La ripresa differenziale e il dollaro (per esperti)

Rileggendo il mio post sul dollaro e sulla ripresa, comprendo che probabilmente è un testo assai difficile persino per professionisti; uno scrivere un po’ troppo di getto i miei procedimenti di pensiero. Posso dunque avanzare il mio argomento di fondo utilizzando un modello standard ‘di pronto uso’, soltanto con modifiche leggere?

Ebbene, dopo averci pensato mentre ero su un tapis roulant, mi è improvvisamente venuto alla mente che il modello di base di cui avevo bisogno in effetti esisteva, in un saggio del 1976 a cura del tanto compianto Rudi Dornbusch e, guarda un po’, del sottoscritto. Quello che in quel caso Rudi fece fu metter giù una versione su due paesi del classico modello Mundell-Fleming, che può essere reinterpretato per rivolgerci ai temi che abbiamo dinanzi oggi.

Per anticipare le conclusioni: utilizzando questa analisi si confermano le mie precedenti conclusioni, ovvero che è probabile che un dollaro forte diffonderà la ripresa degli Stati Uniti. Essa indica anche un aspetto al quale stavo pensando: il rischio che l’America importi la debolezza dell’Europa è molto maggiore di quello che la maggioranza delle persone, incluso il sottoscritto, sembrano aver compreso – sebbene i mercati stiano comportandosi come se credessero ad una cosa simile.

Il modello Mundell-Fleming, se qualche estraneo alla disciplina sta ancora leggendo, è un modello IS-LM per l’economia aperta, con l’assunto aggiuntivo che i capitali affluiscano liberamente oltre i confini in cerca dei rendimenti più elevati. Nell’originaria versione di Mundell questo veniva rappresentato mediante l’assunto che i tassi di interesse fossero pienamente uniformati. Possiamo farlo in un modo più sofisticato mettendo in conto i cambiamenti attesi nel tasso di cambio, come anche Rudi fece nel suo famoso studio sul fenomeno dell’ “oltrepassare l’obbiettivo” [1]. Ma per il momento assumiamo che i tassi di interesse si uniformino.

Consentitemi anche di rimpiazzare il modello IS-LM con il modello IS-MP di David Romer (disponibile in pdf): sostituiamo l’assunto di una offerta stabilita di denaro con una funzione di reazione del genere di quella della regola di Taylor, che è più realistica anche se si scopre che in questo contesto non fa alcuna differenza. Quello che Rudi dimostrò fu che questo schema di equilibrio di breve periodo in un mondo di due paesi, può essere rappresentato come nella Figura 1, che vede il PIL reale nei due paesi – interno ed estero, che possiamo immaginare come l’America e l’Europa – sugli assi.

Il diagramma mostra due moduli. AA è l’equilibrio del mercato degli asset – in particolare, essa è la linea lungo la quale i tassi di interesse nei due paesi sono uniformi. WW è l’equilibrio sul mercato dei beni. Esso può essere considerato sia come il modulo secondo il quale la spesa mondiale eguaglia il reddito mondiale, sia come il dato centrale delle produzioni al quale si risale se si varia il tasso di cambio, rendendo in tal modo un paese più competitivo e l’altro meno (grazie alla magia dell’equivalenza, sono la stessa cosa).

Ora supponiamo che la domanda in uno dei due paesi salga – tradizionalmente il modello Mundell-Fleming è utilizzato per analizzare l’espansione della finanza pubblica, ma una crescita nella spesa delle famiglie o delle imprese apparirebbe nello stesso modo. Come è mostrato nella figura 1, la linea WW si sposta, e la produzione cresce in entrambi i paesi.

Quello che è interessante è che non è importante, per quanto riguarda questo risultato, quale paese conosce la crescita iniziale nella domanda. Perché? A causa del tasso di cambio. Se l’America conosce un boom di consumi, secondo il modello, il dollaro salirà, cosicché un più ampio deficit commerciale travaserà buona parte dell’incremento della domanda e lo consegnerà all’Europa, sino al punto nel quale i tassi di interesse crescono della stessa quantità in entrambe le economie.

E’ vero, si tratta di un risultato marcato, che può facilmente essere attenuato. Si supponga che i mercati percepiscano lo shock, qualunque esso sia, come temporaneo. In quel caso la crescita del dollaro sarà limitata dalla aspettativa seconda la quale esso, alla fine, tornerà ad un livello “normale”. La futura svalutazione attesa – rispetto all’attuale livello rivalutato – consente che si manifesti una differenza tra i tassi di interesse statunitensi ed europei, cosicché la crescita della domanda viene condivisa in modo incompleto. Tutto dipende da come ci si aspetta lo shock.

Ma aspettate, non siamo ancora del tutto pronti ad applicare l’analisi agli eventi in corso. Perché il punto è che sia gli Stati Uniti che l’area euro sono attualmente in una trappola di liquidità, con i tassi di interesse a breve termine dinanzi (in modo vischioso ma ancora rilevante) al limite inferiore dello zero. Dunque, gli shock nella domanda non smuovono affatto i tassi di interesse. Significa questo che non accade niente al tasso di cambio?

La risposta è: soltanto se ci si aspetta che gli shock vengano scemando prima che l’economia esca dalla trappola di liquidità. Uno shock prolungato dovrebbe ancora muovere il tasso di cambio. Ed uno shock che è percepito a molto lunga scadenza dovrebbe avere effetti che si avvicinano al primo caso, con il tasso di cambio che si muove a sufficienza da diffondere gli effetti dello shock in parti grosso modo uguali tra le varie economie, a prescindere da dove sia stato originato.

Come possiamo riprodurre questa spiegazione all’interno degli eventi reali? La ripresa che si sta sviluppando negli Stati Uniti riguarda un circolo virtuoso di crescita dell’occupazione e di rafforzamento dei mercati immobiliari che molte persone si aspettano proceda per un certo periodo ma non per sempre; di conseguenza dovrebbe provocare una crescita del dollaro che fa diminuire l’espansione senza ucciderla.

Ma noi non siamo l’unico posto nel quale sta accadendo qualcosa. Nonostante un leggero miglioramento nei dati recenti, l’Europa sta andando verso il basso, con il crescente timore di essere in presenza di una stagnazione secolare. Se fosse così, questo sarebbe uno shock a scadenza molto lunga – del genere di quelli che vi aspettereste siano riflessi in un euro più debole e in una caduta dei tassi di interesse, all’esterno come all’interno dell’area euro.

E ciò è quello che attualmente constatiamo. Le novità economiche degli Stati Uniti sono state discrete, tuttavia i tassi a lungo termine sono in calo da un anno, in gran parte sulle orme della caduta dei tassi europei (Figura 2). Un nuovo rapporto della Goldman Sachs (non c’è connessione) tenta una analisi statistica dei rendimenti dei bond statunitensi, e conclude che negli anni passati l’Europa abbia indirizzato i mercati dei bond sia qua che là; ecco quello che il modello suggerisce:

Se questo è giusto, quello che i mercati stanno in effetti scommettendo è che una caduta dell’euro esporterà a tutti i guai dell’Europa, senza dubbio inclusa l’America. L’euro è la loro valuta, ma può anche essere il nostro problema.