Blog di Krugman
Trappole di liquidità locali e globali (alquanto per esperti) (dal blog di Krugman, 1 aprile 2015)
Liquidity Traps, Local and Global (Somewhat Wonkish)
April 1, 2015 6:12 pm
There’s been a really interesting back and forth between Ben Bernanke and Larry Summers over secular stagnation. I agree with most of what both have to say. But there’s a substantive difference in views, in which Bernanke correctly, I’d argue, criticizes Summers for insufficient attention to international capital flows – but then argues that once you do allow for international capital movement it obviates many of the secular stagnation concerns, which I believe is wrong.
As it happens, the role of capital flows in the logic of liquidity traps is an issue I tackled right at the beginning, back in 1998; and I’ve been trying to work out how it plays into the discussion of secular stagnation, which is basically the claim that countries can face very persistent, quasi-permanent liquidity traps. So I think I may have something useful to add here.
Start with Bernanke’s critique of Summers. The most persuasive evidence that the US may face secular stagnation comes from the lackluster recovery of 2001-2007. We experienced the mother of all housing bubbles, fueled by a huge, unsustainable rise in household debt – yet all we got was a fairly unimpressive expansion by historical standards, and little if any inflationary overheating. This would seem to point to fundamental weakness in private demand. But one reason for the sluggish growth in demand for U.S.-produced goods and services was a huge trade deficit, the counterpart of huge reserve accumulation in China and other emerging markets. So Bernanke argues that what Summers sees as evidence of secular stagnation actually reflects the global savings glut.
That’s a good point. But Bernanke then goes on, as I understand him, to argue that international capital flows should solve the problem of secular stagnation unless if affects the world as a whole, because capital can seek higher returns abroad; he also argues that the global savings glut is mainly a thing of the past, and that in any case such problems can be addressed mainly by putting pressure on foreign governments to open their capital accounts and stop pursuing policies that promote excessive current account surpluses. And in these assertions, I’d suggest, he goes somewhat astray.
Let’s first ask whether the possibility of investing abroad obviates the problem of liquidity traps in general (as opposed to secular stagnation.) To do this, consider the analysis I laid out a couple of months ago when I was trying to think about the dollar and U.S. recovery, but run it in reverse. Suppose that a country or currency area – let’s call it Europe — suffers a decline in aggregate demand. And suppose that this threatens to push the Wicksellian natural rate of interest – the rate of interest at which desired savings and investment would be equal at full employment — below zero. Can this happen if there are positive-return investments outside of Europe?
You might think not: as long as there are positive-return investments abroad, capital will flow out. This will drive down the value of the euro, increasing net exports, and raising the Wicksellian natural rate. So you might think that you can’t have a liquidity trap in just one country, as long as capital is mobile.
But this isn’t right if the weakness in European demand is perceived as temporary (where that could mean a number of years). For in that case the weakness of the euro will also be seen as temporary: the further it falls, the faster investors will expect it to rise back to a “normal” level in the future. And this expected appreciation back toward normality will equalize expected returns after a decline in the euro that is well short of being enough to raise the natural rate of interest all the way to its level abroad. International capital mobility makes a liquidity trap in just one country less likely, but it by no means rules that possibility out.
Still, secular stagnation – as opposed to liquidity-trap analysis in general – is concerned with excess saving that lasts a very long time, that’s quasi-permanent. So in that case wouldn’t we expect capital mobility to be decisive? Shouldn’t it be impossible to have secular stagnation in just one country?
When I first approached this issue, that’s what I thought. But I immediately ran up against a big real-world counterexample: Japan. Japan has effectively been at the zero lower bound since the 1990s, and it wasn’t until the end of 2008 that the rest of the advanced world joined it there. So why didn’t capital flood out of Japan in search of higher returns, driving the yen down and boosting Japan out of its trap?
The answer is that real returns in Japan weren’t exceptionally low – they were, in fact, more or less equal to those abroad. But this equalization of real rates didn’t occur through an equalization of Wicksellian natural rates. Instead, what happened was that persistent deflation in Japan, combined with the zero lower bound, kept the actual real interest rate well above the Wicksellian rate. Here’s the data from 1996 to 2008, with inflation measured by the GDP deflator and interest rates measured by 6-month Libor:
International Monetary Fund
OK, it’s not full equalization. but not too far off — despite being at the zero lower bound for many years, Japan ended up offering more or less competitive real returns.
The moral of the Japanese example is that if other countries are managing to achieve a moderately positive rate of inflation, but you have let yourself slip into deflation or even into “lowflation”, you can indeed manage to find yourself in secular stagnation even if the rest of the world offers positive-return investment opportunities.
