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Macroeconomia impazzita di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 24 marzo 2015)
MAR 24, 2015
Messed-Up Macro
Robert Skidelsky
ITHACA – Until a few years ago, economists of all persuasions confidently proclaimed that the Great Depression would never recur. In a way, they were right. After the financial crisis of 2008 erupted, we got the Great Recession instead. Governments managed to limit the damage by pumping huge amounts of money into the global economy and slashing interest rates to near zero. But, having cut off the downward slide of 2008-2009, they ran out of intellectual and political ammunition.
Economic advisers assured their bosses that recovery would be rapid. And there was some revival; but then it stalled in 2010. Meanwhile, governments were running large deficits – a legacy of the economic downturn – which renewed growth was supposed to shrink. In the eurozone, countries like Greece faced sovereign-debt crises as bank bailouts turned private debt into public debt.
Attention switched to the problem of fiscal deficits and the relationship between deficits and economic growth. Should governments deliberately expand their deficits to offset the fall in household and investment demand? Or should they try to cut public spending in order to free up money for private spending?
Depending on which macroeconomic theory one held, both could be presented as pro-growth policies. The first might cause the economy to expand, because the government was increasing public spending; the second, because they were cutting it. Keynesian theory suggests the first; governments unanimously put their faith in the second.
The consequences of this choice are clear. It is now pretty much agreed that fiscal tightening has cost developed economies 5-10 percentage points of GDP growth since 2010. All of that output and income has been permanently lost. Moreover, because fiscal austerity stifled economic growth, it made the task of reducing budget deficits and national debt as a share of GDP much more difficult. Cutting public spending, it turned out, was not the same as cutting the deficit, because it cut the economy at the same time.
That should have ended the argument. But it did not. Some economists claim that governments faced a balance of risk in 2010: Cutting the deficit might have slowed growth; but not committing to cut it might have made things even worse.
The Keynesian remedy, the argument went, ignored the effect of fiscal policy on expectations. If public opinion believed that cutting the deficit was the right thing to do, then allowing the deficit to grow would annul any of its hoped-for stimulatory effect. Expecting that taxes would have to rise to “pay for” the extra spending, households and companies would increase their saving. Fearing sovereign defaults, bond markets would charge governments punitive interest rates on their borrowing.
And here was the clincher: By committing themselves to fiscal tightening, finance ministers gave themselves scope for some fiscal loosening. Proclaiming fiscal virtue enabled them to practice fiscal vice. They could create a fiscal illusion by cutting less than they promised. Most finance ministers did exactly that.
This is part of the mess into which macroeconomics has gotten itself. Once beliefs and expectations are introduced into economics, as is surely reasonable, the results of fiscal policy become indeterminate. Too much depends on what people think the results of the policy will be. In the economists’ lingo, policy results are “model-dependent.”
The Nobel laureate economist Paul Krugman has poured scorn on what he calls the “confidence fairy,” the claim that fiscal policy must command the support of the bond markets. But to show that actual policy made things worse does not mean that a better policy was actually available. The right policy’s success may depend on the public’s expectations of its effects. The unanswered question is why the public should have the wrong expectations.
If fiscal policy is in a muddle, so is monetary policy. Central banks have tried to avoid the confidence fairy by printing money – technically, by buying government bonds on the secondary market. The extra money is expected to percolate through the economy, quickening activity. The European Central Bank has just started a €1.1 trillion ($1.17 trillion) bond-purchase program to bypass the German veto on fiscal expansion.
But the effects of so-called quantitative easing also depend on expectations. If giving businesses extra cash makes them more confident, they will spend more. If they mistrust the policy, they will hoard the cash.
The results of quantitative easing in the United States and the United Kingdom have been equivocal. Governments, it is true, could get their money cheaper as yields fell. But banks were not lending the money made available to them, partly because they used it to pay down their own debts, and partly because of low demand for loans.
The main positive effect of quantitative easing was on asset prices – chiefly financial assets. But greater wealth for the rich does not necessarily produce much extra spending. It does increase inequality and threaten asset bubbles, which could lead to a new financial crash.
