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Perché i tassi di interesse sono così bassi? di Ben Bernanke (da ‘Ben Bernanke’s blog’, 30 marzo 2015)
March 30, 2015 6:01am
Why are interest rates so low?
By Ben Bernanke
Interest rates around the world, both short-term and long-term, are exceptionally low these days. The U.S. government can borrow for ten years at a rate of about 1.9 percent, and for thirty years at about 2.5 percent. Rates in other industrial countries are even lower: For example, the yield on ten-year government bonds is now around 0.2 percent in Germany, 0.3 percent in Japan, and 1.6 percent in the United Kingdom. In Switzerland, the ten-year yield is currently slightly negative, meaning that lenders must pay the Swiss government to hold their money! The interest rates paid by businesses and households are relatively higher, primarily because of credit risk, but are still very low on an historical basis.
Low interest rates are not a short-term aberration, but part of a long-term trend. As the figure below shows, ten-year government bond yields in the United States were relatively low in the 1960s, rose to a peak above 15 percent in 1981, and have been declining ever since. That pattern is partly explained by the rise and fall of inflation, also shown in the figure. All else equal, investors demand higher yields when inflation is high to compensate them for the declining purchasing power of the dollars with which they expect to be repaid. But yields on inflation-protected bonds are also very low today; the real or inflation-adjusted return on lending to the U.S. government for five years is currently about minus 0.1 percent.
Why are interest rates so low? Will they remain low? What are the implications for the economy of low interest rates?
If you asked the person in the street, “Why are interest rates so low?”, he or she would likely answer that the Fed is keeping them low. That’s true only in a very narrow sense. The Fed does, of course, set the benchmark nominal short-term interest rate. The Fed’s policies are also the primary determinant of inflation and inflation expectations over the longer term, and inflation trends affect interest rates, as the figure above shows. But what matters most for the economy is the real, or inflation-adjusted, interest rate (the market, or nominal, interest rate minus the inflation rate). The real interest rate is most relevant for capital investment decisions, for example. The Fed’s ability to affect real rates of return, especially longer-term real rates, is transitory and limited. Except in the short run, real interest rates are determined by a wide range of economic factors, including prospects for economic growth—not by the Fed.
To understand why this is so, it helps to introduce the concept of the equilibrium real interest rate (sometimes called the Wicksellian interest rate, after the late-nineteenth- and early twentieth-century Swedish economist Knut Wicksell). The equilibrium interest rate is the real interest rate consistent with full employment of labor and capital resources, perhaps after some period of adjustment. Many factors affect the equilibrium rate, which can and does change over time. In a rapidly growing, dynamic economy, we would expect the equilibrium interest rate to be high, all else equal, reflecting the high prospective return on capital investments. In a slowly growing or recessionary economy, the equilibrium real rate is likely to be low, since investment opportunities are limited and relatively unprofitable. Government spending and taxation policies also affect the equilibrium real rate: Large deficits will tend to increase the equilibrium real rate (again, all else equal), because government borrowing diverts savings away from private investment.
If the Fed wants to see full employment of capital and labor resources (which, of course, it does), then its task amounts to using its influence over market interest rates to push those rates toward levels consistent with the equilibrium rate, or—more realistically—its best estimate of the equilibrium rate, which is not directly observable. If the Fed were to try to keep market rates persistently too high, relative to the equilibrium rate, the economy would slow (perhaps falling into recession), because capital investments (and other long-lived purchases, like consumer durables) are unattractive when the cost of borrowing set by the Fed exceeds the potential return on those investments. Similarly, if the Fed were to push market rates too low, below the levels consistent with the equilibrium rate, the economy would eventually overheat, leading to inflation—also an unsustainable and undesirable situation. The bottom line is that the state of the economy, not the Fed, ultimately determines the real rate of return attainable by savers and investors. The Fed influences market rates but not in an unconstrained way; if it seeks a healthy economy, then it must try to push market rates toward levels consistent with the underlying equilibrium rate.
