Altri Economisti
Una cosa che gli economisti non pensavano possibile accadesse in Europa, di Matthew Yglesias (dal blog VOX, 5 febbraio 2015)
Something economists thought was impossible is happening in Europe
Updated by Matthew Yglesias on February 5, 2015, 8:30 a.m.
Something really weird is happening in Europe. Interest rates on a range of debt — mostly government bonds from countries like Denmark, Switzerland, and Germany but also corporate bonds from Nestlé and, briefly, Shell — have gone negative. And not just negative in fancy inflation-adjusted terms like US government debt. It’s just negative. As in you give the owner of a Nestlé bond 100 euros, and four years later Nestlé gives you back less than that. (*)
In my experience, ordinary people are not especially excited about this. But among finance and economic types, I promise you that it’s a huge deal — the economics equivalent of stumbling into a huge scientific discovery entirely by accident.
Indeed, the interest rate situation in Europe is so strange that until quite recently, it was thought to be entirely impossible. There was a lot of economic theory built around the problem of the Zero Lower Bound — the impossibility of sustained negative interest rates. Some economists wanted to eliminate paper money to eliminate the lower bound problem. Paul Krugman wrote a lot of columns about it. One of them said “the zero lower bound isn’t a theory, it’s a fact, and it’s a fact that we’ve been facing for five years now.”
And yet it seems the impossible has happened.
Why did economists think negative interest rates were impossible?
Well think about it. A bond with a negative interest rate is a guaranteed money-loser. Why would you buy one if you can just hold cash instead?
The traditional view has always been that no one would. People thought that the interest rate on bonds can’t fall below zero because at that point people will just hold onto their money.
Where are negative interest rates happening?
Broadly speaking, borrowing at negative cost is happening on the European continent. Mostly in the Eurozone, but actually most severely in Switzerland.
- On Tuesday, Nestlé (which is headquartered in Switzerland) saw its four-year euro-denominated bonds trading at a negative interest rate.
- Shell briefly saw negative rates on a bond last week.
- Finland became the first European government to see negative rates on the initial sale of bonds.
- The Netherlands, Sweden, and Austria have negative rates on five-year bonds.
- Germany and Denmark have negative rates on bonds that last up to six years.
- Switzerland has negative interest rates on bonds at a duration as long as 13 years.
- On Thursday, very short-term bonds from France and even Slovakia went negative.
Why have interest rates gone negative?
In the most literal sense, negative interest rates are a simple case of supply and demand. A bond is a kind of tradable loan. Whoever is selling the bond is offering to pay the buyer interest in exchange for his money. If there isn’t much demand for buying the bonds, the interest rate has to go up to make customers more willing to buy. If there’s a lot of demand, the interest rate will fall. Mathematically speaking, nothing special happens to this process when the interest rate hits zero. If there’s still a lot of demand, then the rate just goes negative. Simple.
In this specific case, a few things are driving the supply/demand dynamic.
One is that European investors seem very pessimistic about the overall economic outlook for the continent. That’s making them reluctant to invest in risky, but potentially high-yielding ventures. Things like government debt from really well-run northern European countries or banal global food conglomerates are in high demand.
The other is that European governments are very reluctant to increase the supply of debt available. Germany, for example, is now running a budget surplus, which makes German debt scarce. A lot of people around the world would be happy if Germany went and gave a bunch of money to Greece and Spain, or announced a massive infrastructure building plan, or sharply reduced sales taxes. And if it did that, it would entail a lot of new debt, which would soak up demand. But northern European countries aren’t responding to high demand for their debt with more borrowing. So prices just keep falling.
Isn’t buying a money-losing bond insane?
It all got started with Denmark. Denmark doesn’t use the euro as its currency. But as an official matter of government policy, it pegs the value of its krone to the value of the euro. But while Denmark’s economy looks pretty similar to the economies of Eurozone members like Finland, Germany, or the Netherlands, it’s much stronger than Greece or Portugal or Slovenia.
