La QE nell’eurozona: può funzionare e per quanto? Di Roberto Tamborini (da Economonitor, 23 aprile 2015)

April 23rd, 2015

QE in the Euro Zone: How Can It and Will it Work?

The quantitative easing (QE) programme launched by European Central Bank (ECB) has been hailed as a long awaited decision, and the latest ECB press releases are pretty happy with the results. However, QE raises nontrivial questions regarding its medium-term effectiveness net of concomitant facors. Firstly, assessment of experiences of QE forerunners (United States, United Kingdom, Japan) is mixed (e.g. Cecioni et al., 2011; Gambacorta et al., 2012). Japan has not yet escaped form its long lasting stagnation, and while US and UK have been doing better than the EZ over the last five years, the specific impact of their large QE programmes is unclear. Secondly, and perhaps more importantly, how QE is expected to work, or what the “transmission mechanism” is, remains unclear. Examples of the issues involved are in the Economonitor posts by Bossone and Valiante.

To begin with, QE ends and means should be defined appropriately. The central banks that have so far engaged in QE have also communicated somewhat different ends: foster the recovery of economic activity, prevent a deflationary spiral, raise inflationary expectations, spur credit supply, … , depending on their mandate, institutional framework and communication style. For the ECB, the QE rationale is to stop a deflationary drift in the Euro Zone (EZ) and realign inflation expectations with the 2% target (e.g. Draghi, 2014). This communication strategy is clearly in tune with the single mandate of the ECB for price stability. As to the means, QE is in fact a catch-all word that covers a number of different interventions of the central bank in the money market (e.g. Bernanke and Reinhart, 2004; Borio and Disyatat, 2010). However, these interventions do have one common feature in that they inject additional base money into the system (hence the qualification “quantitative”) which is reflected into an equal expansion of the central bank’s assets (QE is often presented in terms of a target on the latter). Looking at this common feature, one may say that QE is nothing but a reincarnation of the traditional textbook treatment of monetary policy, the “LM model” for short, whereby the central bank controls “the quantity of money” (or, more precisely, the monetary base of which total money supply is a multiple).

Indeed, traditional textbooks also distinguished between monetary policy by way of control of the quantity of money (which was then considered standard) and by way of setting “the interest rate” against which money is demanded. In the former case, the interest rate is determined endogenously by the money-market equilibrium, given the money supply created by the central bank. In the latter, it is the money supply that is determined endogenously by the money market, given the interest rate set by the central bank. As shown by Poole’s classical paper (1970), for a given policy goal in terms of economic activity, the two techniques are equivalent. If e.g. the policy goal requires a cut of the interest rate by x%, it is equivalent for the central bank to cut the interest rate directly or to create base money to the extent that the interest rate falls by x%. The amount of money creation is also the same. One technique may be preferable to the other only if the “efficiency” of the instrument is introduced in consideration of the type of shock hitting the money market.

However, this is not how QE is today explained and communicated. The case for QE is that the central bank wishes to achieve a policy goal that it can no longer achieve owing to the “zero lower bound” (ZLB) problem. As Bernanke and Reinhart (2004) put it, “even if the price of reserves (the overnight rate) becomes pinned at zero, the central bank can still expand [the monetary base] beyond the level required to hold the overnight rate at zero” (p. 87). In fact, in the EZ case, De Grauwe and Ji (2015) and Orphanides (2014) show that while the ECB policy rate has been dwelling at the ZLB since the end of 2012, clear symptoms of monetary restriction have developed as witnessed by falling creation of base money, broad monetary aggregates and credit, and by higher real interest rates due to deflation. QE is thus seen as a means to correct this undesired restrictive monetary stance by direct creation of base money. But at this point the question is: how can QE achieve what the direct control of the policy rate cannot? If the policy rate is at the ZLB and the final policy goal is not achieved, the transmission mechanism from QE to the policy goal should bypass the policy rate.

The New Keynesian workhorse model for policy making provides and oft-heard narrative. An over-restrictive monetary policy stance manifests itself in the following inequality in the so-called IS curve:

policy rate – expected inflation > equilibrium real rate

which generates a negative output gap. The problem at the ZLB, with policy rate = 0, is that

– expected inflation > equilibrium real rate

which may arise from various combination of factors such as very low or negative equilibrium real rate, too low inflation target of the central bank, expected inflation below target or negative. Then the so-called Phillips curve says that the ensuing sequence of negative output gaps feeds back onto negative inflation gaps, which fulfils low or negative expected inflation in a vicious circle.

