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Il mistero del patito dell’inflazione (2 giugno 2015)
Jun 2 5:59 am
The Inflationista Puzzle
Martin Feldstein has a new column on what he calls the “inflation puzzle” — the failure of inflation to soar despite the Fed’s large asset purchases, which led to a very large rise in the monetary base. As Tony Yates points out, however, there’s nothing puzzling at all about what happened; it’s exactly what you should expect when interest rates are near zero.
And this isn’t an ex-post rationale, it’s what many of us were saying from the beginning. Traditional IS-LM analysis said that the Fed’s policies would have little effect on inflation; so did the translation of that analysis into a stripped-down New Keynesian framework that I did back in 1998, starting the modern liquidity-trap literature.
We even had solid recent empirical evidence: Japan’s attempt at quantitative easing in the naughties, which looked like this:
I’m still not sure why relatively moderate conservatives like Feldstein didn’t find all this convincing back in 2009. I get, I think, why politics might predispose them to see inflation risks everywhere, but this was as crystal-clear a proposition as I’ve ever seen. Still, even if you managed to convince yourself that the liquidity-trap analysis was wrong six years ago, by now you should surely have realized that Bernanke, Woodford, Eggertsson, and, yes, me got it right.
But no — it’s a complete puzzle. Maybe it’s because those tricksy Fed officials started paying all of 25 basis points on reserves (Japan never paid such interest). Anyway, inflation is just around the corner, the same way it has been all these years.
Il mistero del patito dell’inflazione
Martin Feldstein ha un nuovo articolo su quello che lui chiama “il mistero dell’inflazione” – il fatto che l’inflazione non schizzi in alto nonostante gli ampi acquisti di asset da parte della Fed, che hanno comportato una crescita assai ampia nella base monetaria. Come Toni Yates ha messo in evidenza, tuttavia, non c’è niente di misterioso in tutto quello che è successo: è esattamente quello che vi dovreste aspettare quando i tassi di interesse sono prossimi allo zero.
E questa non è una logica ex-post, è quanto molti di noi vengono dicendo dall’inizio. La tradizionale analisi del modello IS-LM diceva che le politiche della Fed avrebbero avuto poco effetto sull’inflazione; lo stesso diceva la traduzione di quella analisi in un essenziale modello neokeynesiano che avanzai nel passato 1998, avviando la moderna letteratura sulla trappola di liquidità.
Abbiamo anche solide recenti testimonianze empiriche: il tentativo giapponese della ‘facilitazione quantitativa’ negli anni 2000, che è apparso in questo modo [1]:
Non sono ancora certo perché conservatori relativamente moderati come Feldstein non trovarono tutto questo convincente nel passato 2009. Suppongo di capire perché la politica li possa aver predisposti a vedere rischi di inflazione dappertutto, ma si trattava di un concetto chiaro come un cristallo, quale non s’era mai visto. Eppure, se anche aveste fatto in modo di convincervi che l’analisi della trappola di liquidità, sei anni orsono, era sbagliata, adesso dovreste aver compreso fuori da ogni dubbio che Bernanke, Woodford, Eggertsson e, in aggiunta, il sottoscritto avevamo ragione.
Invece no – è un mistero completo. Forse dipende dal fatto che i dirigenti propensi agli inganni della Fed avevano cominciato a pagare 25 punti base sulle riserve (il Giappone non ha mai pagato tali interessi) [2]. Comunque sia, l’inflazione è proprio dietro l’angolo, come è sempre stata in tutti questi anni.
[1] Sulla linea blu il forte aumento della base monetaria dal 2000 al 2005 e sulla linea rossa l’andamento piatto dell’inflazione nella esperienza giapponese.
[2] Non è una ammissione, ma una ironia. Negli anni passati, l’estremo tentativo di eludere la spiegazione della mancata inflazione sulla base della interpretazione della trappola di liquidità da parte dei conservatori, si era riferito al fatto che la Fed imponeva interessi modestissimi sulle riserve bancarie sugli asset acquistati, pur essendo tali interessi del tutto sproporzionati a spiegare il fenomeno della mancata inflazione. E del resto, il Giappone non le pagava.
By mm
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