cutting various taxes to increasing transfers or raising public spending. I know of no macroeconomic theory on earth which tells me that everyone of these instruments will fail to raise demand.
Whatever instrument I use to raise demand in a liquidity trap, I need to finance it. I can do this by issuing bonds (increasing government debt) or creating money. A higher stock of government debt or money is the only legacy (apart from happier people) of my successful operation to remove demand deficiency. We generally prefer governments to use bond finance, for reasons I will come to. But supposing there is some constraint (real or imagined) on issuing bonds. As a benevolent dictator I can just create money, which we call money financed fiscal stimulus. Money financed fiscal stimulus is a sure way of ending demand deficiency in a liquidity trap.
If that higher stock of money proves too great later on when the economy has recovered, I can reduce it by various means. There will be no subsequent above target inflation. There are no technical problems that I as a benevolent dictator need to worry about here. Of course creating lots of money on a temporary basis is exactly what central banks in the UK, US and Japan have recently done (QE – Quantitative Easing). The problem is that they have not been accompanied by sufficient tax cuts, increased transfers or increased government spending. Creating money to buy financial assets is by comparison to money financed fiscal stimulus an unreliable way of raising demand.
So that is it. Demand deficient stagnation is easy to prevent technically. The huge waste of resources that we see in the long and incomplete US recovery, the even slower UK recovery and the absence of recovery in the Eurozone are all unnecessary, because we know how to fix them. [a]
What stops this happening in the real world is that we have become fixated by the labels ‘monetary’ and ‘fiscal’ policy, and created an independent institution to handle the former. Central banks do monetary policy (varying interest rates and creating money) but are not allowed to give money directly to the people (helicopter money, or John Muellbauer’s QE for the people). Governments run fiscal policy, so can do bond financed fiscal stimulus, but are not allowed to create money. So a self-imposed institutional setup prevents either central banks or governments doing money financed fiscal stimulus alone.
A major reason why this institutional arrangement exists is to discourage non-benevolent governments creating inflation through fiscal profligacy, or more recently in order to increase policy credibility. Of course during a period of stagnation there is no danger of rampant inflation. Unfortunately this institutional arrangement creates a problem when governments – in my view for largely imaginary reasons – put a priority on reducing deficits. Money financed fiscal stimulus is not available to get you out of a liquidity trap. So we get this huge waste of resources.
Within the existing institutional framework, there is plenty to be done to convince fiscal policy makers that reducing deficits should not be a priority in the short term, or in trying to improve the monetary policy framework so liquidity traps happen less often. Yet it would be better still if we had an institutional framework which was a little more robust to failures on either front. We need to regain the possibility of money financed fiscal stimulus in a liquidity trap.
[a] What I say here has a lot in common with the advocates of Modern Monetary Theory. However, it also appears to be perfectly standard macroeconomics to me, so here I will simply commend them for highlighting these aspects of mainstream thought.
La “Divina coincidenza” in un universo parallelo (e un post connesso del 31 dicembre 2014)
di Simon Wren-Lewis
La “Divina coincidenza” [1] è l’idea secondo la quale controllando l’inflazione si porta anche il differenziale della produzione a zero, cosicché non si ha bisogno di obbiettivi distinti per entrambi. Ho discusso di questo in un post recente, ma mentre scrivevo comprendevo che avrei potuto porre il mio argomento in un altro (e forse più efficace) modo. La “divina coincidenza”, funziona sostanzialmente in entrambe le direzioni. Si immagini dunque un universo parallelo nel quale l’autorità monetaria si è posta un obbiettivo relativo al differenziale di produzione, e non all’inflazione (a) (b). L’autorità ha affermato che dandosi l’obbiettivo del differenziale di produzione, ha anche controllato l’inflazione.
