La esportazione della stagnazione europea

Guardate che crollo l’euro [1]! Effettivamente, è una buona notizia per l’Europa. I dati sulla crescita europea sono stati migliori di recente, e l’euro debole – che rende il settore manifatturiero dell’eurozona ed altri prodotti commerciabili a livello internazionale più competitivi – costituisce certamente larga parte della spiegazione. Ma cosa dovremmo pensare di tutto questo?

E’ più o meno la normale macroeconomia internazionale che spiega come con un’alta mobilità dei capitali e tassi di cambio fluttuanti, gli shock della domanda in un paese o in una regione sono destinati ad essere “condivisi” con altri paesi. Se si ha una domanda eccezionalmente forte, la valuta sale, da un parte ostacolando la vostra crescita e dall’altra incoraggiando la crescita estera; se si ha una domanda eccezionalmente debole, avrete un parziale compenso attraverso una valuta più debole che aiuta le esportazioni nette. Tali effetti possono essere bilanciati con cambiamenti nei tassi di interesse se non si è ad un limite quasi più basso dello zero nei tassi di interesse, ma noi siamo a quel punto.

Ma quanta parte dello shock della domanda viene condiviso? Come ho sostenuto circa un mesa fa, ciò dipende dalla misura nella quale lo shock è percepito come provvisorio, ovvero come permanente. In un mondo teorico shock permanenti dovrebbero essere pienamente condivisi – vale a dire, una domanda permanentemente debole in Europa dovrebbe danneggiare gli Stati Uniti nello stesso modo in cui danneggia l’Europa.

Possiamo dunque dire qualcosa sul modo in cui i recenti movimenti dell’euro si adattano a questo racconto? Direi che un modo è chiedersi quanto i movimenti possono essere spiegati da mutamenti nel differenziale dei tassi di interesse con gli Stati Uniti. I tassi reali decennali degli Stati Uniti sono grosso modo gli stessi che erano nella primavera del 2014; i tassi reali della Germania con una scadenza simile (che io utilizzo come asset paragonabilmente sicuri) sono caduti dallo 0 al meno 0,9. Se le persone si aspettano che il rapporto tra euro e dollaro torni nel lungo termine normale di qua ad un decennio, questo comporterebbe un declino del 9 per cento a partire da oggi.

Quello che osserviamo è un movimento tre volte superiore, il che indica che il fattore principale, in questo caso, è la percezione di una debolezza europea permanente, o comunque a lunghissimo termine. E quella è una situazione nella quale la debolezza dell’Europa è destinata ad essere ampiamente condivisa dal resto del mondo – l’Europa vedrà la sua caduta attenuata dai surplus commerciali, ma il resto del mondo verrà trascinato dai deficit della controparte.

Ora, non è questo il modo nel quale gran parte degli analisti approcciano il problema. Essi fanno una previsione per il tasso di cambio, poi riprovano qualche serie di elasticità del commercio per ottenere gli effetti sul commercio e di conseguenza sul PIL. Tali stime indicano che il dollaro avrà un effetto di trascinamento di moderata dimensione sulla ripresa statunitense, ma non di più. Quello che la logica economica, tuttavia, ci dice, se ciò è realmente vero, è che il dollaro continuerà a salire sinché il trascinamento non diventa meno moderato.