Beginning with Krugman (1998) and then Eggertsson and Woodford (2004), the leading idea is therefore that QE mainly operates through raising expected inflation, which is indeed the preferred rationale for QE in the ECB institutional communication. However, there should also be some transmission mechanism between the announced rate of creation of base money and the increase in expected inflation. This is hardly spelt out with clarity by the ECB communication. One possibility is of course the monetarist commandment that inflation is always and everywhere a monetary phenomenon. But if the macro-policy framework is the one outlined above, the transmission can only go through closing the EZ output gap. This is transparent in the institutional communication of the Federal Reserve, where, in force of its dual mandate, inflation and output (or unemployment) targets go hand in hand. Actually, according to Eggertsson and Woodford (2004) proposal known as “forward guidance”, the solution to the problem is not QE per se, but the central bank’s credible promise to overshoot the inflation target. That is to say, the central bank should commit itself to keeping the policy rate unchanged (and provide all the money demanded) as long as necessary to create excess output and inflation. “The expectation that a boom will be created later should stimulate spending now, through permanent-income and accelerator mechanisms” (p. 77).

Suppose the ECB knows this, though it cannot say this. Then it also knows that the EZ output and inflation gaps are nothing but the result of the gaps in each country. The cause of negative gaps at the country level should lie in its own IS inequality, i.e. the country real interest rate exceeds the equilibrium real rate. Unless financial markets are perfectly integrated and arbitraged, and all countries are equal, each country real interest rate is typically different from any other and from the policy rate, as a result of each country’s spread over the policy rate charged by lenders, and expected inflation. Therefore, the ZLB problem in the EZ is that, for a given distribution of country spreads and inflation rates, the ECB is unable to lower the common floor of the country nominal interest rates any more.

Available data provide a clear picture of this problem. Since it is widely agreed that bank credit is the primary source of private expenditure in the EZ, let us look at the average interest rate of bank loans to non-financial corporations in each EZ country (excluded the latest members, Latvia and Lithuania) provided by the ECB. To begin with, figure 1 shows the monthly observations of the mean and standard deviation of these interest rates across the EZ countries form 2003:1 to 2015:3. The mean shows a well-known time profile: low and declining in the early years of euro-optimisms, skyrocketing as the financial global crisis was mounting, plummeting after the first “conventional” ECB interventions, then rising again with the sovereign debt crisis, and eventually brought again under control by the second wave of ECB measures. What is relevant here is the concomitant evolution of the standard deviation. It remained low and stable around 50 b.p. until the outbreak of crisis. In spite of the success of the ECB in curbing the bank rates on average, the crisis created a stepwise surge in the standard deviation which grew by almost 100 b.p. over the subsequent years and appears remarkably resistant to the easing of the central monetary conditions. Computing the standard deviation of real bank rates (on the basis of the average y-y inflation rate) does not change the picture substantially (the step-up occurs one year earlier). This evidence is in fact a symptom of the notorious phenomenon of the dis-integration of the EZ financial markets. Hence, country interest rates can be, and remain, quite different from the average.

Figure 1. Mean and standard deviation of interest rates of bank loans to non-financial firms in the EZ countries (monthly observations, 2013:1-2015:3)

Source: ECB Statistical Warehouse, Interest Rate Statistics

Figure 2 focuses in greater detail on the relationship among the ECB policy rate (the Main refinancing rate), one of the key money market rates for banks (the 3-months Euribor) and the average spread between each country’s bank rate and the Euribor. The data tell two quite different stories. On the one hand, apart from the freezing of the interbank market in September-October 2008, the ECB has steered the Euribor quite effectively. On the other hand, the crisis ushered in a clear break of the tendency of the average spread to fall, it jumped from 100 to 250 b.p. at the end 2009 and then it started to rise steadily for four years up to 337. Hence, country interest rates can be, and remain, much higher than the policy rate of the ECB.