Ora, si può avanzare una obiezione pratica a questo argomento, per la quale è ovvio darsi un obbiettivo di inflazione anziché di differenziale di produzione, giacché il secondo è assai difficile da misurare. Penso che tale argomento diventi debole una volta che riconosciamo che darci l’obbiettivo dell’inflazione, di fatto corrisponde a cercare di ridurre i costi dell’inflazione, e il tasso di inflazione reso pubblico può essere un indicatore modesto di questi costi. In un modello del genere di quelli di Woodford, per esempio, l’inflazione è costosa perché i prezzi sono rigidi, cosicché dovremmo concentrarci su quei beni (e su quelle attività lavorative) i cui prezzi sono rigidi. Questo ha una base logica se si guarda all’inflazione sostanziale, ma difficilmente l’inflazione sostanziale è una misura perfetta per i prezzi rigidi. Probabilmente i nostri sostituti per il differenziale di produzione, come la disoccupazione, sono almeno altrettanto buoni nel catturare i costi effettivi di un differenziale di produzione diverso da zero.
In questo universo parallelo, l’autorità monetaria ha avuto una Grande Recessione, e (essendo parallelo in tutti i sensi) la loro ripresa ha avuto una forma molto simile alla nostra. Come percepirebbe la sua prestazione, la autorità monetaria che si desse un obbiettivo di differenziale di produzione in questo universo parallelo? Si tratterebbe di una storia di completo insuccesso. Dopo sei anni di prove, il differenziale di produzione non è ancora chiuso. Di conseguenza, è stata sprecata una grande quantità di risorse. Suppongo che a questo punto l’autorità monetaria avrebbe detto in modo abbastanza esplicito semplicemente di non avere gli strumenti per corrispondere più al proprio compito. Inoltre, probabilmente avrebbe messo in chiaro che una ragione per la quale non ha gli strumenti (ovvero, per la quale i tassi di interesse sono rimasti bloccati al livello inferiore di zero) è dipesa dalla politica della finanza pubblica. Se non avessero cercato di dar la colpa a qualcun altro, sarebbero apparsi completamente incompetenti.
Io non penso, nel nostro mondo che si dà obbiettivi di inflazione, le autorità monetarie facciano proprio questo punto di vista. Piuttosto, basandomi sulle informazioni limitate di cui dispongo, ed almeno all’esterno dell’eurozona, esse ritengono che la prestazione nel corso dei sei anni passati non sia stata così negativa. L’inflazione è stata un po’ elevata nel 2011, ed è forse un po’ bassa oggi, ma niente di così grave. Tuttavia, i dati che stanno osservando sono esattamente gli stessi di quelli dell’universo parallelo. La sola differenza è che esse stanno dandosi obbiettivi di inflazione, mentre l’universo parallelo si sta concentrando sul differenziale di produzione. E, per la “divina coincidenza”, questa differenza dovrebbe non contare!
La mia idea dell’universo parallelo mostra due punti. Il primo, nel corso dei sei anni passati, la “divina coincidenza” si è comportata in modo chiaramente empio. Il secondo, di conseguenza è terribilmente fuorviante concentrarsi sull’inflazione (e in particolare sull’inflazione dei prezzi al consumo) piuttosto che sul differenziale di produzione. Suppongo che tra trent’anni gli studenti guarderanno indietro a questo periodo con la stessa incredulità con la quale noi guardavamo agli anni ’30. Come poterono permettere che la recessione durasse tanto a lungo, si chiederanno, quando avevano gli strumenti per fare molto meglio? In parte la risposta sarà quella dell’aver fissato obbiettivi di inflazione.
(a). Non è esattamente così semplice, perché sia con una tradizionale curva di Phillips che con una curva neokeynesiana, ottenere un’inflazione pari all’obbiettivo assicura un differenziale di produzione eguale a zero, ma un differenziale di produzione pari a zero non assicura di raggiungere l’obbiettivo dell’inflazione. Tuttavia non penso che questo punto in questo caso sia cruciale.
(b). A causa del duplice mandato (ovvero, il controllo dei prezzi ed il controllo della disoccupazione), la Fed statunitense in via di principio potrebbe collocarsi in entrambi i mondi. In partica essi sembrano concentrarsi sull’inflazione.
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Per comodità del lettore, non avendo tradotto in precedenza il testo richiamato dal post precedente e per il suo interesse, lo pubblichiamo qua di seguito.
