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Una norma di legge per i debiti degli Stati, di Joseph E. Stiglitz e Martin Guzman (da Project Syndicate, 15 giugno 2015)
JUN 15, 2015
A Rule of Law for Sovereign Debt
Joseph E. Stiglitz and Martin Guzman
NEW YORK – Governments sometimes need to restructure their debts. Otherwise, a country’s economic and political stability may be threatened. But, in the absence of an international rule of law for resolving sovereign defaults, the world pays a higher price than it should for such restructurings. The result is a poorly functioning sovereign-debt market, marked by unnecessary strife and costly delays in addressing problems when they arise.
We are reminded of this time and again. In Argentina, the authorities’ battles with a small number of “investors” (so-called vulture funds) jeopardized an entire debt restructuring agreed to – voluntarily – by an overwhelming majority of the country’s creditors. In Greece, most of the “rescue” funds in the temporary “assistance” programs are allocated for payments to existing creditors, while the country is forced into austerity policies that have contributed mightily to a 25% decline in GDP and have left its population worse off. In Ukraine, the potential political ramifications of sovereign-debt distress are enormous.
So the question of how to manage sovereign-debt restructuring – to reduce debt to levels that are sustainable – is more pressing than ever. The current system puts excessive faith in the “virtues” of markets. Disputes are generally resolved not on the basis of rules that ensure fair resolution, but by bargaining among unequals, with the rich and powerful usually imposing their will on others. The resulting outcomes are generally not only inequitable, but also inefficient.
Those who claim that the system works well frame cases like Argentina as exceptions. Most of the time, they claim, the system does a good job. What they mean, of course, is that weak countries usually knuckle under. But at what cost to their citizens? How well do the restructurings work? Has the country been put on a sustainable debt path? Too often, because the defenders of the status quo do not ask these questions, one debt crisis is followed by another.
Greece’s debt restructuring in 2012 is a case in point. The country played according to the “rules” of financial markets and managed to finalize the restructuring rapidly; but the agreement was a bad one and did not help the economy recover. Three years later, Greece is in desperate need of a new restructuring.
Distressed debtors need a fresh start. Excessive penalties lead to negative-sum games, in which the debtor cannot recover and creditors do not benefit from the larger repayment capacity that recovery would entail.
The absence of a rule of law for debt restructuring delays fresh starts and can lead to chaos. That is why no government leaves it to market forces to restructure domestic debts. All have concluded that “contractual remedies” simply do not suffice. Instead, they enact bankruptcy laws to provide the ground rules for creditor-debtor bargaining, thereby promoting efficiency and fairness.
Sovereign-debt restructurings are even more complicated than domestic bankruptcy, plagued as they are by problems of multiple jurisdictions, implicit as well as explicit claimants, and ill-defined assets upon which claimants can draw. That is why we find the claim by some – including the US Treasury – that there is no need for an international rule of law so incredible.
To be sure, it may not be possible to establish a full international bankruptcy code; but a consensus could be reached on many issues. For example, a new framework should include clauses providing for stays of litigation while the restructuring is being carried out, thus limiting the scope for disruptive behavior by vulture funds.
It should also contain provisions for lending into arrears: lenders willing to provide credit to a country going through a restructuring would receive priority treatment. Such lenders would thus have an incentive to provide fresh resources to countries when they need them the most.
There should be agreement, too, that no country can sign away its basic rights. There can be no voluntary renunciation of sovereign immunity, just as no person can sell himself into slavery. There also should be limits on the extent to which one democratic government can bind its successors.
This is particularly important because of the tendency of financial markets to induce short-sighted politicians to loosen today’s budget constraints, or to lend to flagrantly corrupt governments such as the fallen Yanukovych regime in Ukraine, at the expense of future generations. Such a constraint would improve the functioning of sovereign-debt markets by inducing greater due diligence in lending.
A “soft law” framework containing these features, implemented through an oversight commission that acted as a mediator and supervisor of the restructuring process, could resolve some of today’s inefficiencies and inequities. But, if the framework is to be consensual, its implementation should not be based at an institution that is too closely associated with one side of the market or the other.
This means that regulation of sovereign-debt restructuring cannot be based at the International Monetary Fund, which is too closely affiliated with creditors (and is a creditor itself). To minimize the potential for conflicts of interest, the framework could be implemented by the United Nations, a more representative institution that is taking the lead on the matter, or by a new global institution, as already suggested in the 2009 Stiglitz Report on reforming the international monetary and financial system.
