Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri
Stimare gli effetti della politica monetaria e della politica della finanza pubblica, di Emi Nakamura e Jón Steinsson (da The National Bureau of economic Research, numero 1 – anno 2015)
Assessing the Effects of Monetary and Fiscal Policy
Emi Nakamura and Jón Steinsson
Monetary and fiscal policies are central tools of macroeconomic management. This has been particularly evident since the onset of the Great Recession in 2008. In response to the global financial crisis, U.S. short-term interest rates were lowered to zero, a large fiscal stimulus package was implemented, and the Federal Reserve engaged in a broad array of unconventional policies.
Despite their centrality, the question of how effective these policies are and therefore how the government should employ them is in dispute. Many economists have been highly critical of the government’s aggressive use of monetary and fiscal policy during this period, in some cases arguing that the policies employed were ineffective and in other cases warning of serious negative consequences. On the other hand, others have argued that the aggressive employment of these policies has “walk[ed] the American economy back from the edge of a second Great Depression.”
In our view, the reason for this controversy is the absence of conclusive empirical evidence about the effectiveness of these policies. Scientific questions about how the world works are settled by conclusive empirical evidence. In the case of monetary and fiscal policy, unfortunately, it is very difficult to establish such evidence. The difficulty is a familiar one in economics, namely endogeneity.
Consider monetary policy. The whole reason for the existence of the Federal Reserve as an institution is to conduct systematic monetary policy that responds to developments in the economy. Every Fed decision is pored over by hundreds of Ph.D. economists. This leaves little room for the type of exogenous variation in policy that is so useful in identifying the effects of policy moves on the economy. For example, the Fed lowered interest rates in the second half of 2008 in response to the developing financial crisis. Running a regression of changes in output on changes in policy in this case clearly will not identify the effect of the monetary policy actions on output since the financial crisis – the event that induced the Fed to change policy – is a confounding factor. The same problems apply when it comes to fiscal policy.
This difficulty has led macroeconomists to use a wide array of empirical methods – some based on structural models, others based more heavily on natural experiments – to shed light on the effects of monetary and fiscal policy. Over the past 10 years, there have been exciting empirical developments on both fronts.
In terms of structural methods, a core idea in macroeconomics is that the degree of price rigidity in the economy is a key determinant of the extent to which monetary and fiscal policy (and other demand shocks) affect the economy. If prices are very flexible, a change in demand from some source – say, the government – will induce prices to rise, and this will crowd out demand from other sources. However, if prices are slow to react, this crowd-out does not occur and aggregate demand increases.
An important innovation in recent years has been the use of large micro datasets that underlie the U.S. consumer, producer, import, and export price indexes to measure the degree of price rigidity in the economy. We were among the first researchers to use these data to characterize price rigidity. One of our main conclusions was that distinguishing between different types of price changes is crucial in mapping workhorse macro models into the data. In particular, a very substantial fraction of price changes are due to temporary sales after which the price returns to its original level. In most workhorse macro models, the frequency of price adjustment directly determines the responsiveness of the aggregate price level to shocks. The prevalence of temporary sales raises the question of whether the raw frequency of price changes is a good measure of the responsiveness of inflation to demand shocks. Subsequent work has argued quite convincingly that, because of their transitory nature, temporary sales result in very little adjustment of the aggregate price level. In our own work on this topic, we present evidence that temporary sales are unresponsive to cost shocks and discuss institutional features of price setting by packaged-goods manufacturers that suggest that temporary sales follow sticky plans that are determined with long lead times.
