Altri Economisti » Project Syndicate
Perchè piccoli boom provocano grandi crolli, di J. Brad DeLong (da Project Syndicate, 22 giugno 2015)
JUN 22, 2015
Why Small Booms Cause Big Busts
J. Bradford DeLong
BERKELEY – As bubbles go, it was not a very big one. From 2002 to 2006, the share of the American economy devoted to residential construction rose by 1.2 percentage points of GDP above its previous trend value, before plunging as the United States entered the greatest economic crisis in nearly a century. According to my rough calculations, the excess investment in the housing sector during this period totaled some $500 billion – by any measure a tiny fraction of the world economy at the time of the crash.
The resulting damage, however, has been enormous. The economies of Europe and North America are roughly 6% smaller than we would have expected them to be had there been no crisis. In other words, a relatively small amount of overinvestment is responsible for some $1.8 trillion in lost production every year. Given that the gap shows no signs of closing, and accounting for expected growth rates and equity returns, I estimate that the total loss to production will eventually reach nearly $3 quadrillion. For each dollar of overinvestment in the housing market, the world economy will have suffered $6,000 in losses. How can this be?
It is important to note that not all recessions cause so much pain. Financial blows in 1987, 1991, 1997, 1998, and 2001 (when some $4 trillion of excess investment was lost when the dot-com bubble burst) had little impact on the broader real economy. The reason why things were different this time can be found in a recently published paper by Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. Large credit booms, the authors show, can greatly worsen the damage caused by the collapse of an asset bubble.
Historically, when a recession is caused by the collapse of an asset bubble that was not fueled by a credit boom, the economy is roughly 1-1.5% below what it otherwise would have been five years after the start of the downturn. When a credit boom is involved, however, the damage is significantly greater. When the bubble is in equity prices, the economy performs 4% below par, on average, after five years – and as much as 9% below par when the bubble is in the housing market. Given these findings, it is clear that the distress experienced since the beginning of the economic crisis is not far out of line with historical experience.
For many economists, recessions are an inevitable part of the business cycle – the bust that necessarily follows, like a hangover, from any boom. John Maynard Keynes, however, had little time for this view. “It seems an extraordinary imbecility that this wonderful outburst of productive energy should be the prelude to impoverishment and depression,” Keynes wrote in 1931, after the boom years of the 1920s had given way to the Great Depression. “I find the explanation of the current business losses, of the reduction in output, and of the unemployment which necessarily ensues on this not in the high level of investment which was proceeding up to the spring of 1929, but in the subsequent cessation of this investment.”
A few years later, Keynes proposed a fix to the problem. In The General Theory of Employment, Interest, and Money, Keynes explained how booms are created when “investments which will in fact yield, say, 2% in conditions of full employment are made in the expectation of a yield of, say, 6% and are valued accordingly.” In a recession, the problem is flipped. Investments that would yield 2% are “expected to yield less than nothing.”
The result is a self-fulfilling prophecy, in which widespread unemployment does indeed drive the returns of those investments below zero. “We reach a condition where there is a shortage of houses,” Keynes wrote, “but where nevertheless no one can afford to live in the houses that there are.”
His solution was simple: “The right remedy for the trade cycle is not to be found in abolishing booms and thus keeping us permanently in a semi-slump; but in abolishing slumps and thus keeping us permanently in a quasi-boom.” For Keynes, the underlying problem was a failure of the economy’s credit channels. The financial reaction to the collapse of a bubble and the resulting wave of bankruptcies drives the natural rate of interest below zero, even though there are still many ways to put people productively to work.
Today, we recognize that clogged credit channels can cause an economic downturn. There are three commonly proposed responses. The first is expansionary fiscal policies, with governments taking up the slack in the face of weak private investment. The second is a higher inflation target, giving central banks more room to respond to financial shocks. And the third is tight restrictions on debt and leverage, especially in the housing market, in order to prevent a credit-fueled price bubble from forming. To these solutions, Keynes would have added a fourth, one known to us today as the “Greenspan put” – using monetary policy to validate the asset prices reached at the height of the bubble.
Unfortunately, in a world in which fiscal austerity appears to exert a mesmerizing hold over politicians, and in which a 2% inflation target seems set in stone, our policy options are rather limited. And that, ultimately, is how a relatively small boom can lead to such a large bust.
Perchè piccoli boom provocano grandi crolli
di J. Brad DeLong
BERKELEY – Per come sono le bolle, quella non era delle più grandi. Dal 2002 al 2006, la quota dell’economia americana attribuibile all’edilizia residenziale crebbe di 1,2 punti percentuali del PIL rispetto al suo precedente valore tendenziale, prima di crollare al momento in cui gli Stati Uniti entrarono nella più grande crisi economica in quasi un secolo. Secondo miei calcoli approssimativi, l’eccesso di investimenti nel settore dell’edilizia durante questo periodo assommò a circa 500 miliardi di dollari – secondo ogni criterio, una frazione minuscola dell’economia mondiale all’epoca del crollo.