Figure 2. ECB Main Refinancing Rate, 3-m. Euribor and average spread of EZ country bank interest rates with the Euribor

Source: elaborations on ECB Statistical Warehouse, Interest Rate Statistics

Figures 3 and 4 provide a first insight into the differences among country bank rates by comparing the average bank rate and spread in three EZ areas: the seven more financially stable countries (EZ7: Austria, Belgium, Finland, France, Luxembourg, Germany, Netherlands), the five more financially distressed countries (EZ5: Greece, Ireland, Italy, Portugal, Spain) and late accession countries (LEZ: Cyprus, Estonia, Malta, Slovenia, Slovakia). Figure 3 shows that the average bank rates of the three areas tend to move together; however the crisis has generated a yawning gap between the EZ5 and LEZ areas and the EZ7 area. This pattern is reflected by the average spread of bank rates above the Euribor in the three areas in figure 4, which in the EZ5 and LEZ areas peaked at abut 450 b.p. in October 2013. A reversal seems to be in place since then.

Figures 3 and 4. Average bank interest rate and spread with the 3-m. Euribor in three EZ areas

Source: elaborations on ECB, Statistical Warehouse, Interest Rate Statistics

From this point of view, we can see that the transmission mechanism from QE to expected inflation via re-equilibration of the country IS curves can only go through the reduction and realignment of country spreads. This is the intermediate policy goal that the ECB cannot achieve otherwise. On passing, it is curious to note that while the final goal is in line with the ECB mandate, the intermediate one is not (at least in the “hawkish” view), and this may explain why it cannot be mentioned officially. In this perspective, the QE mechanism also takes on a Tobinian flavour, and it comes to overlap with other “non conventional measures” that not only involve the dimension but also the composition of asset portfolios of both the central bank and its counterparties (Bernanke and Reinhart, 2004; Borio and Dysiatat, 2010). The well-known Tobinian mechanism is that, by exchanging some classes of assets with money in the counterparties’ portfolios, the spread on such assets falls so that they become cheaper vehicles for financing expenditure. If this is the mechanism, it should strongly be stressed that the economy should not be in the so-called “liquidity trap”. The frequent identification of the ZLB with the liquidity trap – even by top scholars like Krugman (1998) or Eggertsson and Woodford (2004) – is highly misleading. In the Tobinian framework the liquidity trap is a situation in which the central bank is unable to manipulate the relative prices of assets or their spreads because the counterparties are ready to exchange whatever amount of assets for money. A variant that focuses on banks is that the latter have an “infinite” demand for reserves, so that whatever amount of base money created by the central bank is hoarded instead of being channelled into loans. These phenomena may well arise even when the policy rate is still positive (as it was in the EZ in 2012-13), and if they do, QE is not the solution no matter whether the policy rate is positive or zero. In fact, in Keynes’s original view, the solution to the liquidity trap is not monetary but fiscal policy. This point has recently been restated in different theoretical frameworks (e.g. Bossone, 2014).

Having clarified that, 1) the problem with the EZ is that of an economy with many different interest rates, 2) the ECB policy rate is at the ZLB but the country interest rates are not, and 3) the economies should not be in the liquidity trap, the final step leads us where the true problem lies. In order to re-equilibrate the EZ aggregate output and inflation gaps, QE should be engineered so as to minimize the country spreads. This means that each country’s banking system should receive the right quantity of base money commensurate with the determinants of its own spread. In other words, critical to the success of the QE programme is the country distribution of the base money creation. As can be seen in figures 3 and 4, the bulk should go where spreads are higher, that is the EZ5 and LEZ countries. But we already know that this will not be the case. Owing to the fact that the main vehicle of base money creation is purchases of government bonds, the distribution mechanism will be in proportion to each country’s share in the ECB capital. The EZ7 share is 42.1%, EZ5 amounts to 26% and LEZ to 1.9%. Likely, the banking systems of relatively small countries in the EZ5 and LEZ groups will receive too little QE. It may be considered that in a monetary union the total stock of money is redistributed across countries through their imbalances of payments. Thus EZ5 and LEZ countries may hope to increase their local money supply by means of large payment surpluses, which is however unlikely because these countries also tend to have payment deficits.

The conclusion is that, as is the case with any monetary policy instrument in a monetary union, QE in the EZ is fraught with the heterogeneity problem of the recipients of monetary policy. The institutional strictures and pressures under which the ECB operates will make the task harder. Of course, easier monetary conditions will help the EZ economies. Signs of reversal in differences among country bank interest rates have already been visible throughout 2014, a welcome side effect of QE - the euro depreciation – is already under way, and sooner or later reflation will take hold on average. However the ECB seems to have little control over the deeper transmission mechanisms of QE across the EZ, and the result may eventually be dim. Anyway, as the basic economic principles of monetary unions teach, when the one size of the single monetary policy does not fit all, supplementary, possibly coordinated, national fiscal policies should also be activated (e.g. Draghi, 2014). For well-known reasons, this is a major drag on QE success in the EZ, where national fiscal policies are tightly constrained and loosely coordinated, especially so in the countries where the QE impact will be smaller.

