La nuova regola del rallentamento cinese

di Michael Spence

MILANO – Le due più ampi economie mondiali, gli Stati Uniti e la Cina, sembra siano affette da rallentamenti secolari. Ma resta considerevole l’incertezza sulla loro traiettoria di crescita, con implicazioni significative per i prezzi degli asset, i rischi e la politica economica.

Gli Stati Uniti pare si stiano stabilendo su tassi di crescita annua reale (corretta per l’inflazione) attorno al 2%, sebbene resti motivo di acceso dibattito se tale crescita sia il potenziale dell’economia o si collochi al di sotto. Nel frattempo la Cina sembra indirizzata ad un tasso di crescita del 6-7%, che lo scorso anno il Governo ha stabilito essere la “nuova norma” dell’economia. Alcuni osservatori concordano che un tale tasso possa essere sostenuto circa per il prossimo decennio, ammesso che il Governo metta in atto un vasto complesso di riforme con i prossimi anni. Altri, tuttavia, si aspettano che la crescita del PIL cinese continui la tendenza al ribasso, con la possibilità di un atterraggio brusco.

Ci sono certamente ragioni di preoccupazione. La crescita lenta ed incerta in Europa – importante partner commerciale sia degli Stati Uniti che della Cina – sta creando un ambiente ostile sia agli Stati Uniti che alla Cina.

Inoltre, gli Stati Uniti e la Cina – in effetti, l’intera economia globale – stanno soffrendo di una debole domanda aggregata, che sta creando spinte deflazionistiche. Mentre le banche centrali combattono queste spinte, abbassando i tassi di interesse, esse stanno inavvertitamente creando una ripresa del rapporto di indebitamento (un modello di crescita non sostenibile), elevati prezzi degli asset (con qualche rischio di una correzione al ribasso, data la lenta crescita) e svalutazioni (che semplicemente fanno circolare la domanda nell’economia globale, senza incrementarla).

Per la Cina, che dipende ancora in qualche misura dai mercati esteri nell’orientare la crescita economica, questo contesto è particolarmente arduo – particolarmente mentre la svalutazione delle valute in Europa e in Giappone erode ulteriore domanda di esportazioni. Tuttavia, persino senza la crisi negli importanti mercati esteri, una ampia e complessa economia da reddito medio come quella della Cina non potrebbe realisticamente aspettarsi tassi di crescita superiori al 6-7%.

Eppure, all’indomani della crisi economica globale, la Cina aveva insistito a mantenersi su tassi estremamente alti del 9% per due anni, affidandosi alle misure di sostegno della spesa pubblica, a vaste iniezioni di liquidità ed a una provvisoria interruzione dell’apprezzamento del renmimbi. Se il Governo avesse segnalato in precedenza la “nuova norma”, le aspettative sarebbero state condizionate in modo diverso. Sarebbero stati scoraggiati investimenti superflui in vari settori, si sarebbero ridotti i mutui che non si portano a compimento, e si sarebbe contenuto l’eccessivo rapporto di indebitamento nel settore delle imprese, nel mentre si sarebbe evitato un apprezzamento improprio delle materie prime. La crescita sarebbe comunque rallentata, ma con un rischio assai inferiore.

Nella situazione attuale, tuttavia, la Cina ha di fronte serie sfide. Data la crescita debole della domanda estera e quote di mercato già ampie per molti beni, la Cina non può contare sulla crescita delle esportazioni per sostenere nel breve periodo l’andamento dell’economia. E, sebbene il sostegno per gli investimenti in infrastrutture da parte dei partner commerciali della Cina – specialmente attraverso la politica denominata “una cintura, una strada” [1] – possano aiutare a rafforzare i mercati esteri nel più lungo termine, questi non possono essere un sostituto per la domanda interna aggregata.

Gli investimenti possono guidare la crescita in modo sostenibile soltanto sino al punto in cui i rendimenti non calano in modo spettacolare. Nel caso degli investimenti nel settore pubblico, ciò significa che il valore presente dell’incremento in direzione dell’andamento futuro del PIL (utilizzando un tasso sociale di sconto [2]) è più grande dell’investimento stesso.