Because of that strength, foreign investors have the notion that in the long-term, the value of the krone is likely to go up relative to the value of the euro. If you think of buying Danish bonds as a currency play, then buying them at negative interest rates can make sense.
Switzerland is a somewhat similar case. Its currency isn’t formally pegged to the euro, but the Swiss National Bank seems to want to try to prevent it from getting too expensive relative to euros. But since the Swiss economy is much stronger than the eurozone average, people don’t think this will hold forever.
This was all a little strange, but not all that unexpected. It just turned out that the dynamics around small countries trying to maintain currency parity with much larger neighbors were a little bit weird.
Things changed in January 2015 when the Eurozone’s central bank launched a program of quantitative easing — in other words, printing money and using it to buy government bonds.
How did quantitative easing change things?
QE is supposed to help the economy by reducing interest rates. Increased demand for government bonds makes the interest rate on them cheaper, making them less attractive to private investors. That’s supposed to inspire private investors to increase their demand for other investments — loans to businesses or homebuilders, for example — which boosts the economy.
But now, here’s the catch. The Eurozone has one central bank — the European Central Bank — but there’s no consolidated Eurozone debt, no “eurobonds.”
So when the ECB goes out and buys bonds, it needs to buy the bonds of its member states — a little Belgium, a dollop of Portugal, a smattering of Finland, a dose of Italy, etc. But one consequence of the Eurozone crisis of 2010-2011 is that people think the Eurozone might break up. If the Eurozone does break up, you’re going to be way better off owning the debt of a rich and stable country like Germany than the debt of a country like Spain that’s much poorer and facing an uncertain political situation. So whatever the interest rate on Spanish bonds, the rate on German bonds is sure to be lower.
In other words, if the ECB takes steps to make Spanish interest rates really low, then the interest rate on more creditworthy eurozone countries has to go below zero.
Okay, but still … why would you buy a negative interest bond?
This is a very good question. The basic financial mechanics of negative interest rates are easy enough to see. But why not just hold cash in your bank account? It’s not entirely clear what’s happening, but here are three major motivations that market insiders say are in play:
- Safety: A bond is backed by the full faith and credit of the government that issues it. Bank accounts are only government-guaranteed up to a certain extent — most European countries cover 100,000 euros. Very rich people and big companies have more money than that and need to do something with it. Obviously you could fill shoeboxes with paper money, but there are safety risks with that, too.
- Passive funds: Because people thought negative interest rates were impossible, few institutions have rules in place that were designed to accommodate this situation. Pension funds, mutual funds, and other impersonal investment vehicles have rules and formulae they’re supposed to be following. To the extent that those rules call for the holding of safe bonds, some bond-buying can simply happen on autopilot.
- Banks: Banks can’t store their spare money in a bank account. Instead, they store reserves with a government-run central bank. A certain amount of reserves are required by regulators. But banks can also store “excess” reserves. The European Central Bank is currently charging a fee on excess reserves, which means it makes more sense to park excess cash in government bonds.
What are the implications going forward?
The big one is that central banks, including the United States’, may want to consider being bolder with their interest rate moves. For years now, the Federal Reserve’s position has been that it “can’t” cut interest rates any lower because of the zero bound. Instead, it’s tried various things around communications and quantitative easing. But maybe interest rates could go lower? Unlike the European Central Bank, the Federal Reserve pays a small positive interest rate on excess reserves. Fed officials normally say this doesn’t make a difference in practice, but it looks like negative rates on excess reserves may be the key to negative bond rates.
At the moment, the Fed is debating how quickly to raise interest rates, but with inflation still running well below 2 percent maybe it should try cutting them — paired with a change in reserve policy, if necessary.
For Europe, one question this raises is whether issuing some Eurozone-wide debt might make sense. Voters in Germany and other more-creditworthy countries have historically been reluctant to share credit risk with the likes of Greece and Italy. But with the interest rates involved so incredibly low, it’s not clear that this is a huge downside. And German savers might appreciate the creation of a new debt vehicle that would be safe and also have a positive interest rate.
* Correction: The initial draft of this sentence elided the difference between buying the bond that is trading on a secondary market and buying the bond directly from Nestlé.