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31 dicembre 2014
Sulla stupidità della stagnazione per difetto di domanda
Di Simon Wren-Lewis
Nel mio post passato ho scritto sul tema del “perché le recessioni provocate da un difetto di domanda quando l’inflazione è al di sotto dell’obbiettivo siano uno spreco talmente scandaloso. E’ un problema che può essere facilmente risolto, con un gran numero di vincitori e nessun perdente. La sola ragione per la quale questo non appare evidente a molte più persone è che abbiamo provocato un divorzio istituzionale tra politica monetaria e politica della finanza pubblica, che oscura quella verità”. Ho il sospetto che scrivere di continuo su cose del genere abbia un significato per me che scrivo, ma risulti criptico ai lettori. Dunque, questo post espone esattamente quello che io intendevo.
Prima di tutto un aspetto preliminare. Se non capite perché le economie possono soffrire di insufficiente domanda, e perché questo sia uno spreco superfluo di risorse, allora francamente la cosa migliore che vi conviene fare è leggere pochi capitoli di un libro popolare di macroeconomia, come l’ultimo di Tim Harford. Se avete fatto un corso di macroeconomia e non credete possibile un prolungato difetto di domanda, ditemi semplicemente come venir fuori da una trappola di liquidità in un mondo che si dà obbiettivi di inflazione, dopo aver letto questi due post (in connessione nel testo inglese).
Un difetto di domanda quando l’inflazione è al di sotto dell’obbiettivo (la stagnazione del titolo) non dovrebbe aver luogo, perché è tecnicamente facile da risolvere. Se io fossi un dittatore munifico dotato di strumenti sia di politica monetaria che di politica della finanza pubblica, nella mia economia nessuna stagnazione potrebbe perdurare. Il modo nel quale lo garantirei sarebbe nella maggior parte dei casi attraverso la variazione dei tassi di interesse, ma se i tassi di interesse nominali fossero al livello zero (trappola di liquidità) avrei una intera gamma di strumenti alternativi, dal taglio di varie tasse all’incremento dei trasferimenti finanziari all’aumento della spesa pubblica. Non conosco nessuna teoria macroeconomica al mondo che mi dica che tutti questi strumenti non riuscirebbero ad elevare la domanda.
Qualsiasi strumento io utilizzi per elevare la domanda in una trappola di liquidità, ho bisogno di finanziarlo. Posso farlo emettendo bond (accrescendo il debito pubblico) oppure creando moneta. Un maggiore stock di debito pubblico o di moneta sarebbe l’unica conseguenza (a parte quella di persone più felici) della mia operazione di successo per rimuovere il difetto di domanda. Ma supponiamo ci sia qualche limitazione (reale o immaginaria) nell’emettere bond. In quanto dittatore generoso io posso soltanto creare moneta, che è quello che noi definiamo una misura di sostegno della finanza pubblica tramite finanziamenti in denaro [2]. Misure di sostegno della finanza pubblica tramite finanziamenti in denaro sono un modo sicuro di porre termine ad un difetto di domanda in una trappola di liquidità.
Se quella riserva più elevata di denaro si dimostrasse in seguito troppo grande, quando l’economia si sarà ripresa, si può ridurla in vari modi. A questo proposito non ci sono problemi tecnici dei quali un dittatore munifico si debba preoccupare. Naturalmente, creare quantità di moneta su basi provvisorie è esattamente quello che le banche centrali negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nel Giappone hanno fatto di recente (QE, ovvero la facilitazione quantitativa). Il problema è che esse non sono state accompagnate da sufficienti sgravi fiscali, da incrementi nei trasferimenti o nella spesa pubblica. Creare moneta per acquistare asset finanziari, a confronto con misure di sostegno della finanza pubblica tramite trasferimenti in denaro, è una modalità dubbia per elevare la domanda.