So we enter the post-crisis era without any settled view on the right macro policy for either recovery or prevention of future meltdowns. Great hopes are pinned on better financial regulation to stop excessive credit creation. But what is “excessive”? Will central banks continue to target 2% inflation? Or should they rely on a “nominal income” target? What should the new fiscal rules be, and how – in the eurozone – should they be enforced?
Economists debate whether market economies are naturally stable. As a Keynesian, I firmly believe that market economies need to be stabilized by policy. But Keynesians have to face the uncomfortable truth that the success of stabilization policies may depend on the business community having Keynesian expectations. They need the confidence fairy to be on their side.
Macroeconomia impazzita
di Robert Skidelsky
ITHACA – Sino a pochi anni fa, gli economisti di tutti gli orientamenti proclamavano fiduciosamente che la Grande Depressione non sarebbe mai tornata. In qualche modo, avevano ragione. Dopo lo scoppio della crisi finanziaria del 2008, abbiamo avuto al suo posto la Grande Recessione. I Governi hanno operato per limitare il danno, immettendo grandi quantitativi di denaro nell’economia globale e abbattendo i tassi di interesse quasi a zero. Ma, una volta interrotta la valanga del 2008-2009, hanno esaurito le loro munizioni intellettuali e politiche.
I consiglieri economici assicuravano i loro capi che la ripresa sarebbe stata rapida. E ci fu un qualche risveglio; ma si spense nel 2010. Nel frattempo i Governi stavano gestendo ampi deficit – un lascito della crisi economica – che la crescita ritrovata si supponeva restringesse. Nell’eurozona, paesi come la Grecia si trovarono di fronte a crisi dei debiti sovrani, mentre i salvataggi delle banche trasformavano il debito privato in debito pubblico.
L’attenzione si spostò verso i deficit della finanza pubblica e verso la relazione tra deficit e crescita economica. Dovevano i Governi ampliare i loro deficit per bilanciare la caduta nella domanda delle famiglie e negli investimenti.? Oppure dovevano cercare di tagliare la spesa pubblica allo scopo di liberare moneta per la spesa privata?
A secondo della teoria economica che si abbracciava, potevano entrambe essere presentate come politiche favorevoli alla crescita. La prima poteva provocare una espansione dell’economia, giacché il Governo stava ampliando la spesa pubblica; la seconda perché la stava tagliando. La teoria keynesiana suggerisce la prima soluzione; i Governi all’unanimità riposero la loro fiducia nella seconda.
Le conseguenze della scelta sono chiare. In molti adesso riconoscono che la restrizione della finanza pubblica è costata alle economie sviluppate da cinque a dieci punti in percentuale del PIL di crescita, a partire dal 2010. Tutta questa produzione e questo reddito è stato perduto definitivamente. Inoltre, poiché l’austerità della finanza pubblica ha soffocato la crescita economica, ha reso il compito della riduzione dei deficit di bilancio e del debito nazionale molto più arduo. Si è scoperto che tagliare la spesa pubblica non era la stessa cosa che tagliare il deficit, giacché contemporaneamente tagliava l’economia.
Questo dovrebbe aver chiuso la discussione. Ma non è stato così. Alcuni economisti sostengono che i Governi, nel 2010, erano di fronte ad un bilanciamento di rischi: tagliare il deficit poteva rallentare la crescita; ma non impegnarsi in tali tagli poteva rendere le cose persino peggiori.
L’argomento era il seguente: il rimedio keynesiano ignorava gli effetti sulle aspettative della politica della finanza pubblica. Se l’opinione pubblica avesse creduto che tagliare il deficit fosse la cosa giusta da fare, allora permettere un incremento del deficit avrebbe annullato qualsiasi effetto di stimolo atteso. Nell’attesa che le tasse crescessero per ripagare le spese straordinarie, le famiglie e le imprese avrebbero aumentato i loro risparmi. Nel timore di default sovrani, i mercati dei bond avrebbero caricato i Governi di tassi di interessi puntivi sul loro indebitamento.