A second important conclusion that emerges from the recent empirical literature on price rigidity is that, while prices change often if one looks at an average across the whole economy, price adjustment is highly concentrated in certain sectors. Some products (like gasoline) have prices that adjust repeatedly within the span of a quarter, while other products (like services) often do not adjust for a year or longer. We show that this uneven distribution of price changes yields substantially less aggregate price flexibility than if price flexibility were more evenly distributed. A more-even distribution of price changes across sectors would be associated with a greater frequency of changes in prices that had not yet adjusted to past aggregate shocks. We also show it is important to recognize the degree of flexibility in intermediate good prices when analyzing monetary non-neutrality. If a firm’s input prices do not adjust, it will have less incentive to adjust the prices of its output than when its input costs are rising. Incorporating heterogeneity in price flexibility and intermediate inputs into a menu cost model allows us to generate a substantial role for nominal shocks in business cycle fluctuations, in line with evidence from aggregate data.
Progress in structural modeling has dovetailed with important innovations in assessing the effects of monetary policy using natural experiments and other non-structural methods. Again, the key challenge in estimating the effects of monetary policy is the endogeneity of monetary policy actions. In recent work, we use a discontinuity-based identification strategy to address the endogeneity problem. Our identification approach is to study how real interest rates respond to monetary shocks in the 30-minute intervals around Federal Open Market Committee announcements. We find that in these short intervals, nominal and real interest rates for maturities as long as several years move roughly one-for-one with each other. Changes in nominal interest rates at the time of monetary announcements therefore translate almost entirely into changes in real interest rates, while expected inflation moves very little except at very long horizons.
We use this evidence to estimate the parameters of a conventional monetary business cycle model. A popular approach to estimating such models in the literature has been to match the impulse responses from structural vector autoregressions (VARs). We use a similar approach, but instead of using impulse responses from a structural VAR, we use the responses from our high-frequency-based identification strategy. This approach suggests that monetary non-neutrality is large. Intuitively, our evidence indicates that a monetary shock that yields a substantial response for real interest rates also yields a very small response for inflation. This suggests that prices respond quite sluggishly to changes in aggregate economic conditions and that monetary policy can have large effects on the economy.
Another area in which there has been rapid progress in using innovative identification schemes to estimate the impact of macroeconomic policy is that of fiscal stimulus. Just as with monetary policy, there is an important identification problem: Fiscal stimulus is generally undertaken in response to recessions, so one cannot assume that correlations reflect a causal effect. Much of the literature on fiscal stimulus that makes use of natural experiments focuses on the effects of war-time spending, since it is assumed that in some cases such spending is unrelated to the state of the economy. Fortunately – though unfortunately for empirical researchers – there are only so many large wars, so the number of data points available from this approach is limited.
In our work, we use cross-state variation in military spending to shed light on the fiscal multiplier. The basic idea is that when the U.S. experiences a military build-up, military spending will increase in states such as California – a major producer of military goods – relative to states, such as Illinois, where there is little military production. This approach uses a lot more data than the earlier literature on military spending but makes weaker assumptions, since we require only that the U.S. did not undertake a military build-up in response to the relative weakness of the economy in California vs. Illinois. We show that a $1 increase in military spending in California relative to Illinois yields a relative increase in output of $1.50. In other words, the “relative” multiplier is quite substantial.
There is an important issue of interpretation here. We find evidence of a large “relative multiplier,” but does this imply that the aggregate multiplier also will be large? The challenge that arises in interpreting these kinds of relative estimates is that there are general equilibrium effects that are expected to operate at an aggregate but not at a local level. In particular, if government spending is increased at the aggregate level, this will induce the Federal Reserve to tighten monetary policy, which will then counteract some of the stimulative effect of the increased government spending. This type of general equilibrium effect does not arise at the local level, since the Fed can’t raise interest rates in California vs. Illinois in response to increased military spending in California relative to Illinois.
We show in our paper, however, that the relative multiplier does have a very interesting counterpart at the level of the aggregate economy. Even in the aggregate setting, the general equilibrium response of monetary policy to fiscal policy will be constrained when the risk-free nominal interest rate is constrained by its lower bound of zero. Our relative multiplier corresponds more closely to the aggregate multiplier in this case. Our estimates are, therefore, very useful in distinguishing between new Keynesian models, which generate large multipliers in these scenarios, and plain vanilla real business cycle models, which always generate small multipliers.