The crisis in Europe is just the latest example of the high costs – for creditors and debtors alike – entailed by the absence of an international rule of law for resolving sovereign-debt crises. Such crises will continue to occur. If globalization is to work for all countries, the rules of sovereign lending must change. The modest reforms we propose are the right place to start.
Una norma di legge per i debiti degli Stati [1]
di Joseph E. Stiglitz e Martin Guzman
NEW YORK – Gli Stati talvolta hanno bisogno di ristrutturare i loro debiti. In altro modo, la stabilità economica e politica di un paese potrebbe essere minacciata. Ma in assenza di norme legislative internazionali per risolvere i default degli Stati, il mondo paga un prezzo più elevato di quanto dovrebbe per tali ristrutturazioni. Il risultato è un mercato dei titoli sui debiti statali che funziona malamente, caratterizzato da conflitti non necessari e da ritardi costosi nell’affrontare i problemi quando si manifestano.
Ce ne ricordiamo ancora una volta, in questa occasione. In Argentina, le battaglie delle autorità contro un piccolo numero di “investitori” (i cosiddetti ‘fondi avvoltoio’) hanno messo in pericolo una intera ristrutturazione del debito sulla quale avevano concordato – volontariamente – una schiacciante maggioranza dei paesi creditori. In Grecia, gran parte dei fondi di “salvataggio” nei programmi temporanei di “assistenza” sono stati allocati per i pagamenti dei creditori esistenti, mentre il paese veniva costretto a politiche di austerità che hanno contribuito enormemente alla caduta del 25% del PIL ed hanno lasciato la popolazione più povera di prima. In Ucraina, le potenziali ramificazioni politiche della emergenza del debito statale sono enormi.
Dunque, la domanda su come gestire la ristrutturazione dei debiti statali – per ridurre il debito a livelli sostenibili – è più pressante che mai. Il sistema attuale ripone una esagerata fiducia nelle “virtù” dei mercati. I contenziosi generalmente non sono risolti sulla base di regole che assicurino soluzioni eque, ma attraverso trattative tra diseguali, dove i ricchi ed i potenti solitamente impongono la loro volontà agli altri. I risultati che ne conseguono sono generalmente non solo iniqui, ma anche inefficaci.
Coloro che sostengono che il sistema funziona bene configurano casi come quello dell’Argentina come eccezioni. Il più delle volte, sostengono, il sistema fa un buon lavoro. Quello che intendono, naturalmente, è che i paesi deboli solitamente finiscono per soccombere. Ma a quale costo per i loro cittadini? Quali effetti hanno le ristrutturazioni? Il paese viene messo su un sentiero di debito sostenibile? Il più delle volte, giacché i difensori dello statu quo non si pongono queste domande, le crisi da debito si susseguono una dietro l’altra.
La ristrutturazione del debito greco del 2012 è un caso esemplare. Il paese operò secondo le “regole” dei mercati finanziari e cercò di finalizzare in tempi rapidi la ristrutturazione; ma l’accordo era negativo e non contribuì alla ripresa dell’economia. Tre anni dopo, la Grecia ha un disperato bisogno di una nuova ristrutturazione.
Debitori in sofferenza hanno bisogno di un nuovo inizio. Penalizzazioni eccessive conducono a soluzioni a somma negativa, nelle quali i debitori non possono riprendersi ed i creditori non beneficiano di una più ampia capacità di restituzione dei prestiti che una ripresa comporterebbe.
L’assenza di norme di legge per la ristrutturazione del debito allontana le ripartenze e può portare al caos. È questa la ragione per la quale nessun governo consente alle forze del mercato di ristrutturare i debiti nazionali. Sono tutti arrivati alla conclusione che i “rimedi contrattuali” semplicemente non bastano. Varano piuttosto legislazioni sui fallimenti che forniscono le regole di base per la contrattazione tra creditori e debitori, promuovendo in tal modo soluzioni efficienti ed eque.
Le ristrutturazioni sui debiti statali sono anche più complicate delle bancarotte all’interno dei singoli paesi, tormentate come sono dai problemi derivanti da giurisdizioni molteplici, da pretendenti sia impliciti che espliciti e da asset mal definiti ai quali i pretendenti possono ricorrere. Questa è la ragione per la quale constatiamo come del tutto incredibile la pretesa di alcuni – incluso il Tesoro degli Stati Uniti – secondo la quale non ci sarebbe alcun bisogno di norme legislative internazionali.