References

Bernanke B. S., Reinhart V. R. (2004), “Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates”, Papers and Proceedings of the American Economic Association, American Economic Review, vol. 94, pp. 85-90.

Borio C., Disyatat P. (2010), “Unconventional Monetary Policies: An Appraisal”, The Manchester School, vol. 78, pp. 53-89.

Bossone B. (2014), “Secular Stagnation”, Economics, Discussion Paper, n. 47.

Cecioni M., Ferrero G., Secchi A. (2011), “Unconventional Monetary Policy in Theory and Practice”, Banca d’Italia, Occasional Papers, n. 102.

De Grauwe P., Ji Y. (2015), “Quantitative Easing in the Eurozone: It’s Possible Without Fiscal Transfers”, Vox-EU, January 15.

Draghi M. (2014), “Unemployment in the Euro Area”, Speech at the Annual Central Bank Symposium in Jackson Hole, August 22, www.ecb.org.

Eggertsson G. B., Woodford M. (2004), “Policy Options in a Liquidity Trap”, Papers and Proceedings of the American Economic Association, American Economic Review, vol. 94, pp. 76-79.

Gambacorta L., Hofmann B., Peersman G. (2012), “The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy at the Zero Lower Bound: A Cross-Country Analysis”, BIS Working Paper, n. 384.

Krugman P. (1998), “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, vo. 29, pp. 137-216.

Orphanides A. (2014), “ECB Policy and Fed Normalization”, CEPR Policy Insight, November.

Poole W. (1970), “Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in Simple Stochastic Macro Model”, Quarterly Journal of Economics, 84, pp. 197-216.

La QE nell’eurozona: può funzionare e per quanto?

di Roberto Tamborini

Il programma della ‘facilitazione quantitativa’ (QE) lanciato dalla Banca Centrale Europea è stato salutato come una decisione da tempo attesa, e gli ultimi comunicati stampa della BCE sono abbastanza compiaciuti dei risultati. Tuttavia, la QE solleva domande non banali riguardo alla sua efficacia nel medio termine, al netto di fattori concomitanti. In primo luogo, i giudizi sulle precedenti esperienze delle QE (Stati Uniti, Regno Unito, Giappone) sono controversi (vedi, ad esempio, Cecioni ed altri, 2011; Gambacorta ed altri, 2012). Il Giappone non è ancora venuto fuori dalla sua perdurante stagnazione, e mentre gli USA e il Regno Unito hanno avuto, negli ultimi cinque anni, prestazioni migliori dell’Eurozona, l’impatto specifico dei loro ampi programmi di QE non è chiaro. In secondo luogo, e forse più importante, resta non chiaro in che modo ci si attende che la QE funzioni, ovvero quale sia il suo “meccanismo di trasmissione”. Esempi attinenti a queste tematiche si trovano su Economonitor, a cura di Bossone e Valiante.

Per cominciare, le finalità e le modalità della QE dovrebbero essere definite in modo appropriato. Le banche centrali che si sono impegnate sino a questo punto nella QE hanno anche reso note finalità in qualche modo diverse: incoraggiare la ripresa della attività economica, prevenire una spirale deflattiva, incoraggiare l’offerta dei credito, elevare le aspettative inflazionistiche …., a seconda dei loro compiti, dei modelli istituzionali e dei loro stili di comunicazione. Per la BCE la logica della QE è interrompere una deriva deflazionistica nell’Eurozona (EZ) e riallineare le aspettative di inflazione all’obbiettivo del 2% (vedi ad esempio Draghi, 2014). La strategia di comunicazione è chiaramente coerente con l’unico mandato della BCE, alla stabilità dei prezzi. Quanto alle modalità, la QE di fatto è una parola ‘multiuso’, che copre un certo numero di interventi diversi della banca centrale sul mercato dei capitali (ad esempio, Bernanke e Reinhart, 2004; Borio e Disyatat, 2010). Tuttavia questi interventi hanno un aspetto in comune: che immettono maggiore base monetaria nel sistema (da qua la definizione di “quantitativa”), che viene riflessa in una pari espansione degli asset della banca centrale (la QE è spesso presentata nei termini di un obbiettivo per questi ultimi). Osservando questo aspetto comune, si potrebbe dire che la QE è nient’altro che una reincarnazione della tradizionale gestione della politica monetaria che si trova sui libri di testo, in breve il “modello LM” [1], per mezzo del quale la banca centrale controlla “la quantità di moneta” (o, più precisamente, la base monetaria della quale l’offerta totale di moneta è un multiplo).

