Altri Economisti » Project Syndicate
Il problema di contabilità del Giappone di Adair Turner (da Project Syndicate, 16 marzo 2015)
MAR 16, 2015
Japan’s Accounting Problem
Adair Turner
TOKYO – Over the next few years, it will become obvious that the Bank of Japan (BOJ) has monetized several trillion dollars of government debt. The orthodox fear is that printing money to fund current and past fiscal deficits inevitably leads to dangerous inflation. The result in Japan probably will be a small up-tick in inflation and growth. And the financial markets’ most likely reaction will be a simple yawn.
Japanese government debt now stands at more than 230% of GDP, and at about 140% even after deducting holdings by various government-related entities, such as the social-security fund. This debt mountain is the inevitable result of the large fiscal deficits that Japan has run since 1990. And it is debt that will never be “repaid” in the normal sense of the word.
Figures provided by the International Monetary Fund illustrate why. For Japan to pay down its net debt even to 80% of GDP by 2030, it would have to turn a 6%-of-GDP primary budget deficit (before interest payments on existing debt) in 2014 into a 5.6%-of-GDP surplus by 2020, and maintain that surplus throughout the 2020s.
If this was attempted, Japan would be condemned to sustained deflation and recession. Even a modest step in that direction – the sales-tax increase of April 2014, for example – produced a severe setback to economic recovery.
Instead of being repaid, the government’s debt is being bought by the BOJ, whose purchases of ¥80 trillion per year now exceed the government’s new debt issues of about ¥50 trillion. Total debt, net of BOJ holdings, is therefore falling slowly. Indeed, if current trends persist, the debt held neither by the BOJ nor other government-related entities could be down to 65% of GDP by 2017. And because the government owns the BOJ, which returns the interest it receives on government bonds to the government, it is only the declining net figure that represents a real liability for future Japanese taxpayers.
The stated aim of the BOJ’s giant quantitative easing operation is to raise asset prices, reduce interest rates, weaken the yen’s exchange rate, and thus stimulate business investment and exports. These indirect transmission mechanisms are certainly having some positive impact on inflation and growth: private credit has turned positive since QE was launched. But the bigger economic stimulus derives from the government’s continued large fiscal deficits, effectively funded with BOJ-created money.
That reality is not yet openly admitted. The official doctrine is that the BOJ eventually will sell back all of the government bonds that it has acquired. But it need not do so. Indeed, the BOJ could maintain its current level of government-debt holdings indefinitely, making new purchases as existing bonds mature. And if the money created – in the form of commercial bank reserves at the BOJ – ever threatened to support excessive credit growth and inflation, the BOJ could offset that danger by imposing reserve requirements on the banks.
The Japanese authorities are thus doing what former US Federal Reserve Board Chairman Ben Bernanke proposed in 2003 – using monetized fiscal deficits to put spending power directly into the hands of companies and households. The BOJ rejected Bernanke’s advice at the time, insisting instead that all deficits must be financed with bonds; now, however, the BOJ is effectively monetizing past and current deficits alike. If it had done so earlier, Japan would have experienced less deflation and slightly higher growth, and would now have smaller public debts. But better late than never.
The Japanese authorities could make their monetization explicit by replacing some of the interest-bearing debt held by the BOJ with a perpetual non-interest-bearing bond. But, regardless of whether they do so, the economic reality will become increasingly obvious over the next 2-3 years, and financial and political commentary will increasingly focus on the government’s consolidated debt burden, net of central bank holdings.
As that process plays out, there is a small risk that financial markets will be spooked by orthodox fears that monetization implies excessive inflation, and that large increases in government bond yields and dramatic yen depreciation will result. But the more probable market reaction will be a collective shrug of the shoulders, accepting permanent monetization as the only possible safe way to alleviate an otherwise intractable debt burden.
Japan will end up having monetized, post facto, the large public deficits that it ran after the end of 1980s credit boom, and which usefully offset the impact of sustained private deleveraging in the 1990s and 2000s. Doing so earlier would have been better; but, even without such radicalism Japan’s “lost decades” were not quite as disastrous as is commonly assumed.
Japan was already one the world’s richest countries in 1990, and its per capita income has continued to grow, albeit slowly. Its unemployment rate, now 3.6%, has been consistently below European levels. And its “public debt burden” will turn out to be an illusion.