E questo è stato il fattore decisivo: impegnandosi nella restrizione della finanza pubblica, i ministri delle finanze si affidavano il proposito di un qualche allentamento della finanza pubblica. Proclamare la virtù finanziaria li autorizzava a praticare il vizio. Potevano creare una illusione finanziaria tagliando di meno di quanto avevano promesso. La maggioranza dei ministri delle finanze fece esattamente questo.
Questa è una componente del disordine nel quale la teoria economica si è infilata da sola. Una volta che si introducono nell’economia i convincimenti e le aspettative, pur essendo certamente ragionevole, i risultati della politica della finanza pubblica diventano indeterminati. Troppo finisce col dipendere da ciò che le persone pensano conseguirà da tale politica. Nel gergo degli economisti, i risultati della politica diventano “dipendenti dal modello”.
L’economista Paul Krugman, Premio Nobel, si è preso gioco di quella che ha definito “la fata della fiducia”, la pretesa che la politica della finanza pubblica finisca col decidere del sostegno dei mercati dei bond. Ma mostrare che la politica effettiva ha reso le cose peggiori non significa che una politica migliore fosse effettivamente disponibile. Il successo di una politica giusta può dipendere dalle aspettative della opinione pubblica sui suoi effetti. La domanda senza risposta è perché l’opinione pubblica avrebbe avuto le aspettative sbagliate.
Se la politica della finanza pubblica è in confusione, altrettanto lo è la politica monetaria. Le banche centrali hanno evitato la fata della fiducia stampando moneta – tecnicamente, acquistando bond statali sul mercato secondario. Ci si aspettava che la moneta straordinaria percolasse attraverso l’economia, accelerandone l’attività. La Banca Centrale Europea ha appena avviato un programma di acquisto di bond per 1.100 miliardi di euro (1.170 miliardi di dollari) per aggirare il veto tedesco sulla espansione della spesa pubblica.
Ma anche gli effetti della cosiddetta facilitazione quantitativa dipendono dalle aspettative. Se fornire alle imprese valuta straordinaria le rende più fiduciose, esse spenderanno di più. Se non si fideranno di tale politica, accumuleranno tale valuta.
I risultati della facilitazione quantitativa negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono stati dubbi. E’ vero che i Governi hanno potuto ottenere in modo più conveniente mezzi finanziari, dato che i rendimenti sono calati. Ma le banche non hanno dato in prestito la moneta a loro disposizione, in parte perché l’hanno utilizzata per restituire i propri debiti, in parte a causa di una bassa domanda di prestiti.
Il principale effetto positivo della facilitazione quantitativa è stato sui prezzi degli asset – innanzitutto degli asset finanziari. Ma una maggiore ricchezza per i ricchi non produce necessariamente spesa aggiuntiva. Essa aumenta l’ineguaglianza e minaccia bolle degli asset, la qualcosa potrebbe portare ad un nuovo crollo finanziario.
Dunque, entriamo nell’epoca successiva alla crisi senza alcun stabile punto di vista della giusta politica economica, per una ripresa come per la prevenzione di disastri futuri. Vengono riposte grandi speranze su una migliore regolamentazione finanziaria che interrompa una eccessiva creazione di credito. Ma cosa si intende con “eccessiva”? Le banche centrali continueranno a darsi un obbiettivo di inflazione del 2%? Oppure dovrebbero affidarsi ad un obbiettivo sul “reddito nominale”? Quali dovrebbero essere le nuove regole della finanza pubblica, e come – nell’eurozona – dovrebbero essere applicate?
Gli economisti discutono se le economie di mercato siano naturalmente stabili. Come keynesiano, io credo fermamente che le economie di mercato abbiano bisogno di essere stabilizzate dalla politica. Ma i keynesiani debbono fare i conti con lo scomodo dato di fatto per il quale il successo delle politiche di stabilizzazione può dipendere dal fatto che la comunità degli affari abbia aspettative keynesiane. Hanno bisogno che la fata della fiducia stia dalla loro parte.
By mm
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