Venti contrari dalla Cina sull’economia globale

di Adair Turner

BEIJING – L’anno passato, si pensava che l’economia globale cominciasse a tornare alla normalità. I tassi di interesse avrebbero cominciato a risalire negli Stati Uniti e nel Regno Unito; la facilitazione quantitativa avrebbe aumentato l’inflazione nel Giappone e la ripristinata fiducia nelle banche avrebbe permesso una ripresa guidata dal credito nell’eurozona. Dodici mesi dopo, la normalità sembra più distante che mai – ed i venti contrari dalla Cina ne sono una causa importante.

Per incoraggiare la crescita ed avere prosperità, la Cina ha cercato di seguire la strada sulla quale erano avanzati il Giappone, la Corea del Sud e Taiwan, ma con una differenza cruciale: le dimensioni. Con popolazioni rispettivamente di 127 milioni, 50 milioni e 23 milioni, queste economie modello asiatiche potevano basarsi su una crescita guidata dalle esportazioni per portarsi a livelli di alto reddito. Ma il mercato mondiale semplicemente non è abbastanza grande per sostenere alti redditi ad un miliardo e trecento milioni di cittadini cinesi.

Certamente, in Cina il modello guidato dalle esportazioni per un po’ di tempo ha funzionato, con i surplus commerciali che sono saliti al 10 per cento del PIL nel 2007, ed i posti di lavoro nel manifatturiero che hanno assorbito la forza lavoro in eccesso delle campagne. Ma il rovescio della medaglia del surplus della Cina sono stati in ogni campo ampi deficit alimentati dal credito, particolarmente negli Stati Uniti. Quando la bolla creditizia è scoppiata nel 2008, i mercati dell’export cinese sono entrati in sofferenza.

Allo scopo di prevenire perdite nei posti di lavoro e di sostenere la crescita economica, la Cina ha stimolato la domanda interna scatenando un’ondata di costruzioni alimentate dal credito. Quando le importazioni di materia prime sono salite, il surplus del conto corrente è sceso al di sotto del 2% del PIL.

La stessa economia cinese, tuttavia, è diventata più squilibrata. Gli investimenti sono saliti dal 42% del PIL nel 2007 al 48% nel 2010, con i progetti immobiliari ed infrastrutturali che hanno attratto la maggior parte dei finanziamenti. Il credito è parimenti cresciuto dal 130% del PIL nel 2007 al 220% nel 2014, con un 45% del credito che si è ampliato verso il settore immobiliare o i settori connessi.

Il boom immobiliare ha mostrato somiglianze con quello del Giappone degli ultimi anni ’80, che finì in un disastro che condusse ad un periodo di crescita anemica e di deflazione, per venir fuori dalle quali il paese sta ancora combattendo. Con un reddito procapite della Cina che corrisponde soltanto ad un quarto di quello del Giappone durante il suo boom, i rischi dinanzi ai quali si trova il paese non dovrebbero essere sottostimati.

Si replica che la Cina è relativamente sicura, perché anche la sua riserva di capitale procapite resta assai al di sotto di quella del Giappone negli anni ’80, e sarà necessario molto maggiore investimento per sostenere la sua rapida espansione della popolazione urbana (che si prevede incrementi dal 53% del totale nel 2013, al 60% nel 2010). Ma contare su tale investimento potrebbe essere eccessivamente ottimistico. Sebbene la Cina in effetti avrà bisogno di un investimento molto maggiore, il suo meccanismo di allocazione del capitale ha prodotto uno spreco enorme.

Di fatto, stabilendo l’urbanizzazione come obbiettivo esplicito – cosa che il Giappone, la Corea del Sud e Taiwan non avevano mai fatto – la Cina ha incorporato una propensione strutturale verso il settore delle costruzioni. Con centinaia di contesti urbani che competono l’uno con l’altro attraverso lo sviluppo delle infrastrutture, ci sarà una proliferazione delle “città fantasma”.