This sounds very textbook-y, but failure to understand this point has led to some confused critiques of Fed policy. When I was chairman, more than one legislator accused me and my colleagues on the Fed’s policy-setting Federal Open Market Committee of “throwing seniors under the bus” (to use the words of one senator) by keeping interest rates low. The legislators were concerned about retirees living off their savings and able to obtain only very low rates of return on those savings.
I was concerned about those seniors as well. But if the goal was for retirees to enjoy sustainably higher real returns, then the Fed’s raising interest rates prematurely would have been exactly the wrong thing to do. In the weak (but recovering) economy of the past few years, all indications are that the equilibrium real interest rate has been exceptionally low, probably negative. A premature increase in interest rates engineered by the Fed would therefore have likely led after a short time to an economic slowdown and, consequently, lower returns on capital investments. The slowing economy in turn would have forced the Fed to capitulate and reduce market interest rates again. This is hardly a hypothetical scenario: In recent years, several major central banks have prematurely raised interest rates, only to be forced by a worsening economy to backpedal and retract the increases. Ultimately, the best way to improve the returns attainable by savers was to do what the Fed actually did: keep rates low (closer to the low equilibrium rate), so that the economy could recover and more quickly reach the point of producing healthier investment returns.
A similarly confused criticism often heard is that the Fed is somehow distorting financial markets and investment decisions by keeping interest rates “artificially low.” Contrary to what sometimes seems to be alleged, the Fed cannot somehow withdraw and leave interest rates to be determined by “the markets.” The Fed’s actions determine the money supply and thus short-term interest rates; it has no choice but to set the short-term interest rate somewhere. So where should that be? The best strategy for the Fed I can think of is to set rates at a level consistent with the healthy operation of the economy over the medium term, that is, at the (today, low) equilibrium rate. There is absolutely nothing artificial about that! Of course, it’s legitimate to argue about where the equilibrium rate actually is at a given time, a debate that Fed policymakers engage in at their every meeting. But that doesn’t seem to be the source of the criticism.
The state of the economy, not the Fed, is the ultimate determinant of the sustainable level of real returns. This helps explain why real interest rates are low throughout the industrialized world, not just in the United States. What features of the economic landscape are the ultimate sources of today’s low real rates? I’ll tackle that in later posts.
Perché i tassi di interesse sono così bassi?
di Ben Bernanke (30 marzo 2015)
Di questi tempi, i tassi di interesse in tutto il mondo, sia quelli a breve termine che a lungo termine, sono eccezionalmente bassi. Il Governo degli Stati Uniti può indebitarsi ad un tasso di circa l’1,9 per cento per dieci anni, e di circa il 2,5 per cento per trent’anni. I tassi in altri paesi industriali sono persino più bassi: ad esempio, il rendimento sui bond statali decennali in Germania è attorno allo 0,2 per cento, allo 0,3 per cento in Giappone ed all’1,6 per cento nel Regno Unito. In Svizzera, il rendimento decennale è in questo momento leggermente negativo, il che significa che coloro che danno soldi in prestito devono pagare il Governo svizzero perché tenga i loro soldi! I tassi di interesse pagati dalle imprese e dalle famiglie sono relativamente più elevati, principalmente a causa del rischio del credito, ma sono comunque molto bassi nelle serie storiche.
Bassi tassi di interesse non sono una aberrazione di breve periodo, bensì parte di una tendenza di lungo periodo. Come mostra il diagramma in basso, i rendimenti dei bond decennali negli Stati Uniti erano relativamente bassi negli anni ’60, salirono sino ad una punta del 15 per cento nel 1981, e da allora sono venuti calando. Tale schema è parzialmente spiegato dalla crescita e dalla caduta dell’inflazione, anch’essa mostrata nella tabella. A parità di condizioni, gli investitori chiedono rendimenti più elevati quando l’inflazione è alta per compensare il declinante potere di acquisto dei dollari che si aspettano siano restituiti. Ma attualmente anche i bond protetti dall’inflazione hanno rendimenti molto bassi; il guadagno reale, ovvero corretto per l’inflazione, nel dare soldi in prestito per cinque anni al Governo degli Stati Uniti è attualmente di circa il meno 0,1 per cento.
