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Il dilemma del debito, di Adair Turner e Susan Lund (da Project Syndicate, 17 aprile 2015)
APR 17, 2015
The Debt Dilemma
By Adair Turner and Susan Lund
LONDON/WASHINGTON, DC – Greece’s divisive negotiations with the EU have placed debt back at the center of debates about economic growth and stability. But Greece is not the only country struggling to repay its existing debt, much less dampen borrowing. Its fraught negotiations with its creditors should spur other countries to take action to address their own debt overhangs.
Since the global financial crisis erupted in 2008, the world’s debt has risen by $57 trillion, exceeding GDP growth. Government debt has increased by $25 trillion, with the advanced economies accounting for $19 trillion – a direct result of severe recession, fiscal-stimulus programs, and bank bailouts. While American households have reduced their debt considerably (mainly through mortgage defaults), household debt in many other countries has continued to grow rapidly. In all major economies, the debt-to-GDP ratio (including both public and private debt) is higher today than it was in 2007.
Much of this debt accumulation was driven by efforts to support economic growth in the face of deflationary headwinds after the 2008 crisis. That was especially so in China, which, together with other developing economies, accounts for nearly half of the debt incurred since 2008.
To be sure, debt itself is not bad. But excessive reliance on debt creates the risk of financial crises, which undermine growth. Given this, the world needs to find both less credit-intensive routes to growth and ways to eliminate existing debt burdens.
To help limit future debt accumulation, countries have three options. First, they can employ countercyclical macroprudential measures to dampen credit cycles and prevent excessive borrowing. For example, stricter loan-to-value-ratio limits and higher capital requirements for banks could slow credit growth when housing or commercial real-estate markets are overheating. Yet precisely the opposite approach is now being taken in the United States, where some first-time homebuyers have now been given access to 97% loan-to-value mortgages.
A second strategy for curbing the buildup of debt could be to introduce mortgage contracts that enable more risk sharing between borrowers and lenders, essentially acting as debt/equity hybrids. As the Great Recession grimly illustrated, when a period of soaring real-estate valuations and rising household debt is followed by a period of falling prices, and households attempt to deleverage, the results can be catastrophic. The talent for financial innovation that produced harmful new home-mortgage options before the crash should now be harnessed to develop more flexible mortgages that help borrowers avoid default.
One example is “shared responsibility” mortgages, in which payments are reduced under certain circumstances, such as when home prices dip below the borrower’s purchase price. In exchange for this flexibility, the lender receives a share of any capital gain that is realized when the home is sold. Similarly, the continuous-workout mortgage adjusts payments and terms in specific cases, such as job loss.
A third option for limiting debt accumulation is to reconsider tax rules that favor debt. In many countries, interest accrued on a mortgage remains tax deductible. Though phasing out this policy is politically contentious, some countries – such as the United Kingdom in the 1980s – have managed to do so. Similarly, it would be difficult – but not impossible – to reduce the incentives, created by almost all countries’ tax regimes, for corporate leverage.
Governments must also work to reduce existing debt – and the deficient global demand to which it contributes. It is simply not feasible for the most highly leveraged governments to grow their way out of debt. Nor can austerity alone suffice, as it would require countries to make such large fiscal adjustments – 5% of GDP, in Spain’s case – that citizens would likely resist them, as the Greeks have done.
A more effective approach would employ a broader range of tools, including debt restructuring. In some countries, sales of public assets and the levying of one-off wealth taxes would also be helpful.
Investors, analysts, and other commentators, for their part, must take a more nuanced view of governments’ true debt liabilities. Much of the sovereign-debt accumulation of recent years has been enabled by quantitative easing, with central banks making large-scale purchases of government bonds. The US Federal Reserve, the Bank of England, and the Bank of Japan now own 16%, 24%, and 22%, respectively, of all bonds outstanding.
Given that central banks are owned by the government, and that interest paid on outstanding bonds is remitted back to the national treasury, these government bonds are fundamentally different from those owned by other creditors. Focusing on “net” government debt (which excludes intra-government debt holdings, such as the bonds owned by central banks) is a more effective approach to assessing and ensuring the sustainability of public debt.
The global economic crisis laid bare the challenge of debt reduction – and the risks that excessive indebtedness raises. Yet the crisis also intensified government and household dependence on leverage, causing debt levels to continue to rise – a trend that, left unchecked, will lead to more crises in the future.
It is time to redirect financial innovation toward developing new tools and approaches to address these challenges. Only then can the world economy move onto a sustainable growth path.
