Blog di Krugman
Come i tassi di interesse possono diventare negativi? (3 marzo 2015)
Mar 3 12:55 pm
How Negative Can Rates Go?
We now know that interest rates can, in fact, go negative; those of us who dismissed the possibility by saying that people could simply hold currency were clearly too casual about it. But how low? Evan Soltas is getting some attention with an interesting attempt to find the true lower bound on interest rates; David Keohane cited a similar, more detailed estimate a month ago.
But it seems to me that all such estimates that I’ve seen involve a misconception. (Maybe it’s me, so I’m happy to stand corrected.)
In both the Soltas and Keohane pieces, there’s a discussion of storage costs for currency, which are not as trivial as one might have assumed. But they go on to say that the real lower bound comes from the fact that bank deposits are more useful than currency in a safe, because you can write checks and all that. Basically, in the modern world deposits are actually more liquid than cash, at least for most transactions that don’t involve controlled substances or concrete overshoes.
But you need to think about the incentives for holding a dollar in one form or the other at the margin, and I think that changes the story.
In normal times, we invoke the convenience of money — its extra liquidity — to explain why people hold money at zero or at any rate low interest rates when there are other safe assets offering higher yields. We think of money demand as determined by people increasing their holdings up to the point where the opportunity cost of holding money, the interest rate on other safe assets, equals its utility from increased liquidity.
Once interest rates on safe assets are zero or lower, however, liquidity has no opportunity cost; people will saturate themselves with it. That’s why we call it a liquidity trap! And what this means is that the marginal dollar of money holdings is being held solely as a store of value — the medium of exchange utility is irrelevant.
This in turn should mean that the usefulness of deposits is irrelevant in trying to find the true lower bound. The marginal holder is simply looking for a store of value, and the only question should therefore be storage costs.
And I am pinching myself at the realization that this seemingly whimsical and arcane discussion is turning out to have real policy significance.
Come i tassi di interesse possono diventare negativi?
Oggi sappiamo che i tassi di interesse possono, di fatto, essere negativi; chi tra noi liquidava questa possibilità dicendo che le persone possono semplicemente tenersi il denaro contante, chiaramente, era troppo superficiale al riguardo. Ma quanto bassi? Evan Soltas sta ottenendo una certa attenzione nell’interessante tentativo di individuare il vero limite inferiore nei tassi di interesse; David Keohane, un mese fa, citava una stima simile, più dettagliata.
Ma a me sembra che tutte queste stime che ho visto comportano un fraintendimento (forse l’errore è mio, se così fosse sarei contento di essere smentito).
In entrambi gli articoli di Soltas e di Keohane, c’è una discussione sui costi di immagazzinamento della valuta, che non è così banale come si potrebbe aver immaginato. Ma essi proseguono col dire che il vero limite inferiore deriva dal fatto che i depositi delle banche sono più utili che tenere il contante in sicurezza, perché si possono scrivere assegni, e così via. Fondamentalmente, nel mondo moderno i depositi sono effettivamente più liquidi del contante, almeno per la maggioranza delle transazioni che non riguardino sostanze stupefacenti sottoposte a controlli o calzature di cemento [1].
Ma si deve pensare agli incentivi per detenere, in una forma o nell’altra, un dollaro al margine, e questo, credo, cambi la storia.
In tempi normali noi chiamiamo in causa la convenienza del denaro – la sua particolare liquidità – per spiegare perché le persone conservino il denaro ad un tasso di interesse pari a zero, o comunque basso, quando ci sono asset sicuri che offrono rendimenti più elevati. Pensiamo che la domanda di denaro sia determinata da persone che accrescono le loro dotazioni sino al punto nel quale il costo di opportunità nel detenere il denaro, il tasso di interesse su un altro asset sicuro, eguagli la sua utilità derivante da una liquidità superiore.
Una volta che i tassi di interesse su asset sicuri siano zero o più bassi, tuttavia, la liquidità non ha costo di opportunità; le persone si satureranno con essa. Ecco perché la chiamiamo trappola di liquidità! E ciò che questo significa è che il dollaro marginale delle dotazioni monetarie viene mantenuto esclusivamente come deposito di valore – il mezzo dell’utilità dello scambio è irrilevante.
Questo a sua volta dovrebbe significare che l’utilità dei depositi è irrilevante nel cercare di trovare l’effettivo limite inferiore. Il detentore marginale sta semplicemente cercando un deposito di valore, e l’unica domanda dovrebbe di conseguenza riguardare i costi di deposito.
Ed io mi sto spremendo nel cercar di capire in che modo questa discussione, apparentemente stramba ed arcana, risulti avere un significato politico reale.
[1] E’ un espressione che viene fatta risalire al linguaggio mafioso, e dovrebbe indicare un modo di liquidare individui per annegamento, ancorandoli a basi cementizie in fondo al mare. In sostanza: droga e affari mafiosi sono i più liquidi di tutti.
By mm
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