Una cosa che gli economisti non pensavano
possibile accadesse in Europa
di Matthew Yglesias
Sta accadendo qualcosa di veramente strano in Europa. I tassi di interesse su una serie di obbligazioni sul debito – in gran parte bond statali da paesi come la Danimarca, la Svizzera e la Germania ma anche bond di società come la Nestlé e, in una parola, la Shell – sono diventati negativi. E non solo negativi nei termini immaginari corretti per l’inflazione come le obbligazioni sul debito statunitense. Sono proprio negativi. Come se voi deste 100 euro al proprietario di un bond della Nestlé, e dopo quattro anni la Nestlé vi restituisse di meno. (*)
Da quello che vedo, le persone comuni non sono particolarmente eccitate per questo. Ma tra gli individui del sistema finanziario ed economico, vi garantisco che è una faccenda seria – l’equivalente in economia dell’andare a sbattere in una scoperta scientifica del tutto per caso.
In effetti, la situazione dei tassi di interesse in Europa è così strana che, sino a non molto tempo fa, si pensava fosse interamente impossibile. C’erano una quantità di teorie economiche costruite attorno al problema del Limite inferiore dello Zero – l’impossibilità di prolungati tassi di interesse negativi. Alcuni economisti volevano eliminare le banconote per eliminare il problema del limite inferiore. Paul Krugman ha scritto molti articoli a proposito. Uno di essi affermava “il limite inferiore dello zero non è una teoria, è un fatto, ed è un fatto con il quale stiamo facendo i conti da cinque anni”.
E tuttavia sembra che l’impossibile sia successo.
Perchè gli economisti pensano che i tassi di interesse negativi siano impossibili?
Ebbene, basta pensarci. Un bond con un tasso di interesse negativo è una perdita di denaro garantita. Perché se ne dovrebbe acquistare uno, se al suo posto si può semplicemente detenere contante?
Il punto di vista tradizionale è sempre stato che nessuno lo farebbe. Le persone pensavano che il tasso di interesse sui bond non può scendere al di sotto dello zero perché a quel punto la gente vorrebbe proprio tenersi i propri soldi.
In quali casi si stanno manifestando i tassi di interesse negativi?
- Martedì la Nestlé ( che ha sede in Svizzera) ha visto i suoi bond quadriennali espressi in euro scambiati ad un tasso di interesse negativo.
- La scorsa settimana, la Shell ha visto per un breve tempo tassi negativi su un bond.
- La Finlandia è diventato il primo governo europeo a vedere tassi negativi sulla vendita iniziale dei bond.
- L’Olanda, la Svezia e l’Austria hanno tassi negativi sui bond quinquennali.
- La Germania e la Danimarca hanno tassi negativi sui bond che maturano entro sei anni.
- La Svizzera ha tassi di interesse negativi sui bond di durata pari a 13 anni.
- Giovedì, i bond a brevissimo termine della Francia e persino della Slovacchia erano in territorio negativo.
Perché i tassi di interesse sono diventati negativi?
Nel senso più letterale, i tassi di interesse negativi sono un semplice fatto di offerta e di domanda. Il bond è una specie di prestito scambiabile. Chiunque stia vendendo il bond, sta offrendo di pagare al compratore un interesse, in cambio dei suoi soldi. Se non c’è molta domanda di acquisto dei bond, il tasso di interesse deve salire per rendere i compratori più desiderosi di acquistare. Parlando in termini matematici, in questo processo non accade niente di particolare quando il tasso di interesse tocca lo zero. Se c’è ancora una certa quantità di domanda, allora il tasso diventa proprio negativo. Semplicemente.
In questo caso specifico, poche cose stanno guidando la dinamica dell’offerta e della domanda.
Una è che gli investitori europei sembrano molto pessimisti sulla generale prospettiva economica del continente. Questo li sta rendendo riluttanti ad investire in avventure rischiose, seppur potenzialmente ad alti rendimenti. C’è una elevata domanda per oggetti come le obbligazioni sul debito pubblico di paesi realmente ben amministrati del nord Europa o di semplici conglomerati globali di generi alimentari.