Perché i tassi di interesse sono così bassi? Rimarranno bassi? Quali sono le implicazioni per l’economia di bassi tassi di interesse?
Se avete chiesto ad una persona della strada “Perché i tassi di interesse sono così bassi?”, lui o lei vi avranno risposto che è la Fed a tenerli bassi. Questo è vero solo in senso circoscritto. La Fed effettivamente, come è noto, stabilisce un riferimento nominale per i tassi di interesse a breve termine. La politiche della Fed sono anche quelle che determinano principalmente l’inflazione e le aspettative di inflazione nel più lungo termine, e le tendenze dell’inflazione influenzano i tassi di interesse, come il diagramma sopra dimostra. Ma quello che soprattutto conta per l’economia è il tasso di interesse reale, o corretto dall’inflazione (il tasso di interesse di mercato, o nominale, meno il tasso di inflazione). Ad esempio, il tasso di interesse reale è quello maggiormente rilevante per le decisioni di investimento sul capitale. La capacità della Fed di influenzare i tassi reali di rendimento, in particolare i tassi reali a più lungo termine, è transitoria e limitata. Ad eccezione del breve termine, i tassi di interesse reali sono determinati da una vasta gamma di fattori economici, incluse le prospettive della crescita economica – non dalla Fed.
Per capire perché è così, è utile introdurre il concetto di tasso di interesse reale di equilibrio (talvolta chiamato il tasso di interesse wickselliano, secondo il nome dell’economista svedese della fine Ottocento e degli inizi del ventesimo secolo, Knut Wicksell). Il tasso di interesse di equilibrio è il tasso di interesse reale coerente con la piena occupazione del lavoro e delle risorse di capitale, magari dopo qualche periodo di aggiustamento. Molti fattori influenzano il tasso di equilibrio, che può cambiare ed effettivamente cambia nel tempo. In un’economia dinamica, in rapida crescita, ci aspetteremmo che il tasso di interesse di equilibrio sia alto, a parità delle altre condizioni, riflettendo la elevata prospettiva di rendimento degli investimenti sul capitale. In una economia a lenta crescita o recessiva, il tasso di interesse di equilibrio è probabile sia basso, dal momento che le opportunità sono limitate e relativamente non convenienti. Le politiche della spesa pubblica e della tassazione influenzano anch’esse il tasso di equilibrio reale: ampi deficit tenderanno ad incrementare il tasso di equilibrio reale (ancora a parità delle altre condizioni), giacché l’indebitamento pubblico allontana i risparmi dall’investimento privato.
Se la Fed vuole vedere la piena occupazione delle risorse di lavoro e di capitale (che, ovviamente è quello che vuole), allora il suo obbiettivo consiste nell’usare la sua influenza sui tassi di interesse di mercato per spingere questi tassi verso livelli coerenti con il tasso di equilibrio, o – più realisticamente – con la sua stima migliore del tasso di equilibrio, dato che esso non è direttamente osservabile. Se la Fed dovesse provare a tenere i tassi di mercato permanentemente troppo alti, in relazione al tasso di equilibrio, l’economia rallenterebbe (forse cadendo in una recessione), perché gli investimenti di capitale (e gli altri acquisti di lunga durata, come i beni di consumo durevoli) non sono attraenti quando il costo di indebitamento disposto dalla Fed eccede il potenziale rendimento di quegli investimenti. In modo simile, se la Fed dovesse spingere i tassi di mercato troppo in basso, al di sotto dei livelli coerenti con il tasso di equilibrio, l’economia alla fine si surriscalderebbe, provocando l’inflazione – anch’essa una situazione insostenibile e indesiderabile. In conclusione, è lo stato dell’economia, non la Fed, che in ultima analisi determina il reale tasso di rendimento ottenibile dai risparmiatori e dagli investitori. La Fed influenza i tassi di mercato ma non in un modo incondizionato; se intende avere un’economia sana, deve cercare di spingere i tassi di mercato a livelli coerenti con il sottostante tasso di equilibrio.
