Regolamentazione ed arbitraggio (intrinsecamente per esperti)

Secondo il Financial Times, la paura finanziaria del giorno non è più la Grecia, o l’inflazione o una delle altre cose che hanno ossessionato i mercati negli anni recenti: è la liquidità. Siamo indirizzati ad un articolo di Stephen Schwarzman, che mette in guardia che la scarsità di liquidità è proprio simile a quando Hitler invase la Polonia (scusate, egli l’ha sostenuto a proposito della interruzione delle elusioni fiscali da parte degli operatori di titoli) può provocare una crisi finanziaria; e Nouriel Roubini concorda.

Dunque, di cosa si tratta? In verità ho qualche difficoltà ad intendere gran parte di questa discussione, e non penso che dipenda dal fatto che sono stupido; sono quasi certo che la parola “liquidità” venga utilizzata per riferirsi a due cose alquanto diverse. Una è la liquidità nel senso normale dei “mercati densi”, nei quali qualcuno che vuole vendere asset può rapidamente trovare compratori senza offrire a prezzi di svendita. L’altra è più vicina all’arbitraggio [1] – la presenza di investitori che vogliono acquistare asset che siano evidentemente sottovalutati, e nel far ciò impediscono grandi variazioni di prezzi dai valori fondamentali. Sono due cose che possono essere in relazione, ma che sono diverse – un mercato nel quale un investitore individuale può vendere 10 milioni di dollari in bond senza provocare effetti a catena può anche essere un mercato nel quale nessuno si farà avanti per acquistare bond dopo una crisi di nervi [2], e viceversa.

Schwarzman sembra stia parlando della seconda tematica, che io avevo appreso da Shleifer e Vishny [3] per riflettere sui limiti dell’arbitraggio. Come essi misero in evidenza circa 20 anni orsono, molti investimenti sono fatti da intermediari finanziari che si specializzano in particolari classi di asset, e tendono a ritrovarsi sottocapitalizzati ed incapaci di attrarre finanziamenti quando i prezzi di quegli asset cadono bruscamente – ovvero, precisamente nel momento in cui dovrebbero acquistare.

Questo genere di situazione gioca probabilmente un ruolo importante nelle crisi finanziarie, nei contagi globali etc. E sarebbe interessante se ci fossero prove solide che questo problema sta diventando peggiore.

Ma gran parte delle prove che vengono presentate sembrano riguardare il primo tema piuttosto che il secondo – le più grandi variazioni infragiornaliere e cose del genere, che in sé e per sé sono importanti solo per una manciata di operatori. E, a proposito degli argomenti di Schwarzman secondo i quali la regolamentazione finanziaria sta effettivamente peggiorando il problema, c’è da restare meravigliati; egli scrive come se l’unica ragione per la quale gli istituti finanziari si ritirano quando i prezzi degli asset stanno crollando dipendesse dai regolatori pubblici che li costringono a farlo. In modo stupefacente, egli rimanda alla condotta delle banche nel 2008 – il 2008! – come un modello di quel genere di comportamento di stabilizzazione che abbiamo perduto:

“Più in generale, le banche non potranno più soddisfare le necessità dei clienti in una crisi finanziaria come facevano nel passato. Mentre molte banche facevano attivamente crediti nel 2008, le nuove regole sui capitali costringeranno le banche ad accumulare capitali con l’occhio rivolto a soddisfare i regolatori, piuttosto che a venire incontro ai bisogni dei loro clienti.”

Solo per memoria, ecco quello che accadde ai prezzi dei titoli garantiti dai subprime durante la crisi – un esempio abbastanza chiaro di un massiccio superamento di ogni limite, ottenuto senza il minimo contributo della Dodd-Frank [4]:

Può darsi che in questo caso ci sia un problema vero. Ma come sempre quando si ascoltano gli operatori finanziari, specialmente quando utilizzano un linguaggio che nessuno comprende, si deve considerare sino a prova contraria che stiano pensando al loro portafoglio.