Which brings me to the future of the global savings glut.
As Bernanke notes, as far as big current account surpluses go, Germany is the new China. However, he argues that the large current account surplus of the euro area as a whole is a temporary phenomenon driven by cyclical weakness in the euro periphery, and therefore not likely to be a source of persistent trouble.
But look at what bond markets are saying! German interest rates – presumably an indicator of perceived euro safe rates – are negative out to seven years; the 10-year rate is only 16 basis points. This is telling us that markets expect the euro area economy to be depressed, and ECB rates very low, for many years to come. In effect, European bond markets are flashing a secular stagnation warning.
And this makes sense: the case for secular stagnation in Europe is considerably stronger than it is for the U.S.. Working-age population is declining, Japan-style; the euro system, with a shared currency but no fiscal integration, arguably imparts a strong contractionary bias to fiscal policy; and core inflation is already down to just 0.6 percent.
By the logic I’ve already laid out, this should imply a persistently very weak euro and a persistently large European current account surplus, as Europe in effect tries to export its secular stagnation – a process limited only by the way low inflation or deflation interact with the zero lower bound to keep interest rates from falling to their Wicksellian equilibrium rate.
Sure enough, if we try to figure out the market’s implied prediction for the euro, it seems to imply persistent weakness. The euro/dollar rate is down around 30 percent from its level before Europe began running such large surpluses. Meanwhile, German 10-year real interest rates are around -1, while U.S. real rates are slightly positive; this implies that markets expect the euro to recover only a third or so of its recent decline over the next decade.
What this in turn implies is that even if you downplay domestic U.S. weakness and focus on the export of capital from other countries, especially Germany, there’s no good reason to believe that this new version of the global savings glut will end any time soon.
Which brings me to the policy debate. Bernanke seems to be saying that if there is a problem, it can be solved by cracking down on currency manipulation:
[T]he US and the international community should continue to oppose national policies that promote large, persistent current account surpluses and to work toward an international system that delivers better balance in trade and capital flows.
If my analysis of the European problem is right, however, this is pretty much irrelevant: Europe’s trade and capital imbalances are the result of fundamental weakness of domestic demand, which is then exported to the rest of us, who aren’t that strong either. If true, this says that we have a problem that must be solved with policies that boost demand. So on the policy debate, I come down firmly on the Summers side.
Trappole di liquidità locali e globali (alquanto per esperti)
C’è stato uno scambio davvero interessante tra Ben Bernanke e Larry Summers sulla stagnazione secolare. Concordo con gran parte di quello che hanno detto entrambi. Ma c’è una differenza sostanziale di punti di vista, per la quale Bernanke – correttamente, direi – critica Summers per una insufficiente attenzione ai movimenti internazionali dei capitali, ma poi sostiene che una volta che si consente il movimento internazionale dei capitali, esso elimina molte preoccupazioni sulla stagnazione secolare, la qualcosa credo sia sbagliata.
Si dà il caso che il ruolo dei flussi di capitale nelle trappole di liquidità è un tema con il quale mi sono misurato sin dagli inizi, nel lontano 1998; ed ho cercato di trovare una soluzione a come esso si collochi nel dibattito sulla stagnazione secolare, che in sostanza è l’argomento secondo il quale i paesi possono trovarsi dinanzi a trappole di liquidità persistenti, quasi permanenti. Penso dunque di avere qualcosa di utile da aggiungere a questo proposito.
Partiamo dalla critica di Bernanke a Summers. La prova più persuasiva secondo la quale gli Stati Uniti possono trovarsi dinanzi alla stagnazione secolare viene dalla fiacca ripresa del periodo 2001-2007. Conoscemmo allora la madre di tutte le bolle, alimentata da una vasta, insostenibile crescita del debito delle famiglie – tuttavia tutto quello che avemmo fu una espansione non stupefacente per gli standard storici, e un surriscaldamento inflazionistico, se di questo si può parlare, modesto. Questo sembrerebbe indicare una debolezza di fondo nella domanda privata. Ma una ragione della crescita fiacca nella domanda per beni e servizi prodotti negli Stati Uniti fu un ampio deficit commerciale, corrispondente ad un’ampia accumulazione di riserve in Cina e negli altri mercati emergenti. Dunque, Bernanke sostiene che quello che Summers individua come prova della stagnazione secolare, riflette l’eccesso del risparmio globale.