In effetti, i tradizionali libri di testo distinguevano anche tra la politica monetaria come controllo della quantità di moneta (che era allora considerata normale) e come fissazione del “tasso di interesse”, a fronte del quale la moneta viene richiesta. Nel primo caso, il tasso di interesse è determinato in modo endogeno dall’equilibrio del mercato della moneta, data l’offerta di moneta determinata dalla banca centrale. Nel secondo, è l’offerta di moneta che è determinata in modo endogeno dal mercato della moneta, dato il tasso di interesse definito dalla banca centrale. Come dimostrato dal classico saggio di Poole (1970), per un dato obbiettivo politico in termini di attività economica, le due tecniche sono equivalenti. Se, ad esempio, l’obbiettivo politico richiede un taglio del tasso di interesse dello x%, è equivalente per la banca centrale tagliare il tasso di interesse direttamente o creare base monetaria in misura tale che il tasso di interesse scenda dello x%. Anche la quantità di creazione di moneta è la stessa. Un tecnica può essere preferibile all’altra soltanto se “l’efficienza” dello strumento viene stabilita in considerazione del tipo di trauma che ha colpito il mercato monetario.

Tuttavia, non è questo il modo in cui oggi la QE viene spiegata e pubblicizzata. L’argomento a favore della QE è che la banca centrale intende realizzare un obbiettivo politico che non può più ottenere, a causa del problema del “limite inferiore dello zero” (ZLB). Come si esprimono Bernanke e Reinhart (2004) “anche se il prezzo delle riserve (il tasso overnight) [2] viene bloccato allo zero, la banca centrale può ancora espandere [la base monetaria] al di sotto del livello richiesto per mantenere il tasso overnight allo zero”. Di fatto, nel caso dell’eurozona, De Grauwe e Ji (2015) e Orphanides (2014) mostrano che mentre il tasso di riferimento della BCE, dagli inizi del 2012, si stava trattenendo al livello del limite inferiore dello zero, si erano sviluppati chiari sintomi di restrizione monetaria testimoniati dalla diminuita creazione di base monetaria, l’aggregato monetario più generale e il credito, e da più elevati tassi di interesse reali dovuti alla deflazione. La QE è dunque considerata come un mezzo per correggere questo indesiderato atteggiamento monetario restrittivo attraverso la diretta creazione di base monetaria. Ma a questo punto la domanda è: come può la QE realizzare quello che non può essere realizzato dal diretto controllo del tasso di riferimento? Se il tasso di riferimento è al limite inferiore dello zero e l’obbiettivo politico finale non è realizzato, il meccanismo di trasmissione, dalla QE all’obbiettivo strategico, dovrebbe aggirare il tasso di riferimento.

Il modello neokeynesiano principale per la pratica politica fornisce la spiegazione più frequente. Una posizione di politica monetaria più che restrittiva si manifesta nella seguente ineguaglianza nella cosiddetta curva IS:

tasso di riferimento – inflazione attesa > tasso di equilibrio reale

il che genera un differenziale di produzione negativo. Il problema al limite inferiore dello zero è che:

tasso di riferimento uguale a 0 – inflazione attesa > tasso di equilibrio reale

il che può presentarsi per effetto di varie combinazioni di fattori quali un tasso di equilibrio reale molto basso o negativo, un obbiettivo di inflazione della banca centrale troppo basso, una inflazione attesa al di sotto dell’obbiettivo o negativa. In quel caso la cosiddetta curva di Phillips [3] dice che la sequenza risultante di differenziali di produzione negativi ha una ricaduta in differenziali di inflazione negativi, il che mantiene la bassa o negativa inflazione attesa in un circolo vizioso.