It is the eurozone, not Japan, that should worry us. Tight constraints on fiscal deficits and an absolute prohibition on monetization by the European Central Bank have prevented an effective response to the post-2008 debt overhang, driving the eurozone unemployment rate to 11.2%. The potential social and political consequences of lost decades of slow growth and high unemployment would be far more serious in Europe, with its diverse national identities and imperfectly integrated ethnic and religious minorities, than in culturally and ethnically homogeneous Japan.
While Europe is playing with social and political fire, Japan simply needs to tweak its accounting entries. A shrug of the shoulders is well justified.
Il problema di contabilità del Giappone
di Adair Turner
TOKYO – Nei prossimi anni diventerà evidente che la Banca del Giappone (BPJ) ha monetizzato svariate migliaia di miliardi di dollari di debito pubblico. Il timore ortodosso è che stampar moneta per finanziare presenti e passati deficit della finanza pubblica inevitabilmente conduca ad una pericolosa inflazione. Il risultato in Giappone sarà probabilmente un lieve accrescimento di inflazione e di crescita. E la reazione più probabile dei mercati finanziari sarà un semplice sbadiglio.
Il debito pubblico giapponese si colloca oggi a più del 230% del PIL, ed a circa il 140% anche dopo aver dedotto ciò che è a carico di vari enti collegati al Governo, quali i fondi della previdenza sociale. Questa montagna di debito è l’inevitabile conseguenza di larghi deficit finanziari che il Giappone ha gestito a partire dal 1990. E si tratta di debito che non sarà mai “ripagato” nel normale senso del termine.
Le cifre fornite dal Fondo Monetario Internazionale ne spiegano la ragione. Perchè il Giappone, per restituire il suo debito netto anche nella misura dell’80% del PIL entro il 2030, dovrebbe modificare il suo 6% del PIL di deficit del bilancio primario (prima del pagamento degli interessi sul debito esistente) in un avanzo del 5,6% del PIL entro il 2020, e mantenere quell’avanzo per tutti gli anni del decennio 2020.
Se tentasse di farlo, il Giappone sarebbe condannato ad una prolungata deflazione e recessione. Anche un passo modesto in quella direzione – l’incremento delle tasse sulle vendite [1] dell’aprile 2014, ad esempio – ha prodotto una grave battuta di arresto nella crescita economica.
Anziché essere ripagato, il debito pubblico viene venduto dalla BOJ, i cui acquisti annui di 80 mila miliardi di yen [2] eccedono le emissioni di nuovo debito per circa 50 mila miliardi di yen. Il debito totale, al netto della valuta detenuta dalla BOJ, sta di conseguenza scendendo lentamente. In effetti, se persistono le attuali tendenze, il debito non detenuto né dalla BOJ né da altri enti collegati al Governo, potrebbe scendere al 65% del PIL per il 2017. E poiché il Governo possiede la BOJ, la quale restituisce l’interesse che riceve sui bond statali al Governo, soltanto la cifra netta in diminuzione rappresenta una effettiva passività per i futuri contribuenti giapponesi.
L’obbiettivo fissato dalla gigantesca operazione di facilitazione quantitativa da parte della BOJ è quello di elevare i prezzi degli asset, ridurre i tassi di interesse, indebolire il tasso di cambio dello yen e di conseguenza stimolare gli investimenti delle imprese e le esportazioni. Questi meccanismi di trasmissione indiretta stanno certamente avendo un qualche positivo impatto sull’inflazione e la crescita: il credito privato è positivamente mutato da quando è stata lanciata la facilitazione quantitativa. Ma il maggiore stimolo all’economia deriva dai continui sostegni del Governo tramite i deficit della finanza pubblica, effettivamente finanziati con valuta creata dalla BOJ.
Questa realtà non è ancora ammessa apertamente. La versione ufficiale è che la BOJ alla fine rivenderà tutti i bond statali che ha acquistato. Ma non è necessario agire in tal modo. In effetti, la BOJ potrebbe mantenere il suo livello attuale di proprietà di obbligazioni sul debito pubblico, facendo nuovi acquisti nel mentre i bond esistenti vanno a scadenza. E se mai accadesse che la moneta creata – nella forma di riserve delle banche commerciali presso la BOJ – minacci di alimentare una crescita eccessiva del credito e dell’inflazione, la BOJ potrebbe bilanciare il pericolo imponendo obblighi di riserva alle banche.