Questo appare del tutto coerente con la teoria tradizionale, ma l’incapacità di capire questo punto ha provocato alcune critiche confuse verso la politica della Fed. Quando ero Presidente, più di un congressista accusò me ed i miei colleghi della Commissione Federale di Mercato Aperto che definisce la politica della Fed di “spingere le persone anziane sotto l’autobus” (per usare le parole di un senatore) tenendo i tassi di interesse bassi. I congressisti erano preoccupati per i pensionati che vivono dei loro risparmi e possono ottenere soltanto bassi tassi di rendimento su quei risparmi.
Anch’io ero preoccupato per quelle persone anziane. Ma se l’obbiettivo era quello di far godere quegli anziani di rendimenti reali sostenibilmente più elevati, allora il prematuro elevamento da parte della Fed dei tassi di interesse era esattamente la cosa che non si doveva fare. Nell’economia debole (seppur in ripresa) degli anni passati, tutte le indicazioni sono state che il tasso di interesse reale di equilibrio era eccezionalmente basso, probabilmente negativo. Se la Fed avesse portato avanti un incremento prematuro dei tassi di interesse, avrebbe per effetto di ciò, dopo un breve periodo, provocato un rallentamento economico e conseguentemente rendimenti più bassi sugli investimenti produttivi. Il rallentamento dell’economia avrebbe, a sua volta, costretto la Fed ad arrendersi ed a ridurre nuovamente i tassi di interesse di mercato. Non si tratta proprio di uno scenario ipotetico: negli anni recenti varie banche centrali hanno prematuramente alzato i tassi di interesse, solo per essere costrette da un peggioramento dell’economia a fare marcia indietro e a ritirare gli incrementi. In ultima analisi, il modo migliore per migliorare i rendimenti ottenibili dai risparmiatori era fare quello che la Fed ha effettivamente fatto: tenere i tassi bassi (più vicini al basso tasso di equilibrio), in modo tale che l’economia potesse riprendersi e raggiungere più rapidamente la condizione di produrre rendimenti più floridi per gli investimenti.
Critiche altrettanto confuse che si sentono frequentemente sono che la Fed stia in qualche modo distorcendo i mercati finanziari e le decisioni di investimento, tenendo i tassi di interesse “artificialmente bassi”. Le azioni della Fed determinano l’offerta di moneta e quindi i tassi di interesse a breve termine; essa non ha alcuna alternativa se non quella di fissare ad un qualche livello il tasso di interesse a breve termine. A quale livello, dunque, tutto ciò si dovrebbe fare? La migliore strategia per la Fed che posso immaginare è quella di fissare i tassi ad un livello coerente con il sano funzionamento a medio termine dell’economia, vale a dire al tasso di equilibrio (oggi basso). In ciò non c’è assolutamente niente di artificiale! Naturalmente, è legittimo discutere di dove il tasso di equilibrio si collochi effettivamente in un dato periodo, un dibattito nel quale i dirigenti della Fed si impegnano in ogni loro incontro. Ma non sembra che sia questo all’origine delle critiche.
Lo stato dell’economia, non la Fed, è in ultima analisi determinante per individuare il livello sostenibile dei rendimenti reali. Questo aiuta a far comprendere perché i tassi di interesse reale siano bassi in tutto il mondo industrializzato, non soltanto negli Stati Uniti. Quali sono le caratteristiche del paesaggio economico che in massimo grado originano i bassi tassi reali di questi tempi? Mi misurerò con questo tema in post successivi.
By mm
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