La buona notizia è che una disciplina sempre maggiore sembra escludere bassi rendimenti degli investimenti. E ci sono tutte le ragioni per credere che gli investimenti resteranno elevati nel mentre si espande la base di capitale dell’economia.

Ma, allo scopo di incoraggiare la domanda, la Cina avrà anche bisogno di incrementare i consumi delle famiglie e di migliorare la messa a disposizione di servizi di qualità più elevata. I dati recenti indicano che, nonostante recenti incrementi salariali, i consumi ammontano soltanto a circa il 35% del PIL. Con un elevato tasso di risparmi delle famiglie pari a circa il 30% del reddito disponibile, il reddito procapite disponibile ammonta grosso modo alla metà del PIL procapite. Programmi più estesi di sicurezza sociale ed un elenco più ricco di opzioni di risparmio e di investimento potrebbero far fare molta strada verso la riduzione dei risparmi precauzionali e l’incoraggiamento ai consumi. Ma quello che è realmente necessario è uno spostamento nella distribuzione del reddito verso le famiglie.

Senza uno sforzo concertato per l’incremento della quota totale di reddito delle famiglie e per la crescita della quota di domanda aggregata dei consumi, la crescita dei prodotti di consumo e dei servizi dal lato dell’offerta resterà inadeguata. Dato che i servizi sono una fonte significativa di occupazione aggiuntiva, la loro espansione, in particolare, aiuterebbe a sostenere una crescita inclusiva.

Un’altra sfida fondamentale riguarda il settore immobiliare in crisi, per il quale nell’anno passato le costruzioni ed i prezzi sono scesi rapidamente. Se gli imprenditori edili altamente indebitati sono sotto stress, potrebbero dar vita a mutui che non vanno a buon esito – e di conseguenza ad un rischio considerevole – sia nel settore bancario tradizionale, che in quello ‘ombra’.

Fortunatamente, il rapporto di indebitamento relativamente basso delle famiglie cinesi comporta che sia improbabile il tipo di danno intercorso in alcuni paesi avanzati durante la crisi, che ha portato ad una vasta caduta della domanda, anche se i prezzi del settore immobiliare continuano a calare. Questo significa anche che resta qualche spazio per una espansione del credito di consumo che incoraggi la domanda.

Non è questa l’unica ragione di speranza. I salari stanno crescendo, sarà introdotta l’assicurazione sui depositi ed i tassi dei depositi sono in corso di liberalizzazione. I veicoli di investimento su Internet stanno crescendo. Le nuove imprese nel settore dei servizi – tre milioni e 600 mila delle quali sono partite appena l’anno passato – stanno producendo occupazione aggiuntiva, in parte grazie a un nuovo modello semplificato di licenze. E le piattaforme on-line facilitano l’incremento nei consumi, mentre espandono l’accesso al mercato e il finanziamento delle piccole imprese.

I dirigenti cinesi dovrebbero mirare ad accelerare ed a costruire sopra queste tendenze, piuttosto che proseguire con aggiuntive misure di sostegno della finanza pubblica e monetarie. Gli investimenti pubblici sono sufficientemente alti; espanderli adesso sposterebbe la composizione della domanda aggregata nella direzione sbagliata. E con il settore delle imprese già sovra indebitato, una espansione generalizzata del credito non è sicura.

Ogni misura di sostegno pubblica dovrebbe ora concentrarsi sul miglioramento dei servizi pubblici, sull’incoraggiare i consumi e sull’accrescere il reddito delle famiglie. Accelerando l’espansione dei programmi di sicurezza sociale finanziati dallo Stato, con il tempo, si dovrebbero ridurre i risparmi delle famiglie. Più in generale, la Cina deve impegnare i suoi ampi equilibri patrimoniali per restituire reddito o benefici che amplino quello che dal punto di vista delle famiglie costituisce reddito spendibile con sicurezza. Dato che l’investimento privato risponde principalmente alla domanda, tali misure probabilmente invertirebbero l’attuale andamento verso il basso.

Un ulteriore rallentamento in Cina è una chiara possibilità. I dirigenti cinesi debbono fare ciò che serve ad assicurare che un tale rallentamento non sia percepito coma una tendenza secolare – una percezione che potrebbe recare danno ai consumi ed agli investimenti dei quali l’economia ha tantissimo bisogno.