L’altra è che i governi europei sono molto riluttanti ad aumentare l’offerta di obbligazioni sul debito a disposizione. La Germania, ad esempio, sta ora gestendo un avanzo di amministrazione, il che rende scarso il debito tedesco. Ci sono tante persone nel mondo che sarebbero felici se la Germania andasse ad offrire un mucchio di soldi alla Grecia ed alla Spagna, o annunciasse un piano massiccio di costruzione di infrastrutture, o riducesse bruscamente le tasse sulle vendite. E se lo facesse, ciò comporterebbe una quantità di nuovo debito che assorbirebbe la domanda. Ma i paesi dell’Europa del nord non stanno rispondendo alla domanda elevata sul loro debito con maggiore indebitamento. In tal modo i prezzi continuano soltanto a scendere.
Non è illogico acquistare bond rimettendoci denaro?
Partì tutto con la Danimarca. La Danimarca non utilizza l’euro come valuta. Ma, con l’ufficialità di una decisione statale, àncora il valore della sua corona al valore dell’euro. Ma mentre l’economia della Danimarca sembra abbastanza simile alle economie di membri dell’eurozona come la Finlandia, la Germania o l’Olanda, è molto più forte della Grecia, o del Portogallo o della Slovenia.
A causa di quella forza, gli investitori esteri hanno l’idea che nel lungo periodo il valore della corona è probabile che salga, in rapporto al valore dell’euro. Se pensate di comperare bond danesi come una operazione valutaria, allora acquistarli a tassi di interesse negativi può avere un senso.
In qualche modo, la Svizzera è un caso simile. La sua valuta non è formalmente ancorata all’euro, ma la Banca Nazionale Svizzera sembra voler cercare di impedire che essa divenga troppo costosa in relazione all’euro. Ma dal momento che l’economia svizzera è molto più forte della media dell’eurozona, le persone non pensano che questo reggerà a lungo.
Tutto questo è risultato un po’ strano, ma non così inaspettato. È soltanto risultato che le dinamiche tra i piccoli paesi che cercano di mantenere la parità valutaria con vicini molto più forti sono un po’ bizzarre.
Le cose sono cambiate nel gennaio del 2015, quando la banca centrale dell’eurozona ha lanciato un programma di facilitazione quantitativa – in altre parole, stampare moneta ed utilizzarla per acquistare bond statali.
In che senso la facilitazione quantitativa ha cambiato le cose?
Si suppone che la QE aiuti l’economia riducendo i tassi di interesse. Una accresciuta domanda per i bond degli stati rende il tasso di interesse su di essi più conveniente, rendendoli meno attraenti per gli investitori privati. Si suppone che questo induca gli investitori privati ad incrementare la loro domanda per investimenti di altro genere – prestiti alle imprese o ai costruttori di abitazioni, ad esempio – che incoraggiano l’economia.
Ma a questo punto, ecco l’inghippo. L’eurozona ha una banca centrale – la Banca Centrale Europea – ma non ha un debito consolidato dell’eurozona, non ha “eurobonds”.
Dunque, quando la BCE se ne esce con l’acquisto di bond, li deve comprare dai suoi stati membri – un po’ dal Belgio, un mucchietto dal Portogallo, un briciolo dalla Finlandia, una certa dose dall’Italia etc. Ma una delle conseguenze della crisi dell’eurozona del 2010-2011, è che la gente pensa che l’eurozona potrebbe avere un collasso. Se l’eurozona si rompe, siete destinati a star meglio se siete proprietari di debito di una nazione ricca e stabile come la Germania, piuttosto che di debito di una nazione molto più povera e caratterizzata da una situazione politica incerta, come la Spagna. Così, qualsiasi sia il tasso di interesse sui bond spagnoli, quello sui bond tedeschi deve certamente essere più basso.
In altre parole, se la BCE fa il passo di rendere i tassi di interesse spagnoli realmente bassi, allora il tasso di interesse sui paesi dell’eurozona maggiormente meritevoli di credito deve scendere sotto lo zero.