Le autorità giapponesi stanno dunque facendo quello che il precedente Presidente del Consiglio della Federal Reserve degli Stati Uniti, Ben Bernanke, propose nel 2003 – utilizzare deficit della finanza pubblica monetizzati per collocare direttamente nelle mani delle società e delle famiglie il potere di spesa. A quel tempo la BOJ respinse il consiglio di Bernanke, insistendo che tutti i deficit dovevano invece essere finanziari tramite i bond; adesso, tuttavia, la BOJ sta sostanzialmente monetizzando in modo simile i deficit passati e presenti. Se l’avesse fatto in precedenza, il Giappone avrebbe conosciuto una deflazione minore ed una crescita leggermente superiore, ed avrebbe oggi un debito pubblico più piccolo. Ma meglio tardi che mai.
Le autorità giapponesi potrebbero rendere esplicita la loro monetizzazione rimpiazzando una parte del debito gravato da interesse detenuto dalla BOJ con obbligazioni perpetue non gravate da interesse. Ma, a prescindere dal fatto che lo facciano, la realtà economica diventerà sempre più evidente nel corso dei prossimi due-tre anni, ed i commenti finanziari e politici si concentreranno sempre di più sul peso del debito pubblico consolidato, al netto delle proprietà della banca centrale.
Nel mentre quel processo si svolge, c’è un modesto rischio che i mercati finanziari siano spaventati dai timori ortodossi che la monetizzazione comporti una inflazione eccessiva, e che ne conseguano ampi incrementi dei rendimenti dei bond pubblici ed una spettacolare svalutazione dello yen. Ma la reazione più probabile del mercato sarà una scrollata di spalle collettiva, accettando una monetizzazione permanente come l’unico modo sicuro per alleviare un peso del debito altrimenti intrattabile.
Il Giappone alla fine avrà monetizzato, a cose fatte, gli ampi deficit pubblici che gestì dopo la fine della espansione del debito degli anni ’80, e che hanno bilanciato utilmente l’impatto della riduzione del rapporto di indebitamento del settore privato negli anni ’90 e 2000. Farlo in modo più semplice sarebbe stato meglio; ma anche senza tale radicalità i “decenni persi” del Giappone non sono stati quel disastro che comunemente si considera.
Il Giappone era già nel 1990 uno dei paesi più ricchi del mondo, e il suo reddito procapite ha continuato a crescere, per quanto lentamente. Il suo tasso di disoccupazione, oggi al 3,6%, è stato costantemente al di sotto dei livelli europei. Ed il suo “peso del debito pubblico” si scoprirà essere una illusione.
E’ l’eurozona, non il Giappone, che dovrebbe preoccuparci. Limiti severi ai deficit della finanza pubblica e la assoluta proibizione della monetizzazione alla Banca Centrale Europea hanno impedito una risposta effettiva agli eccessi del debito dopo il 2008, portando il tasso di disoccupazione europeo all’’11,2%. Le conseguenze sociali e politiche dei decenni perduti della lenta crescita e della elevata disoccupazione, potrebbero essere assai più seri in Europa, con le sue diverse identità nazionali e con le sue minoranze etniche e religiose imperfettamente integrate, rispetto al Giappone culturalmente ed etnicamente omogeneo.
Mentre l’Europa sta scherzando con un fuoco sociale e politico, il Giappone ha semplicemente bisogno di correggere leggermente la sua contabilità. Una scrollata di spalle è pienamente giustificata.
[1] Corrisponde all’IVA.
[2] Lo yen è la valuta usata in Giappone. In giapponese si pronuncia «en», mentre la pronuncia «yen» è quella comunemente usata in italiano ed altre lingue occidentali. Il simbolo latinizzato è ¥, mentre in giapponese si scrive con il kanji. Questa è una vecchia banconota da 1000 yen con il ritratto di Natsume Soseki, scrittore giapponese nato nel 1867 e morto nel 1916. La banconota è stata sostituita nel 2014.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"