È certo che può essere impossibile stabilire un vero e proprio codice internazionale dei fallimenti; ma su alcune tematiche potrebbe essere raggiunto un vasto accordo. Ad esempio, un nuovo quadro di riferimento dovrebbe includere clausole che offrono sospensioni dei contenziosi nel mentre si eseguono le ristrutturazioni, in tal modo limitando il raggio di azione di comportamenti distruttivi da parte dei ‘fondi avvoltoio’.
Esso dovrebbe anche contenere la previsione di prestiti sugli arretrati: i creditori disponibili a fornire prestiti ad un paese che si avvia ad un percorso di ristrutturazione riceverebbero un trattamento prioritario. Tali creditori avrebbero di conseguenza un incentivo a fornire risorse fresche a paesi nel momento in cui essi ne hanno il massimo bisogno.
Ci dovrebbe anche essere un accordo, secondo il quale nessun paese può cedere i suoi diritti fondamentali. Non ci può essere alcuna rinuncia volontaria alla immunità della propria sovranità, così come nessun individuo può ridursi volontariamente alla schiavitù. Ci dovrebbero anche essere limiti alla misura nella quale un governo democratico può obbligare i suoi successori.
Questo è particolarmente importante a causa della tendenza dei mercati finanziari a indurre uomini di governo di corte vedute ad allentare nel presente i vincoli di bilancio, oppure a fornire prestiti a governi palesemente corrotti come il caduto regime di Yanukovych in Ucraina, a spese delle generazioni successive. Un tale limite migliorerebbe il funzionamento dei mercati delle obbligazioni sui debiti statali, inducendo una più qualificata analisi dei conti nella attività dei prestiti.
Uno schema legislativo ‘leggero’ con queste caratteristiche, messo in atto attraverso una commissione di vigilanza che agisca come mediatore e supervisore del processo di ristrutturazione, potrebbe risolvere alcune delle inefficienze ed iniquità odierne. Ma, se tale schema deve essere consensuale, la sua messa in atto non dovrebbe essere basata su una istituzione che risulti troppo strettamente condizionata da un settore o l’altro del mercato.
Questo significa che la regolamentazione dei debiti statali non può essere basata sul Fondo Monetario Internazionale, che è troppo strettamente affiliato con i creditori (ed è creditore esso stesso). Per ridurre al minimo la possibilità di conflitti di interessi, il modello dovrebbe essere messo in atto dalle Nazioni Unite, una istituzione più rappresentativa che sta prendendo la guida su tale materia, oppure da una nuova istituzione internazionale, come veniva già suggerito nel 2009 dal Rapporto Stiglitz sulla riforma del sistema monetario e finanziario internazionale.
La crisi in Europa è solo l’ultimo esempio dei costi elevati – per i creditori come per i debitori – che l’assenza di una norma legislativa internazionale per la soluzione delle crisi dei debiti statali comporta. Tali crisi continueranno ad esistere. Se la globalizzazione significa lavorare nell’interesse di tutti i paesi, le regole dei prestiti agli Stati debbono cambiare. Le modeste riforme che proponiamo sono il luogo giusto da cui partire.
[1] Mi permetto di riprodurre un considerazione da me fatta in passato a proposito della traduzione del termine “sovrano”:
“ …. in italiano continuiamo a tradurre per inerzia con “sovrani” tutti i termini (debito sovrano, bond sovrani etc.) che in lingua inglese si riferiscono alla specifica contabilità di uno Stato, anche se il termine mi pare suoni un po’ bizzarro nella nostra lingua. Il suo significato implicito, rimanda evidentemente a tutto quello che è connesso alla condizione di ‘monopolio del potere’ tipica soltanto di uno Stato sovrano. Forse, probabilmente con poca fantasia si potrebbe semplicemente tradurre con “statale”.
Si deve anche considerare, infatti, che il termine “statale” è piuttosto infrequente in lingua inglese (il debito statale viene definito “governativo”, la spesa pubblica è “government spending”, e in genere, la parola “government” sostituisce spesso tutto quello che è statale o pubblico). Sembra quasi che la lingua inglese rifugga da una eccessiva generalizzazione del concetto di Stato, spesso sostituendolo con tutto quello che dipende da ‘azioni del Governo’. Forse accade che quando ci si deve riferire di necessità ad una idea più astratta, si abbia bisogno di ricorrere allo specifico ausilio del concetto di “sovranità”. Ma in italiano, appunto, non mi pare che sia altrettanto necessario.”
By mm
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