A partire da Krugman (1998) e poi da Eggertsson e Woodford (2004), l’idea guida è di conseguenza che la QE principalmente operi attraverso l’elevamento dell’inflazione attesa, e questa in effetti è la argomentazione preferita per la QE nella comunicazione istituzionale. Tuttavia, ci dovrebbe anche essere qualche meccanismo di trasmissione tra il tasso di creazione annunciato di base monetaria e l’incremento nella inflazione attesa. Questo difficilmente si trova enunciato con chiarezza nel linguaggio della BCE. Naturalmente, è possibile che questo derivi dal comandamento monetarista secondo il quale l’inflazione è sempre e dappertutto un fenomeno monetario. Ma se il modello di politica macroeconomica è quello evidenziato sopra, la trasmissione può soltanto avvenire attraverso l’interruzione del differenziale di produzione dell’eurozona. Questo è chiaro nel linguaggio istituzionale della Federal Reserve laddove, in forza del suo duplice mandato, gli obbiettivi di inflazione e di produzione (disoccupazione) vanno di pari passo. Effettivamente, in coerenza con la proposta nota come “indirizzo verso il futuro” [4] di Eggertsson e Woodford (2004), la soluzione del problema non è la QE in sé, ma la promessa credibile della banca centrale di oltrepassare l’obbiettivo di inflazione. Vale a dire, la banca centrale dovrebbe impegnarsi a mantenere immutato il tasso di riferimento (e fornire tutta la moneta richiesta) per tutto il tempo necessario a mantenere produzione e inflazione in eccesso. “L’aspettativa che una espansione si determinerà in un secondo tempo, dovrebbe stimolare la spesa nel presente, attraverso meccanismi di reddito stabile e di accelerazione”.

Supponiamo che la BCE lo sappia, sebbene non possa dirlo. In quel caso, essa sa anche che i differenziali di produzione e di inflazione nell’eurozona non sono altro che il risultato dei differenziali in ciascun paese. La causa dei differenziali negativi al livello di un paese dovrebbe risiedere nella sua stessa disparità nella curva IS, cioè il tasso di interesse reale del paese eccede il tasso di equilibrio reale. A meno che i mercati finanziari siano perfettamente integrati e regolati, e tutti i paesi siano eguali, il tasso di interesse reale di ciascun paese è tipicamente diverso da un altro e dal tasso di riferimento, come conseguenza della diffusione sul tasso di riferimento che viene caricata dai creditori e della inflazione attesa. Di conseguenza, il problema del limite inferiore dello zero nell’eurozona è che, a seguito di una data distribuzione delle diverse diffusioni e dei tassi di inflazione, la BCE non è più nelle condizioni di abbassare il livello minimo comune dei tassi di interesse nominali del paese.

I dati disponibili forniscono una rappresentazione chiara di questo problema. Dal momento che c’è un accordo generale sul fatto che il credito bancario sia la fonte primaria della spesa privata nell’eurozona, diamo un’occhiata al tasso di interesse medio dei prestiti delle banche alle società non finanziarie in ciascun paese dell’eurozona (ad eccezione degli ultimi membri, la Lettonia e l’Estonia), forniti dalla BCE. Per cominciare, la Figura 1 mostra le osservazioni mensili sulla deviazione media e standard di questi tassi di interesse tra i paesi dell’eurozona dal primo trimestre del 2003 al terzo del 2015. La media mostra un profilo temporale ben noto: basso ed in calo nei primi anni dell’euro-ottimismo, sale alle stelle nel mentre monta la crisi finanziaria globale, precipita dopo i primi interventi “convenzionali” della BCE, poi sale nuovamente con la crisi dei debiti sovrani e alla fine viene rimesso sotto controllo con la seconda ondata delle misure della BCE. Quello che in questo caso è rilevante è la concomitante evoluzione della deviazione standard. Essa resta bassa e stabile attorno ai 50 punti base sino allo scoppio della crisi. Nonostante il successo della BCE nel tenere mediamente a freno i tassi bancari, la crisi ha creato una crescita graduale nella deviazione standard che è aumentata di circa 100 punti base negli anni successivi ed appare considerevolmente resistente alla facilitazione delle condizioni monetarie centrali [5]. Calcolando la deviazione standard dei tassi bancari reali (sulla base del tasso di inflazione medio di un anno sull’altro) il quadro non cambia sostanzialmente (l’incremento avviene agli inizi di un anno). Questa prova è di fatto il sintomo del noto fenomeno della dis-integrazione dei mercati finanziari dell’eurozona. Di conseguenza, i tassi di interesse di un paese possono essere, e rimanere, abbastanza dissimili dalla media.