E’ un buon argomento. Ma Bernanke va oltre, da quello che comprendo, e sostiene che i flussi internazionali dei capitali dovrebbero risolvere il problema della stagnazione secolare, a meno che esso non riguardi il mondo nel suo complesso, giacché il capitale può cercare rendimenti più elevati all’estero; egli sostiene inoltre che l’eccesso dei risparmi globali è principalmente una cosa del passato, e che in ogni caso tali problemi possono essere affrontati principalmente mettendo pressione sui Governi stranieri perché aprano i loro conti dei movimenti dei capitali e interrompano politiche che promuovono eccessivi avanzi di conto corrente. E con queste osservazioni, direi, finisce in qualche modo fuori strada.
Chiediamoci anzitutto se la possibilità degli investimenti all’estero elimini in generale il problema delle trappole di liquidità (e sia una alternativa alla stagnazione secolare). Per fare ciò, si consideri l’analisi [1] che esposi un paio di mesi orsono quando provai a ragionare sul dollaro e sulla ripresa degli Stati Uniti, ma lo si svolga in senso opposto. Supponiamo che un paese o un’area valutaria – diciamo l’Europa – soffra di un calo nella domanda aggregata. E supponiamo che questo minacci di spingere il tasso di interesse wickselliano – il tasso di interesse al quale i risparmi attesi e gli interessi sarebbero in equilibrio in condizioni di piena occupazione – al di sotto dello zero. Può accadere questo, se esistono investimenti con rendimenti positivi fuori dall’Europa?
Si potrebbe pensare di no: finché ci saranno all’esterno rendimenti positivi per gli investimenti, i capitali andranno all’estero. Questo dovrebbe spingere verso il basso il valore dell’euro, aumentando le esportazioni nette ed elevando il tasso di interesse naturale wickselliano. Dunque, si potrebbe pensare che non si possa avere una trappola di liquidità in un solo paese, sinché il capitale è mobile.
Ma questo non è giusto se la debolezza nella domanda europea è percepita come temporanea (laddove ciò potrebbe significare un certo numero di anni). Perché in quel caso anche la debolezza dell’euro sarà considerata temporanea: maggiormente si svaluta, più velocemente gli investitori si aspetteranno torni ad un livello “normale” nel futuro. E questa attesa di una rivalutazione verso la normalità equivarrà ai rendimenti attesi dopo un declino dell’euro, vale a dire ben lontana dall’essere sufficiente ad elevare il tasso naturale di interesse sino al suo livello all’estero. La mobilità internazionale del capitale rende meno probabile la trappola di liquidità in un solo paese, ma in nessun modo esclude tale possibilità.
Eppure, la stagnazione secolare – all’opposto di una analisi in generale della trappola di liquidità – si preoccupa di un eccesso di risparmio che duri un tempo molto lungo, ovvero quasi permanente. Non dovremmo dunque aspettarci, in quel caso, che la mobilità del capitale sia decisiva? Non dovrebbe essere impossibile avere la stagnazione secolare in un solo paese?
Ebbene, quando mi occupai di questo tema la prima volta, era quello che pensavo. Ma incappai immediatamente in un grande esempio opposto del mondo reale: il Giappone. Il Giappone è essenzialmente rimasto al limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse) a partire dagli anni ’90, e il resto del mondo avanzato non lo raggiunse sino alla fine del 2008. Perché dunque i capitali non uscirono dal Giappone alla ricerca di rendimenti più alti, portando lo yen in basso e incoraggiando il Giappone a venir fuori dalla sua trappola?
La risposta è che i rendimenti reali del Giappone non erano eccezionalmente bassi – erano, di fatto, più o meno eguali di quelli all’estero. Ma questo pareggiamento dei tassi reali non interviene attraverso un livellamento dei tassi naturali wickselliani. Piuttosto, quello che accadde fu che una deflazione persistente in Giappone, combinata con il limite inferiore dello zero, mantenne il tasso di interesse naturale effettivo ben al di sopra del tasso wickselliano. Ecco i dati dal 1996 al 2008, con l’inflazione misurata attraverso il deflatore del PIL ed i tassi di interesse attraverso il tasso semestrale di riferimento per i mercati finanziari (Libor) [2]:
Fondo Monetario Internazionale
E’ vero, non si tratta di un livellamento completo. Ma non è molto distante – nonostante il limite inferiore dello zero per molti anni, il Giappone ha finito con l’offrire rendimenti reali più o meno competitivi.