The evidence from our research on both fiscal and monetary policy suggests that demand shocks can have large effects on output. Models with price-adjustment frictions can explain such output effects, as well as (by design) the microeconomic evidence on price rigidity. Perhaps this evidence is still not conclusive, but it helps to narrow the field of plausible models. This new evidence will, we hope, help limit the scope of policy predictions of macroeconomic models that policymakers need to consider the next time they face a great challenge.
Stimare gli effetti della politica monetaria e della politica della finanza pubblica
di Emi Nakamura e Jón Steinsson
Le politiche monetaria e della finanza pubblica [1] sono strumenti centrali della gestione macroeconomica. Questo è apparso particolarmente evidente a partire dagli inizi della Grande Recessione del 2008. In risposta alla crisi finanziaria globale, tassi di interesse a breve termine degli Stati Uniti vennero abbassati a zero, venne messo in atto un ampio programma di misure di sostegno di finanza pubblica e la Federal Reserve si impegnò in una vasta gamma di politiche non convenzionali.
Nonostante la loro centralità, la questione di quanto queste politiche siano efficaci e di conseguenza dei modi nei quali il Governo dovrebbe impiegarle è in discussione. Molti economisti sono stati estremamente critici sull’uso aggressivo da parte del Governo, durante questo periodo, delle politiche monetarie e della finanza pubblica, in alcuni casi sostenendo che le politiche impiegate erano inefficaci, in altri casi mettendo in guardia da serie conseguenze negative. Altri, per loro conto, hanno sostenuto che l’utilizzo aggressivo di queste politiche ha “allontanato l’economia americana dall’abisso di una seconda Grande Depressione.”
Secondo noi, la ragione di questa controversia dipende dalla assenza di prove empiriche definitive sulla efficacia di queste politiche. Le questioni scientifiche su come il mondo funziona si risolvono con testimonianze empiriche incontrovertibili. Sfortunatamente, nel caso della politica monetaria e della finanza pubblica, è molto difficile individuare tali testimonianze. È una difficoltà ben nota in economia, letteralmente un caso di endogeneità.
Si consideri la politica monetaria. La ragione stessa dell’esistenza della Federal Reserve come istituzione è quella di dirigere una politica monetaria sistematica che risponda agli sviluppi dell’economia. Ogni decisione della Fed è vagliata attentamente da centinaia di economisti di professione. Questo lascia poco spazio a quel genere di variazioni esogene nella politica che sono così utili nell’identificare gli effetti delle scelte politiche sull’economia. Ad esempio, la Fed abbassò i tassi di interesse nella seconda metà del 2008 in risposta agli sviluppi della crisi finanziaria. Far funzionare un modello di regressione [2] dei mutamenti nella produzione sui mutamenti della politica, in questo caso chiaramente non porterà ad identificare l’effetto delle azioni della politica monetaria sulla produzione, dato che la crisi finanziaria – l’evento che indusse la Fed a cambiare politica – è un fattore di perturbamento. Lo stesso problema si trova quando si passa alla politica della finanza pubblica.
Questa difficoltà ha indotto i macroeconomisti ad usare una vasta gamma di metodi empirici – alcuni basati su modelli strutturali, altri basati in modo più esplicito su esperimenti naturali – per portar luce sugli effetti della politica monetaria e della finanza pubblica. Nel corso dei dieci anni passati, ci sono stati su entrambi i fronti sviluppi empirici rivelatori.
In termini di metodi strutturali, un’idea fondamentale nella macroeconomia è che il grado di rigidità dei prezzi nell’economia è un fondamentale fattore determinante della misura nella quale la politica monetaria e della finanza pubblica (ed altre forme di impatto sulla domanda) influenzino l’economia stessa. Se i prezzi sono molto flessibili, un cambiamento della domanda derivante da una data origine – ad esempio, dall’iniziativa dei governi – provocherà un aumento dei prezzi, e questo ridurrà l’effetto sulla domanda di altre fonti. Tuttavia, se i prezzi sono lenti a reagire, questo ‘spiazzamento’ non si verificherà e la domanda aggregata crescerà.