Dunque, si tratta di questo. Una stagnazione da difetto della domanda, sul piano tecnico, è facile da prevenire. L’ampio spreco di risorse che constatiamo nella incompleta ripresa degli Stati Uniti, la persino più lenta ripresa nel Regno Unito e la assenza di qualsiasi ripresa nell’eurozona sono tutte non necessarie, giacché sappiamo come porre rimedio. (a)
Quello che ha impedito che ciò accadesse nella realtà è che siamo diventati ossessionati dalle etichette della politica “monetaria” e “della finanza pubblica”, ed abbiamo creato istituzioni indipendenti per gestire la prima. Le banche centrali fanno politica monetaria (variando i tassi di interesse e creando moneta) ma ad esse non è consentito di offrire direttamente soldi alla gente (la distribuzione di soldi “dall’elicottero”, oppure quella che John Muellbauer chiama la ‘facilitazione quantitativa’ per le persone). I Governi gestiscono la politica della finanza e della spesa pubblica, dunque possono mettere in atto misure di sostegno della spesa pubblica finanziate tramite obbligazioni, ma ad essi non è concesso di creare moneta. Dunque, una auto imposta organizzazione istituzionale impedisce sia alle banche centrali che ai Governi di operare da soli misure di sostegno della finanza pubblica tramite finanziamenti in denaro.
Una importante ragione per la quale esiste questa disposizione istituzionale è scoraggiare i governi dallo sperpero di finanza pubblica, oppure, più di recente, per incrementare la credibilità politica. Naturalmente, durante un periodo di stagnazione non ci sono pericoli di una inflazione rampante. Sfortunatamente questa disposizione istituzionale crea un problema quando i governi – a mio modo di vedere per ragioni largamente immaginarie – pongono come priorità la riduzione dei deficit. Misure di sostegno della finanza pubblica attraverso finanziamenti in denaro non sono disponibili per uscire da trappole di liquidità. In tal modo otteniamo questo vasto spreco di risorse.
All’interno degli schemi istituzionali esistenti, ci sono una quantità di cose che possono essere fatte per convincere gli operatori della politica della finanza pubblica che la riduzione dei deficit non dovrebbe essere una priorità nel breve termine, o per cercare di migliorare i modelli di politica monetaria in modo tale che le trappole di liquidità avvengano meno frequentemente. Tuttavia, sarebbe ancora meglio se avessimo uno schema istituzionale che fosse su entrambi i fronti un po’ più resistente ai fallimenti. Abbiamo bisogno di recuperare la possibilità di misure di sostegno della finanza pubblica tramite finanziamenti in denaro nelle trappole di liquidità.
(a). Quello che io dico in questa sede ha molto in comune con i sostenitori delle Teoria Monetaria Moderna. Tuttavia, a me sembra che esso appaia anche perfettamente ordinario nella macroeconomia, cosicché in questo caso io mi limiterò ad elogiarli per aver messo in luce questi aspetti del pensiero economico convenzionale.
[1] Vedi la nota al post di Wren-Lewis su questo stesso tema del giorno precedente.
[2] Penso sia la traduzione più appropriata. E’ una espressione che si ritrova in altri post di Wren-Lewis, ad esempio sul tema della cosiddetta “distribuzione di soldi dall’elicottero” – una immagine che utilizzò per primo Milton Friedman. In sostanze le misure di sostegno della finanza pubblica (o, in questo senso, della spesa pubblica) avverrebbero attraverso forme di distribuzione diretta di moneta. Potenziare i trasferimenti verso la popolazione più povera, ad esempio. Ma anche partecipare ad investimenti privati con il sostegno di capitale pubblico aggiuntivo. In sostanza, creare maggiore moneta e distribuirla (molto più indirettamente, attraverso sgravi fiscali, che se attuati sulle fasce alte della popolazione non comportano necessariamente miglioramenti sensibili della domanda aggregata).
Ma, tornando alla traduzione, l’espressione “money financed” – che traduciamo con “tramite finanziamenti in denaro” – non è un truismo, perché esiste un’altra versione del sostegno pubblico che è quella “bond financed”, alla quale si fa cenno nelle frasi successive, ovvero “tramite maggiore indebitamento sul mercato delle obbligazioni”. Ed esiste, inoltre, la versione più indiretta di tutte del sostegno pubblico, che consiste in operazioni solo di politica monetaria, ovvero solo di competenza delle banche centrali, quali le ‘facilitazioni quantitative’. In quest’ultimo caso in sostanza si crea apparentemente maggiore moneta, ma non la si distribuisce e non si è neanche certi che avverrà una sostanziale distribuzione sino agli attori effettivi della domanda, e che essa non resterà ‘inerte’ all’interno delle banche.
By mm
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