Figura 1. Deviazioni media e standard dei tassi di interesse dei prestiti delle banche alle imprese non finanziarie (osservazioni mensili, dal primo trimestre 2003 [6] al terzo del 2015)

Fonte: archivio statistico della BCE, statistiche sui tassi di interesse

La Figura 2 si concentra in maggiore dettaglio sulla relazione tra il tasso di riferimento della BCE (il principale tasso di rifinanziamento [7]), uno dei tassi chiave del mercato monetario per le banche (l’Euribor [8] a tre mesi), e lo scarto medio tra il tasso delle banche di ogni paese e l’Euribor. I dati ci raccontano due storie abbastanza diverse. Per un aspetto, con eccezione del raffreddamento del mercato interbancario nel settembre-ottobre 2008, la BCE ha indirizzato l’Euribor abbastanza efficacemente. D’altronde, la crisi annunciò una chiara interruzione della tendenza della oscillazione media a diminuire, essa fece un salto da 100 a 250 punti base alla fine del 2009 e poi cominciò a salire regolarmente per quattro anni, sino a 337 punti base. Quindi, i tassi di interesse di un paese possono essere, e rimanere, molto più elevati del tasso di riferimento della BCE.

Figura 2. Tasso di rifinanziamento principale della BCE, Euribor a tre mesi ed oscillazione media dei tassi di interesse bancari dei paesi dell’eurozona rispetto all’Euribor.

Fonte: elaborazioni sull’archivio statistico della BCE, statistiche sui tassi di interesse.

Le Figure 3 e 4 forniscono un primo spunto sulle differenze tra i tassi di interesse bancari dei paesi attraverso il confronto tra il tasso bancario medio e l’oscillazione in tre aree dell’eurozona: i sette paesi finanziariamente più stabili (EZ7: Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Lussemburgo, Germania, Olanda); i cinque paesi finanziariamente più arretrati (EZ5: Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna) e i paesi di recente ingresso (LEZ: Cipro, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacchia). La Figura 3 mostra che i tassi bancari medi delle tre aree tendono a muoversi assieme; tuttavia la crisi ha prodotto una manifesta differenza tra le aree EZ5 e LEZ e l’area EZ7. Questo schema si riflette nella oscillazione media dei tassi bancari sopra l’Euribor nelle tre aree della Figura 4, che nelle aree EZ5 e LEZ si impennò a circa 450 punti base nell’ottobre del 2013. Da allora, sembra essere in atto una inversione.

Figure 3 e 4. Tasso di interesse bancario medio e oscillazione rispetto all’Euribor a tre mesi nelle tre aree dell’eurozona

Fonte: elaborazioni sull’archivio statistico della BCE, statistiche sui tassi di interesse

Da questo punto di vista, possiamo osservare che il meccanismo di trasmissione dalla QE alla inflazione attesa attraverso il riequilibrio delle curve Investimenti/risparmi dei vari paesi, può passare soltanto dalla riduzione e dal riallineamento delle oscillazioni dei paesi. E’ questo l’obbiettivo politico intermedio che la BCE non può ottenere in altro modo. Di passaggio, è curioso notare che mentre l’obbiettivo finale è in linea con il mandato della BCE, non lo è quello intermedio (almeno secondo un punto di vista tipico dei ‘falchi’ della politica monetaria), e questo può spiegare perché non possa essere menzionato ufficialmente. In questa prospettiva, il meccanismo della QE assume una connotazione ‘tobiniana’ [9], e viene a sovrapporsi ad altre “misure non convenzionali” che non riguardano soltanto la dimensione ma anche la composizione dei portafogli di asset sia della banca centrale che delle sue istituzioni nazionali omologhe (Bernanke e Reinhart, 2004; Borio and Dysiatat, 2010). Il ben noto meccanismo tobiniano consiste nel fatto che, scambiando alcune classi di asset con moneta nei portafogli delle controparti, l’oscillazione su tali asset diminuisce a tal punto che essi diventano veicoli più economici per il finanziamento delle spese. Se questo è il meccanismo, si dovrebbe con forza mettere l’accento sul fatto che l’economia non dovrebbe essere nella cosiddetta “trappola di liquidità”. La consueta identificazione del ‘limite inferiore dello zero’ con la trappola di liquidità – persino da massimi studiosi come Krugman (1998) o Eggertsson e Woodford (2004) – è assai fuorviante. Nello schema tobiniano la trappola di liquidità è una situazione nella quale la banca centrale è incapace di manipolare i prezzi relativi degli asset o le loro oscillazioni perché le controparti sono pronte a scambiare qualsiasi corrispettivo di asset con denaro. Una variante che si concentra sulle banche è che queste ultime hanno una domanda “infinita” di riserve, cosicché qualsiasi quantità di base monetaria creata dalla banca centrale è accumulata, piuttosto che essere incanalata in prestiti. Questi fenomeni possono ben presentarsi persino quando il tasso di riferimento è ancora positivo (quale era nell’eurozona nel 2012-13), e se accade, la QE non è la soluzione, a prescindere dal fatto che il tasso di riferimento sia positivo o pari a zero. Di fatto, nell’originale punto di vista di Keynes, la soluzione alla trappola di liquidità non è monetaria ma di politica della finanza (e della spesa) pubblica. Questo aspetto è stato di recente riaffermato in diversi modelli teoretici (ad esempio, Bossone, 2014).