Una innovazione importante negli anni recenti è stata l’utilizzo di ampi complessi di dati microeconomici che stanno alla base degli indici dei prezzi al consumo, alla produzione, nelle importazioni e nelle esportazioni degli Stati Uniti, per misurare il grado di rigidità dei prezzi nell’economia. Noi siamo tra i primi ricercatori ad utilizzare questi dati per caratterizzare la rigidità dei prezzi. Una delle nostre principali conclusioni è che distinguere tra differenti tipologie di cambiamenti nei prezzi è fondamentale nello schematizzare i modelli macroeconomici che svolgono le funzioni principali sui dati. In particolare, una parte molto sostanziale nei mutamenti nei prezzi è dovuta a vendite temporanee, dopo le quali i prezzi tornano ai loro livelli originari. In gran parte dei modelli portanti, la frequenza della correzione dei prezzi determina direttamente la reattività del livello aggregato dei prezzi agli shock. La prevalenza di vendite temporanee solleva la domanda se la pura e semplice frequenza di mutamenti di prezzo sia una buona misura per valutare la reattività dell’inflazione agli shock da domanda. Uno studio successivo ha sostenuto in maniera convincente che, a causa della loro natura transitoria, le vendite temporanee si risolvono in una correzione molto modesta del livello aggregato dei prezzi (e). Nel nostro studio, su questo argomento, presentiamo le prove che le vendite momentanee non sono reattive agli shock dei costi e prendiamo in esame le modalità istituzionali della fissazione di prezzi da parte dei produttori di beni confezionati, che suggeriscono che le vendite temporanee seguono programmi rigidi con lunghi tempi decisionali.
Una seconda importante conclusione che emerge dalla recente letteratura empirica sulla rigidità dei prezzi è che, mentre i prezzi cambiano frequentemente se si osservano le medie nel contesto dell’economia complessiva, la correzione dei prezzi è fortemente concentrata in alcuni settori determinati. Alcuni prodotti (come la benzina) hanno prezzi che vengono corretti in continuazione nell’arco di un trimestre, mentre altri prodotti (come i servizi) spesso non si modificano per un anno o più. Mostriamo che questa distribuzione ineguale dei cambiamenti del prezzo in sostanza produrrebbe una flessibilità aggregata dei prezzi minore, se la flessibilità dei prezzi fosse più equamente distribuita. Una distribuzione più equa dei cambiamenti dei prezzi tra i vari settori si accompagnerebbe ad una maggiore frequenza di cambiamenti in prezzi che non hanno ancora subito correzioni per gli shock aggregati del passato. Mostriamo anche che è importante riconoscere il grado di flessibilità nei prezzi dei beni intermedi quando si analizza la non-neutralità del fattore monetario. Se i prezzi in ingresso di un’impresa non vengono corretti, ci sarà minore incentivo a correggere i prezzi in uscita, rispetto a quando i suoi costi in ingresso stanno crescendo. Incorporando l’eterogeneità nella flessibilità dei prezzi e gli input intermedi in un modello di costo sulla varietà dei costi, ci consente di mettere in evidenza un ruolo sostanziale per gli shock nominali nelle fluttuazioni del ciclo economico, coerente con le testimonianze derivanti dai dati aggregati.
Il progresso nella modellazione strutturale si combina con importanti innovazioni nella stima degli effetti della politica monetaria utilizzando esperimenti naturali ed altri metodi non strutturali. Anche in questo caso, la sfida fondamentale nella stima degli effetti della politica monetaria consiste nel carattere endogeno delle azioni di politica monetaria. Nel nostro lavoro recente, utilizziamo una strategia di identificazione per affrontare il problema della endogeneità, basata sulla discontinuità. Il nostro approccio identificativo consiste nello studiare come i tassi di interesse reali rispondono agli shock monetari negli intervalli di 30 minuti in prossimità degli annunci della Commissione Federale a Mercato Aperto. Scopriamo che in questi brevi intervalli, i tassi di interesse nominali e reali, per scadenze della durata di alcuni anni, si muovono all’incirca in modo identico l’uno con l’altro. Di conseguenza, i cambiamenti nei tassi di interesse nominali al momento degli annunci monetari si trasferiscono quasi interamente nei cambiamenti dei tassi di interesse reali, mentre l’inflazione attesa si sposta molto poco se non entro orizzonti molto lunghi.