Il dilemma del debito,
di Adair Turner e Susan Lund
LONDRA/WASHINGTON, DC – I controversi negoziati della Grecia con l’Unione Europea hanno riportato il debito al centro dei dibattiti sulla crescita economica e sulla stabilità. Ma la Grecia non è il solo paese che combatte per ripagare il suo debito esistente, men che meno per alleggerire il suo ricorso al debito. I tesi negoziati con i suoi creditori dovrebbero incitare altri paesi ad assumere l’iniziativa per affrontare i propri eccessi di debito.
Dal momento in cui scoppiò la crisi finanziaria del 2008, il debito mondiale è cresciuto di 57 mila miliardi di dollari, superando la crescita del PIL. Il debito degli stati è cresciuto di 25 mila miliardi di dollari, con le economie avanzate che totalizzano 19 mila miliardi di dollari – un risultato diretto della grave recessione, dei programmi di stimolazione tramite la spesa pubblica e dei salvataggi delle banche. Mentre le famiglie americane hanno ridotto considerevolmente il loro debito (principalmente attraverso l’insolvenza sui mutui), il debito delle famiglie in molti altri paesi ha continuato a crescere rapidamente. In tutte le principali economie, il rapporto debito-PIL (comprensivo sia del debito pubblico che di quello privato) è oggi più alto di quanto non fosse nel 2007 [1].
Gran parte di questa accumulazione del debito è stata provocata dal sostegno alla crescita economica a fronte degli andamenti negativi di tipo deflazionistico successivi alla crisi del 2008. Questo è avvenuto specialmente in Cina, che, assieme ad altre economie in sviluppo, realizza quasi la metà del debito intervenuto a partire dal 2008.
Per la verità, il debito in se stesso non è negativo. Ma un affidamento eccessivo sul debito crea il rischio di crisi finanziarie, che mettono a repentaglio la crescita. Considerato questo, il mondo ha bisogno nello stesso tempo di trovare, per crescere, indirizzi ad alta intensità di credito e di eliminare i pesi dei debiti esistenti.
Per contribuire a limitare l’accumulo futuro dei debiti, i paesi hanno tre opzioni. La prima, possono impiegare misure di prudenza economica controciclica [2] per attenuare i cicli del debito e prevenire eccessivi indebitamenti. Ad esempio, limiti più stringenti nel rapporto tra prestiti e valori (degli investimenti) e richieste di riserve di capitale più elevate per le banche potrebbero rallentare la crescita del credito, quando i mercati immobiliari nel settore degli alloggi o dell’edilizia commerciale si stanno surriscaldando. Tuttavia, l’approccio precisamente opposto viene ora assunto negli Stati Uniti, dove ad alcuni acquirenti di prime case viene consentito l’accesso ai mutui con un rapporto tra prestiti e valori al 97%.
Una seconda strategia per frenare l’accumulo del debito potrebbe essere quella di introdurre contratti di mutuo che permettono un rischio maggiore, distribuendolo tra creditori e prestatori, sostanzialmente funzionando come ibridi tra debiti e capitali. Come è stato sgradevolmente dimostrato dalla Grande Recessione, quando un periodo di valutazioni immobiliari in netta crescita e di aumento del debito delle famiglie è seguito da un periodo di prezzi in diminuzione, e le famiglie tentano di ridurre i rapporti di indebitamento, i risultati possono essere catastrofici. Il talento per le innovazioni finanziarie che aveva prodotto opzioni sui mutui per la casa nuove e dannose prima del crollo, dovrebbe ora essere sfruttato per sviluppare mutui più flessibili, che aiutino i creditori ed evitare fallimenti.
Un esempio sono i mutui a “responsabilità condivisa”, nei quali in certe circostanze i pagamenti vengono ridotti, come quando i prezzi dell’abitazione scendono al di sotto del prezzo di acquisto da parte del debitore. In cambio di questa flessibilità, il prestatore riceve una quota di qualsiasi incremento di capitale che si realizza allorquando la abitazione è venduta. In modo simile, i mutui in costante rielaborazione correggono, in casi specifici come la perdita del posto di lavoro, i pagamenti e i termini contrattuali.
Una terza opzione per limitare l’accumulazione del debito è riconsiderare le regole fiscali a favore del debito. In molti paesi, gli interessi maturati su un mutuo restano fiscalmente deducibili. Sebbene eliminare queste politiche sia politicamente controverso, alcuni paesi – come il Regno Unito negli anni ’80 – hanno provato a farlo. In modo simile, sarebbe difficile – ma non impossibile – ridurre gli incentivi, creati dai regimi fiscali di quasi tutti i paesi, a favore dell’indebitamento delle società.