Difficilmente il modello di finanziamento delle amministrazioni locali cinesi potrebbe essere più efficace con la produzione di un sovra investimento e di un rapporto di indebitamento eccessivo, il che renderà la situazione peggiore. I governi locali utilizzano il territorio come garanzia per contrarre mutui per il finanziamento di investimenti infrastrutturali, dopodiché finanziano la restituzione basandosi sulle entrate della conseguente vendita dei terreni. Dal momento che il boom immobiliare decresce, i loro debiti diventano sempre di più insostenibili – una situazione che a quanto si dice ha già costretto alcune amministrazioni locali a prendere a prestito denaro per l’acquisto di terreni, allo scopo di sostenere i prezzi. Nella terminologia dell’economista Hyman Minsky, una semplice finanza “speculativa” ha lasciato il passo ad una attività completamente circolare, sul modello “Ponzi”.

Come conseguenza, sebbene il credito totale in Cina continui a crescere tre volte più velocemente del PIL nominale, ora è in atto un calo importante. Le vendite immobiliari sono cadute, in particolare all’esterno delle città più grandi, e la crescita più lenta del settore delle costruzioni ha lasciato l’industria pesante alle prese con un grave eccesso di capacità produttiva. Il mese scorso, i prezzi alla produzione erano scesi del 4,3% su base annua. Il conseguente declino della domanda ha provocato una caduta considerevole dei prezzi delle materie prime, minando le prospettive di crescita di altre importanti economie emergenti.

Nel frattempo, il surplus di conto corrente della Cina è ancora salito. Sebbene esso sembri significativamente più piccolo, come percentuale del PIL, rispetto ai livelli pre crisi – negli ultimi tassi mensili, circa il 4%, rispetto al 10% del 2007 – esso ha raggiunto in termini assoluti la vetta più alta. Ed è la dimensione in termini assoluti del surplus verso l’estero che determina l’impatto globale sulla domanda. In poche parole, la Cina è tornata al punto da dove era partita, con una crescita dipendente dalla domanda di esportazioni, che adesso è gravemente limitata dagli eccessi del debito nei paesi avanzati.

Il risultato è che il calo della Cina ha intensificato i venti contrari deflazionistici che trattengono la ripresa globale, giocando un ruolo importante (assieme all’offerta aumentata) nello spingere verso il basso i prezzi del petrolio. Sebbene i prezzi più bassi del petrolio saranno una pacchia per l’economia mondiale, il declino riflette una seria scarsità della domanda.

La Cina deve ora trovare una soluzione ad un problema che il Giappone, la Corea del Sud e Taiwan non hanno mai affrontato: come incoraggiare la domanda interna in modo rapido e sostenibile. Fortunatamente, il 2014 ha portato qualche progresso su questo fronte, nella forma di un leggero incremento (sebbene a partire da una base assai bassa) dei consumi delle famiglie come percentuale del PIL.

Per accelerare la crescita dei consumi, i dirigenti cinesi devono mettere in atto una rete di sicurezza sociale più forte e più diffusa, di conseguenza riducendo la necessità di elevati risparmi di tipo precauzionale. Dividendi più elevati da parte delle imprese di proprietà statale potrebbero contribuire a finanziare un’iniziativa del genere, rimuovendo contemporaneamente gli incentivi per gli eccessivi investimenti.

Potrebbero anche aiutare i mutamenti demografici – in particolare per effetto della prevista diminuzione del 25%, nel prossimo decennio, del numero delle persone tra i 15 ed i 30 anni. Sebbene la stabilizzazione della popolazione potrebbe esacerbare i pericoli dell’attuale eccessivo investimento immobiliare, essa restringerà contemporaneamente i mercati del lavoro e stimolerà gli aumenti salariali.

Nel futuro, la Cina potrà ben essere capace di affrontare le sfida. Ma, nel momento in cui la fase del suo sviluppo guidata dagli investimenti va a termine, è certo un significativo rallentamento nella crescita – ed esso inevitabilmente intensificherà i fattori deflazionistici nell’economia mondiale. Su questa base, il 2015 potrà ben rappresentare un altro anno nel quale le speranze di un ritorno alla normalità saranno deluse.