Utilizziamo queste prove per stimare i parametri del modello di ciclo economico monetario convenzionale. In letteratura, un approccio diffuso per stimare tali modelli è stato quello di commisurare le risposte all’impulso da parte di autoregressioni strutturali di vettore (VAR’s) [4]. Noi utilizziamo un approccio simile, ma invece di usare le risposte ad un impulso da parte di un VAR strutturale, utilizziamo le risposte che derivano dalla nostra strategia di identificazione basata sulla elevata frequenza. Questo approccio indica che la non neutralità dell’intervento monetario è ampia. Intuitivamente, le nostre prove indicano che uno shock monetario che produce una risposta sostanziale per i tassi di interesse, contemporaneamente produce una risposta molto piccola in termini di inflazione. Questo indica che i prezzi rispondono abbastanza fiaccamente ai cambiamenti nelle condizioni economiche aggregate e che la politica monetaria può avere ampi effetti sull’economia.
Un’altra area nella quale ci sono stati rapidi progressi nell’utilizzare schemi di identificazione innovativi per stimare l’impatto della politica macroeconomica è stata quella delle misure di sostegno della finanza pubblica. Come nel caso della politica monetaria, c’è un importante problema di identificazione: lo stimolo della finanza pubblica in generale è utilizzato in risposta alle recessioni, cosicché non si può dare per scontato che le correlazioni riflettano un effetto causale. Gran parte della letteratura sullo stimolo della finanza pubblica che fa uso di esperimenti naturali si concentra sugli effetti della spesa pubblica durante periodi bellici, dal momento che si assume che in qualche caso quella spesa è scollegata dallo stato dell’economia. Fortunatamente – ma sfortunatamente per i ricercatori empirici – le grandi guerre non sono così numerose, cosicché il numero di riferimenti statistici disponibili da tale approccio è limitato.
Nel nostro lavoro, noi utilizziamo variazioni nella spesa militare tra i vari Stati allo scopo di portar luce sul tema del moltiplicatore della spesa pubblica. L’idea di fondo è che quando gli Stati Uniti fanno esperienza di un potenziamento della struttura militare, la spesa pubblica si accresce in Stati come la California – un produttore importante di beni militari – rispetto a Stati come l’Illinois, dove c’è una produzione militare modesta. Questo approccio fa uso di una quantità maggiore di dati della letteratura precedente, ma opera assunti più deboli, giacché noi ipotizziamo soltanto che gli Stati Uniti non abbiano intrapreso un potenziamento militare in risposta alla debolezza relativa dell’economia della California rispetto a quella dell’Illinois. Noi mostriamo che l’incremento di un dollaro nella spesa militare in California rispetto all’Illinois produce un aumento relativo nella produzione di un dollaro e mezzo. In altre parole, il moltiplicatore “relativo” è abbastanza sostanziale.
In questo caso, c’è un importante problema di interpretazione. Noi troviamo le prove di un largo “moltiplicatore relativo”, ma questo comporta che anche il moltiplicatore aggregato sarà ampio? La difficoltà che si presenta nell’interpretare stime relative di questo genere è che ci sono effetti di equilibrio generale che ci si attende operino ad un livello aggregato, ma non al livello locale. In particolare, se la spesa pubblica aumenta al livello aggregato, questo indurrà la Federal Reserve a restringere la politica monetaria, la qual cosa poi controbilancerà l’effetto di stimolo della accresciuta spesa pubblica. Un effetto di questo genere dell’equilibrio generale non compare al livello locale, dal momento che la Fed non può elevare i tassi di interesse in California rispetto a quelli dell’Illinois, in risposta alla accresciuta spesa militare in California rispetto a quella dell’Illinois.