Avendo chiarito che: 1) il problema dell’eurozona è quello di un’economia con tassi di interesse molto diversi; 2) il tasso di riferimento della BCE è al livello inferiore dello zero, ma non lo sono i tassi di interesse dei paesi; 3) le economie non dovrebbero essere nella trappola di liquidità, il passo finale ci porta al punto nel quale si colloca il problema vero. Allo scopo di riequilibrare la produzione aggregata dell’eurozona e le differenze di inflazione, la QE dovrebbe essere congegnata per minimizzare gli scarti tra i vari paesi. Questo significa che il sistema bancario di ogni paese dovrebbe ricevere la quantità di base monetaria proporzionata a ciò che determina le proprie oscillazioni. In altre parole, il fattore di criticità del programma della QE è la distribuzione tra i vari paesi della creazione di base monetaria. Come si può vedere alle Figure 3 e 4, la parte maggiore dovrebbe andare dove i differenziali sono più elevati, vale a dire ai paesi EZ5 e LEZ. Ma sappiamo già che questo non accadrà. A seguito del fatto che il principale veicolo di creazione di base monetaria sono gli acquisti di bond statali, il meccanismo di distribuzione sarà in proporzione alla quota di capitale della BCE dei vari paesi. La quota dei paesi EZ7 è del 42,1%, i paesi EZ5 e LEZ realizzano rispettivamente il 26% e l’1,9%. Probabilmente, i sistemi bancari dei paesi relativamente piccoli nelle aree EZ5 e LEZ riceveranno una QE troppo modesta. Si può considerare che in un’unione monetaria le riserve totali di moneta sono redistribuite attraverso i paesi attraverso i loro squilibri nelle bilance dei pagamenti. Quindi i paesi dell’area EZ5 e LEZ possono sperare di incrementare la loro offerta locale di moneta, la qualcosa tuttavia è improbabile giacché questi paesi tendono anche ad avere deficit nei pagamenti.

La conclusione è, come a proposito di ogni strumento di politica monetaria in un’unione monetaria, che la QE è appesantita dal problema della eterogeneità dei destinatari della politica monetaria. Le strutture e le spinte istituzionali sotto le quali la BCE opera renderanno l’obbiettivo più difficile. Naturalmente, le condizioni monetarie aiuteranno le economie dell’eurozona. Segni di inversione nelle differenze tra i tassi di interesse bancari dei vari paesi sono già apparsi evidenti nel corso del 2014, un effetto collaterale auspicato della QE – la svalutazione dell’euro – è già in atto, e prima o poi la reflazione, nella media, prenderà piede. Tuttavia la BCE sembra avere un piccolo controllo sui meccanismi più profondi di trasmissione della QE attraverso l’eurozona, e il risultato potrebbe alla fine essere tenue. In ogni modo, come insegnano i principi economici di base di una unione monetaria, quando la sola dimensione della politica monetaria unitaria non ottiene il suo intero scopo, dovrebbero essere attivate politiche della finanza pubblica supplementari, possibilmente coordinate, al livello delle nazioni (si veda ad esempio Draghi, 2014). Per le ragioni ben note, questo è un importante fattore di resistenza al successo della QE nell’eurozona, dove le politiche della finanza e della spesa pubblica sono strettamente condizionate e vagamente coordinate, in particolare nei paesi nei quali l’impatto della QE sarà più piccolo.

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