Il danno risultante, tuttavia, è stato enorme. Le economie dell’Europa e del Nord America sono di circa il 6% più piccole di quanto ci si sarebbe aspettato se non avessero avuto la crisi. In altre parole una piccola quantità di investimenti in eccesso è responsabile per qualcosa come 1.800 miliardi di dollari di perdite di produzione per ogni anno. Dato che il differenziale non mostra segni di chiusura, e mettendo nel conto i tassi di crescita attesi e i rendimenti azionari, stimo che la perdita totale di produzione alla fine raggiungerà circa i 3 milioni di miliardi di dollari. Per ogni dollaro di investimento in eccesso sul mercato immobiliare, l’economia mondiale avrà sofferto 6.000 dollari di perdite. Come può essere possibile?
È importante osservare che non tutte le recessioni provocano tali sofferenze. Le esplosioni nel sistema finanziario nel 1987, 1991, 1997, 1998 e 2001 (quando circa 4 mila miliardi di dollari di investimenti in eccesso vennero perduti con lo scoppio della bolla informatica) ebbero un impatto modesto sulla più ampia economia reale. La ragione per la quale le cose sono andate diversamente in questa occasione può essere trovata in uno studio di recente pubblicato di Òscar Jordà, Moritz Schularick ed Alan M. Taylor. Gli autori mostrano come ampie espansioni nel credito possano grandemente peggiorare il danno provocato dal collasso di una bolla degli asset.
Storicamente, quando una recessione è provocata dal collasso di una bolla degli asset che non è stato acceso da una espansione del credito, l‘economia si ritrova circa all’1–1,5 % al di sotto di dove altrimenti sarebbe stata, cinque anni dopo la partenza della regressione. Tuttavia, quando è implicata una espansione del credito, il danno è significativamente più grande. Quando la bolla riguarda i prezzi delle azioni, l’economia in media ha un andamento del 4% al di sotto del normale, dopo cinque anni – e di circa il 9% inferiore quando la bolla è nel settore immobiliare. Date queste scoperte, è chiaro che la sofferenza sperimentata dagli inizi della crisi economica non è anormale rispetto all’esperienza storica.
Per molti economisti, le recessioni sono un aspetto inevitabile del ciclo economico – crolli che necessariamente, come dei postumi, seguono ogni grande espansione. John Maynard Keynes, tuttavia, non perse molto tempo con questo punto di vista. Nel 1931, dopo che il boom degli anni ’20 aveva aperto la strada alla Grande Depressione, egli scriveva: “Sembra una imbecillità straordinaria sostenere che questa meravigliosa esplosione di energia produttiva debba essere il preludio di un impoverimento e di una depressione. Io trovo la spiegazione delle attuale perdite delle imprese, della riduzione della produzione e della disoccupazione che necessariamente ne consegue, non negli alti livelli degli investimenti che precedettero la primavera del 1929, ma nel successivo arresto di quegli investimenti.”
Pochi anni dopo, Keynes propose un rimedio al problema. Nella Teoria Generale dell’Occupazione, dell’Interesse e della Moneta, Keynes spiegò come i boom si determinano quando “investimenti che di fatto renderanno, diciamo, un 2% in condizioni di piena occupazione, vengono fatti nella aspettativa di un rendimento, diciamo, del 6% e sono valutati di conseguenza.” In una recessione, il problema è l’inverso. Investimenti che renderebbero il 2% “ci si aspetta che rendano meno che niente”.
Il risultato è una profezia che si autoavvera, nella quale una disoccupazione diffusa di fatto spinge i rendimenti di quegli investimenti al di sotto dello zero. “Raggiungiamo una condizione nella quale c’è una scarsità di alloggi”, scrisse Keynes, “ma nella quale nondimeno nessuno si può permettere di vivere nelle case che ci sono”.
La sua soluzione era semplice: “Il rimedio giusto per il ciclo economico non può essere trovato nell’abolire i boom e mantenerci permanentemente in una quasi recessione; ma nell’abolire le recessioni e mantenerci permanentemente in un quasi boom”. Secondo Keynes, il problema implicito era il non funzionamento dei canali del credito dell’economia. La reazione finanziaria al collasso di una bolla e la conseguente ondata di bancarotte porta il tasso naturale di interesse sotto lo zero, anche se esistono ancora molti modi per mettere produttivamente al lavoro le persone.
Oggi, noi riconosciamo che i canali ostruiti del credito possono provocare una crisi economica. Vengono comunemente proposte tre risposte. La prima è una politica della finanza pubblica espansiva, con i Governi che si prendono carico dell’andamento fiacco a fronte di investimenti privati deboli. La seconda è un obbiettivo di inflazione più elevato, che offre alle banche centrali un maggiore spazio per rispondere agli shock finanziari. E la terza sono severe restrizioni sui debito e sull’indebitamento, in particolare nel mercato immobiliare, allo scopo di prevenire la formazione di una bolla dei prezzi alimentata dal credito. A queste soluzioni, Keynes ne avrebbe aggiunta una quarta, una soluzione che oggi conosciamo come “l’approccio Greenspan” – utilizzare la politica monetaria per convalidare i prezzi degli asset raggiunti al punto più alto della bolla.
Sfortunatamente, in un mondo nel quale l’austerità della finanza pubblica sembra esercitare una presa ipnotica sugli uomini politici, e nel quale un obbiettivo di inflazione al 2% sembra fissato nella roccia, le nostre opzioni politiche sono piuttosto limitate. E questa, in ultima analisi, è la ragione per la quale un boom relativamente modesto può condurre ad un crollo talmente ampio.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"