Blog di Krugman
Il futuro della finanza pubblica II: il debito non è sufficiente? (dal blog di Krugman, 7 aprile 2015)
The Fiscal Future II: Not Enough Debt?
April 7, 2015 10:53 am
Continuing my meditation on Brad DeLong’s meditation on the fiscal future. Brad doesn’t just argue that governments should be bigger in the future; he also argues that governments have historically not had enough debt, and should have more.
Why? Because, he says, r-g — the difference between the real rate of interest on government debt and the rate of economic growth — has been consistently negative. Why is this significant?
Well, we normally imagine that if a government engages in deficit spending now, it will have to engage in compensating austerity of some form later — even if it doesn’t plan to pay of the debt, it will still have to cut spending or raise taxes so as to run a primary, non-interest surplus if it wants to stabilize the ratio of debt to GDP.
But when r is less than g, a higher debt stabilizes itself: erosion of the debt ratio by growth means that no primary surplus is needed. So you can eat your cake and have it too. A bigger debt lets the government do useful things, like invest in infrastructure; it gives investors the safe assets they want; and it need not lead to any future pain as long as you don’t do foolish things like join a currency union with no well-defined lender of last resort.
But is r really less than g for all major players? Brad uses the average interest rate on debt, which I haven’t had time to compute. What I’ve done is use the 10-year bond rate — which is somewhat higher than the rate Brad uses, I believe — and examine the G7 over the period 1993-2007. And I think we get some interesting insights.
First, all of the G7 paid roughly the same real interest rate, using GDP deflators to measure inflation:
As I’ve noted before, this doesn’t mean that the Wicksellian natural rate was the same everywhere; in the case of Japan, at least, the actual rate was well above the rate consistent with full employment. In any case, however, arbitrage looks quite strong.
However, countries differed a lot in their growth rates, so that r-g varies considerably. And this raises the question, did the “right” countries have a lot of debt?
Compare debt ratios in 2007 with r-g estimated over the 1993-2007 period:
For English-speaking members of the G7, r-g is slightly positive, but would be negative if I used a broader interest definition. But it was much higher in Japan, Italy, and Germany, which all had slow growth over this period — and Japan and Italy also had high debt. (The causation almost surely ran from slow growth to high debt, not the other way around.)
This suggests, I think, that Brad’s case for higher debt, while powerful, doesn’t apply to everyone. It’s a good case for English speaking members of the G7 and also for Germany looking forward (the 10-year index yield is -1 percent). Unfortunately, the biggest debt accumulations have come in economies that have much lower growth — mainly demography in Japan, productivity collapse in Italy.
No strong moral here, but I do think we need to be careful not to assume that the US case generalizes to everyone. Hellenization — assuming that we’re all Greece — has been a big problem in recent years; but Americanization — assuming that the US is representative — could be a problem too.
Il futuro della finanza pubblica II: il debito non è sufficiente?
Proseguendo la mia riflessione sul ragionamento di Bard DeLong sul futuro della finanza pubblica. Brad non solo sostiene che nel futuro i governi dovrebbero essere più grandi; sostiene anche che storicamente i governi non hanno avuto un debito sufficiente, e dovrebbero averne di più.
Perché? Perchè, egli dice, “r-g” – la differenza tra il tasso di interesse reale sul debito pubblico e il tasso di crescita dell’economia – è stata regolarmente negativa. Perché questo è significativo?
Ebbene, normalmente ci immaginiamo che se un governo si impegna nel presente alla spesa in deficit, dovrà impegnarsi successivamente in una austerità di compensazione di qualche forma – anche se esso non programma di ripagare il debito, dovrà pure tagliare la spesa o alzare le tasse in modo da realizzare un avanzo primario, al netto degli interessi, se vuole stabilizzare la percentuale del debito sul PIL.
Ma quando r è inferiore a g, un debito più alto si stabilizzerà da solo: l’erosione della percentuale del debito da parte della crescita, comporta che non è necessario alcun avanzo primario. Potete avere la botte piena e la moglie ubriaca. Un debito più elevato consente al Governo di fare cose utili, come investire in infrastrutture; dà agli investitori gli asset sicuri che desiderano; e non c’è bisogno che comporti nessuna sofferenza futura, sinché non fate cose stupide come aderire ad un’unione monetaria senza un ben definito prestatore di ultima istanza.
Ma r è davvero inferiori a g per tutti i principali protagonisti? Brad utilizza il tasso di interesse medio sul debito, che io non ho avuto il tempo di calcolare. Quello che ho fatto è stato utilizzare il tasso di interesse sui bond decennali – che credo sia un po’ più alto del tasso che Brad usa – ed esaminare i dati del G7 nel periodo 1993-2007. E penso che se ne derivano alcuni spunti interessanti.
Prima di tutto, tutti i componenti del G7 hanno grosso modo pagato lo stesso tasso di interesse reale, utilizzando il deflatore del PIL per misurare l’inflazione:
Come ho osservato in precedenza [1], questo non significa che il tasso naturale wickselliano sia stato lo stesso dappertutto; almeno nel caso del Giappone, il tasso effettivo è stato molto al di sopra del tasso coerente con la piena occupazione. Tuttavia, in ogni caso l’arbitraggio sembra abbastanza forte [2].
Tuttavia, i paesi hanno avuto differenze molto grandi nei loro tassi di crescita, in modo tale che “r-g” varia considerevolmente. E questo solleva la domanda se siano stati i paesi “giusti” ad aver avuto grandi debiti.
Si confrontino le percentuali del debito nel 2007 con i dati sulla differenza tra tassi di interesse reali sul debito e tassi di crescita, nel periodo 1993-2007:
Per i paesi del G7 di lingua inglese, la differenza “r-g” è leggermente positiva, ma sarebbe negativa se utilizzassi una definizione di interesse più larga. Ma essa è stata molto più alta in Giappone, Italia e Germania, che hanno tutti avuto in quel periodo una lenta crescita – e il Giappone e l’Italia hanno anche avuto un debito elevato (il fattore di causa sicuramente procede dalla lenta crescita al debito elevato, non all’inverso).
Questo indica, penso, che la tesi di Brad per un debito più elevato, mentre è suggestiva, non si applica a tutti. E’ un buon argomento per i membri del G7 di lingua inglese e, guardando in avanti, per la Germania (il rendimento dei bond decennali indicizzati è al meno 1 per cento). Sfortunatamente, le più grandi accumulazioni di debito sono intervenute in economie che hanno una crescita molto più bassa – per l’effetto principale della demografia in Giappone, del collasso della produttività in Italia.
In questo caso non c’è un grande insegnamento, ma io penso che per davvero dobbiamo essere scrupolosi nel non considerare che il caso degli Stati Uniti si generalizzi a tutti. La ‘ellenizzazione’ – l’assumere che siamo tutti come la Grecia – negli anni recenti è stato un grande problema; ma anche l’americanizzazione – l’assumere gli Stati Uniti come rappresentativi – potrebbe essere un problema.
[1] La connessione con il post del 1 aprile scorso, qua tradotto “Trappole di liquidità locali e globali”.
[2] In economia e finanza, in senso generale, per arbitraggio di intende il trarre vantaggio da una differenza di prezzi tra due o più mercati. Forse in questo caso si riferisce alla differenza tra tassi di interesse nominali e reali.
By mm
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