Ma la morale dell’esempio giapponese è che se altri paesi stanno cercando di realizzare un tasso di inflazione moderatamente positivo, ma voi siete scivolati nella deflazione o anche in una ‘bassa inflazione’, può in effetti accadere che vi ritroviate in una stagnazione secolare anche se il resto del mondo offre opportunità di investimenti con rendimento positivo.
La qualcosa mi porta al futuro dell’eccesso globale di risparmi.
Come nota Bernanke, per quanto riguarda i grandi avanzi di conto corrente, la Germania è la nuova Cina. Tuttavia, egli sostiene che l’ampio avanzo di conto corrente dell’area euro nel suo complesso è un fenomeno temporaneo provocato dalla debolezza ciclica della periferia dell’euro, e di conseguenza non è probabile che sia una fonte di difficoltà permanenti.
Ma si guardi a quello che stanno dicendo i mercati dei bond! I tassi di interesse tedeschi – presumibilmente un indicatore dei tassi percepiti come sicuri in relazione all’euro – sono negativi sino ai sette anni; il tasso decennale è soltanto di 16 punti base. Questo ci sta dicendo che i mercati si aspettano che l’economia dell’area euro resti depressa per molti anni a venire, e che i tassi della BCE restino molto bassi. In sostanza, i mercati dei bond europei stanno emettendo il segnale di messa in guardia su una stagnazione secolare.
E questo ha un senso: in Europa l’argomento della stagnazione secolare è considerevolmente più forte che non negli Stati Uniti. La popolazione in età lavorativa sta diminuendo, sull’esempio del Giappone; il sistema dell’euro, con una valuta condivisa ma con nessuna integrazione delle finanze pubbliche, probabilmente dispensa una forte tendenza restrittiva alla politica finanziaria pubblica; è l’inflazione sostanziale è già scesa al livello minimo dello 0,6 per cento.
Secondo la logica che ho già esposto, questo dovrebbe comportare un euro persistentemente debole ed un avanzo persistentemente ampio del conto corrente europeo, mentre l’Europa in effetti cerca di esportare la sua stagnazione secolare – un processo limitato soltanto dal modo in cui la bassa inflazione o la deflazione interagiscono con il limite inferiore dello zero, nell’impedire che i tassi di interesse cadano al loro tasso di equilibrio wickselliano.
Di fatto, se cerchiamo di comprendere l’implicita previsione dei mercati sull’euro, essa sembra comportare una debolezza persistente. Il rapporto euro/dollaro è sceso di circa il 30 per cento dal suo livello precedente a quando l’Europa cominciò a gestire avanzi talmente ampi. Nel frattempo, i tassi di interesse reali tedeschi sono attorno al meno 1 per cento, mentre i tassi di interesse reali statunitensi sono leggermente positivi; questo comporta che i mercati si aspettano che l’euro si riprenda, nel prossimo decennio, soltanto circa per un terzo del suo declino recente.
Questo a sua volta implica che persino se si minimizza la debolezza interna degli Stati Uniti e ci si concentra sulla esportazione dei capitali dagli altri paesi, in particolare dalla Germania, non c’è alcuna buona ragione per credere che questa nuova versione dell’eccesso globale di risparmi finirà in breve tempo.
Il che mi conduce alla discussione politica. Pare che Bernanke stia affermando che se c’è un problema, esso può essere risolto con inasprimenti sulla manipolazione valutaria:
“Gli Stati Uniti e la comunità internazionale dovrebbero continuare ad opporsi a politiche che promuovono ampi e persistenti avanzi di conto corrente e lavorare per un sistema internazionale che realizzi un migliore equilibrio nei commerci e nei flussi dei capitali.”
Se la mia analisi del problema europeo è giusta, tuttavia, questo è abbastanza irrilevante; gli squilibri commerciali e dei capitali dell’Europa sono il risultato di una debolezza di fondo della domanda interna, che viene poi esportata a noi, che neanche siamo particolarmente forti. Se questo è vero, ci dice che abbiamo un problema che deve essere risolto con politiche che incoraggino la domanda. Dunque, quanto alla discussione programmatica, mi colloco risolutamente dalla parte di Summers.
[1] Vedi il post qua tradotto “Il dollaro e la ripresa (per esperti), del 6 febbraio 2015.
[2] Come si vede, si tratta di una comparazione tra il Giappone (in rosso) e gli Stati Uniti (in blu). La prima figura confronta il tasso di inflazione, che in Giappone è appunto negativo per la deflazione; la seconda i tassi di interesse nominali, in Giappone inchiodati al limite inferiore dello zero; la terza il tasso di interesse reale, dove il divario è molto minore.
By mm
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