Va bene, eppure …. perché comprare bond con tassi di interesse negativi?
Questa è una bella domanda. La meccanica finanziaria fondamentale dei tassi di interesse negativi è abbastanza facile da comprendere. Ma perché non tenersi nel proprio conto corrente semplicemente denaro contante? Non è interamente chiaro quello che sta accadendo, ma gli addetti ai lavoro nei mercati affermano che ci siano tre importanti motivazioni in gioco:
- La sicurezza: un bond è sostenuto dalla piena fiducia e dal credito del Governo che lo emette. I conti presso le banche sono garantiti dai governi solo entra una certa misura – la maggioranza dei paesi europei dà copertura a 100.000 euro. Le persone molto ricche e le imprese hanno a disposizione maggiore denaro ed hanno bisogno di farci qualcosa. Ovviamente, potete riempire di banconote le scatole per le scarpe, ma in tal caso ci sono anche rischi per la sicurezza.
- Finanziamenti passivi: giacché le persone pensavano che i tassi di interesse negativi fossero impossibili, sono poche le istituzioni che hanno in funzione regole predisposte per fare i conti con questa situazione. Fondi pensionistici, fondi comuni di investimento ed altri veicoli di investimenti personali hanno regole e formule che si suppone che seguano. Nella misura in cui queste regole prevedono la detenzione di bond sicuri, un po’ di acquisto di bond può semplicemente accadere automaticamente.
- Banche: le banche non possono immagazzinare il loro denaro di riserva in un conto corrente bancario. Piuttosto, esse immagazzinano le riserve in una banca centrale gestita dallo Stato. Coloro che sovrintendono alle regole richiedono una certa quantità di riserve. Ma le banche possono anche immagazzinare riserve in eccesso. La Banca Centrale Europea attualmente impone una tassa sulle riserve in eccesso, il che significa che rende più ragionevole parcheggiare il contante in eccesso in bond statali.
Quali sono le implicazioni, andando di questo passo?
Quella principale è che le banche centrali, inclusa quella degli Stati Uniti, possono essere indotte a prendere in considerazione di agire in modo più coraggioso nei movimenti del loro tasso di interesse. Da anni, la posizione della Federal Reserve è stata che essa “non può” in alcun modo tagliare i tassi di interesse più in basso, a causa del limite inferiore dello zero. Essa ha piuttosto cercato di operare in vari modi attorno alle comunicazioni ed alla facilitazione quantitativa. Ma forse i tassi di interesse potrebbero scendere più in basso? Diversamente dalla Banca Centrale Europea, la Federal Reserve paga un piccolo tasso di interesse positivo sulle riserve in accesso. I dirigenti della Fed di solito affermano che questo non fa in pratica alcuna differenza, ma sembra che i tassi di interesse negativi sulle riserve in eccesso possano essere la chiave per tassi negativi sui bond.
Al momento la Fed sta discutendo sulla rapidità con la quale elevare i tassi di interesse, ma con l’inflazione che ancora corre al di sotto del 2 per cento dovrebbe forse cercare di tagliarli – assieme, se necessario, ad un mutamento nella politica delle riserve.
Per l’Europa, una domanda che tutto questo solleva è se emettere un po’ di obbligazioni sul debito al livello dell’eurozona potrebbe essere sensato. Gli elettori in Germania ed in altri paesi che godono di maggior credito sono storicamente stati riluttanti a condividere il rischio del credito con soggetti come la Grecia e l’Italia. Ma con il coinvolgimento dei tassi di interesse a livelli così incredibilmente bassi, non è chiaro se questo sia così svantaggioso. Ed i risparmiatori tedeschi potrebbero apprezzare la creazione di un nuovo veicolo del debito che sarebbe sicuro ed avrebbe anche un tasso di interesse positivo.
(*) Correzione: la bozza iniziale di questa frase non considerava la differenza tra il comprare il bond che è scambiato su un mercato secondario e comprarlo direttamente dalla Nestlé.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"