I Governi debbono anche lavorare per ridurre il debito esistente – e la domanda globale insufficiente che esso contribuisce a determinare. Non è semplicemente possibile che gli Stati indebitati in modo più elevato accrescano il loro ricorso al debito. Neppure è possibile che l’austerità da sola sia sufficiente, dato che essa richiederebbe a certi paesi di operare tali correzioni della finanza pubblica – pari al 5% del PIL, nel caso della Spagna – che indurrebbero con tutta probabilità i cittadini a fare resistenza, come hanno fatto nel caso della Grecia.
Un approccio più efficace sarebbe l’impiego di una gamma più ampia di strumenti, inclusa la ristrutturazione dei debiti. In alcuni paesi sarebbero anche utili le vendite di asset pubblici e l’imposizione di tasse straordinarie sulla ricchezza.
Gli investitori, gli analisti ed altri commentatori, per parte loro, devono assumere punti di vista più sfumati sulle effettive passività dei debiti statali. Gran parte dell’accumulo di debiti sovrani negli anni recenti è stata resa possibile dalle politiche della ‘facilitazione quantitativa’, con le banche centrali che hanno acquistato su larga scala i bond statali. La Federal Reserve degli Stati Uniti, la Banca di Inghilterra e la Banca del Giappone detengono ad oggi il 16%, il 24% ed il 22%, rispettivamente, di tutti i bond in sospeso.
Dato che le banche centrali sono di proprietà degli Stati, e che gli interessi pagati sui bond in sospeso sono restituiti al tesoro dei vari paesi, questi bond statali sono sostanzialmente diversi da quelli di proprietà di altri creditori. Concentrarsi sui debiti “netti” degli Stati (che escluderebbe i debiti posseduti di natura intra-statale, quali i bond di proprietà delle banche centrali) è un approccio più efficace per stimare ed assicurare la sostenibilità del debito pubblico.
La crisi economica globale ha messo a nudo la sfida della riduzione del debito – e i rischi sollevati dall’eccessivo indebitamento. Tuttavia la crisi ha anche intensificato la dipendenza dal rapporto di indebitamento da parte degli Stati e delle famiglie, costringendo i livelli del debito ad una continua crescita – una tendenza che, lasciata a se stessa, porterà a ulteriori crisi nel futuro.
È tempo di reindirizzare l’innovazione finanziaria verso lo sviluppo di nuovi strumenti ed approcci per affrontare queste sfide. Soltanto a seguito di ciò l’economia mondiale potrà muoversi entro un indirizzo di crescita sostenibile.
[1] Questo articolo è frutto di una collaborazione tra Adair Turner – i cui interventi abbiamo tradotto varie altre volte – e Susan Lund, che è un’economista che opera presso l’istituto di ricerche Kinsey&Company.
Da una ricerca di tale istituto traiamo queste due elaborazioni sulla composizione dei debiti nazionali (famiglie, società non finanziarie, Stati e settori finanziari) e sulla loro evoluzione nei vari paesi del mondo. Le pubblichiamo qua per il loro interesse, considerato che raramente si hanno notizie sui debiti complessivi, pubblici e privati.
A sinistra quella relativa alla composizione del debito complessivo globale nell’anno 2013; a destra quella relativa alla evoluzione del debito complessivo nei vari paesi. In quest’ultima si osserva come il dato italiano in termini assoluti – ovvero in rapporto al PIL – è sostanzialmente allineato a quello degli Stati Uniti, della Francia, dell’Inghilterra e non molto superiore a quello della Germania, e considerevolmente inferiore a quelli della Spagna, del Portogallo, dell’Irlanda e del Giappone; la crescita negli anni dal 2007 al 2014 di quel debito è invece stata assai superiore a quella della Germania, degli Stati Uniti e dell’Inghilterra, ma inferiore, oltre che alla Spagna, al Giappone, al Portogallo e all’Irlanda, anche alla Francia.
Poiché sulla linea delle ascisse si riportano i dati assoluti al 2014, è abbastanza evidente che nel 2007 il debito complessivo – pubblico e privato – italiano era inferiore a quello tedesco, americano e britannico.
[2] Ovvero, in sostanza, di operare accorgimenti di cautela restrittiva quando i cicli economici sono in espansione.
By mm
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