Nel nostro studio, tuttavia, noi mostriamo che il moltiplicatore relativo ha un bilanciamento molto interessante al livello dell’economia complessiva. Persino in un contesto aggregato, la risposta della politica monetaria, in termini di equilibrio generale, alla politica della finanza pubblica, subirà un condizionamento quando il tasso di interesse nominale esente da rischi è condizionato dal suo limite inferiore dello zero. In questo caso, il nostro moltiplicatore relativo corrisponde in modo più ravvicinato al moltiplicatore complessivo. Di conseguenza, le nostre stime sono molto utili nel distinguere tra i modelli keynesiani, che in questi scenari producono moltiplicatori molto ampi, ed i modelli semplicistici delle teorie del ciclo economico reale, che generano spesso piccoli moltiplicatori.
Le prove della nostra ricerca sia sulla politica monetaria che su quella della finanza pubblica indicano che gli shock dal lato della domanda possono avere effetti ampi sulla produzione. I modelli che prevedono attriti nella correzione dei prezzi possono spiegare tali effetti sulla produzione, così come (per loro natura) le prove microeconomiche sulla rigidità dei prezzi. Forse queste testimonianze non sono ancora conclusive, ma esse contribuiscono a restringere il campo dei modelli plausibili. Noi ci auguriamo che queste nuove prove contribuiranno a limitare l’ambito delle previsioni politiche dei modelli macroeconomici che gli operatori pubblici debbono considerare, la prossima volta che dovranno far fronte ad una grande sfida.
[1] Ogni tanto è il caso di ripetere per quale ragione non traduco “fiscal” con ‘fiscale’, ma con il più noioso giro di parole “della finanza pubblica” (e solo in alcuni casi nei quali il senso del testo lo autorizza, anche “della spesa pubblica”). Non è una fissazione o una ostilità preconcetta alla anglicizzazione del linguaggio, specialmente economico, seppure sarei favorevole ad una maggiore resistenza della nostra lingua (spesso si tratterebbe semplicemente di superare la pigrizia di cercare espressioni equivalenti).
Come si spiega nella note sulla traduzione alla voce “fiscal”, questo dipende soltanto dal fatto che in italiano “fiscale” è un concetto che si riferisce alle tasse, e non al complesso della finanza pubblica (entrate e spese), e se si vuole estendere ai significati che ha in lingua inglese si incorre in varie difficoltà. In ultima analisi, la difficoltà deriva dal fatto che il lingua inglese fisco-tasse-fiscale etc. vengono espressi unicamente con il termine “tax”, per cui “fiscal” è realmente un concetto diverso, riferito al complesso degli strumenti della finanza pubblica. Se, ad esempio, in italiano si traducesse “fiscal policy” con “politica fiscale” si farebbe una sciocchezza, perché non sarebbe interpretabile altrimenti che come ‘politica della tassazione’. E non mi pare proprio ci siano alternative.
[2] Con un “modello di regressione” si vuole indagare la relazione statistica che intercorre tra due variabili, ad esempio, la relazione tra spesa e reddito.
[3] La tabella è inserita in questo punto del testo, ma è relativa all’argomento sviluppato in precedenza sui cambiamenti dei prezzi dovuti al fenomeno di correzioni momentanee. In effetti, come si osserva agevolmente, ci sono molti prezzi che oscillano notevolmente anche nell’arco di un mese, indicando una caratteristica stabile delle modalità di vendita, piuttosto che una modifica sostanziale nel livello del prezzo. Questi comportamenti, come si è compreso, deformano il risultato complessivo relativo alla flessibilità dei prezzi, perché fanno crescere di molto una flessibilità che è soltanto apparente.
[4] Sistemi di equazioni simultanee che si usano in econometria (che non saprei assolutamente spiegare).
By mm
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