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La Grecia per adulti, di Adair Turner (da Project Syndicate, 13 luglio 2015)
JUL 13, 2015
Greece for Grownups
Adair Turner
LONDON – Greece and its European partners may have agreed on a new bailout provision, but how the Greek economic tragedy will actually end remains a mystery. One thing, however, is certain: eurozone governments will end up writing off a large proportion of their loans to Greece. Their refusal to recognize that reality has increased the losses they will suffer.
To be sure, the Greek government has, at times, been provocative and unrealistic, failing to accept, for example, the need for serious pension reform. But the eurozone authorities’ refusal to accept the need for debt relief has been equally divorced from reality. Three weeks ago, International Monetary Fund Managing Director Christine Lagarde’s called for talks to resume “with adults in the room.” That means facing facts.
In this sense, the IMF’s latest Debt Sustainability Analysis, published on June 26, is a grown-up document. It makes clear that Greece’s debts will not be sustainable without further concessional loans and an extension of existing debt maturities; perhaps, it suggests, a write-off of some €50 billion ($55 billion) will also be needed. But even these calculations are based on unrealistic assumptions.
Previous bailout agreements presumed that Greece would run a primary budget surplus (before interest payments) of 4.5% of GDP pretty much permanently. The IMF has revised that assumption downward, to 3.5%. But this still ignores the reality that Greeks can walk away from their debts – not only metaphorically, by defaulting, but also literally, by migrating to Germany, for instance.
As long as Greece remains a member of the European Union, its taxpayers can walk away, just as Detroit’s did in the decades before its bankruptcy. If remaining in Greece means living in a country where taxes are always 10% higher than public expenditures, many – especially the young and talented – will do just that.
It has been clear for five years that Greece’s debts are unsustainable. It was also obvious that the private-sector debt write-down of 2012 would have to be followed by an official one. But the eurozone authorities refused to offer debt relief to the previous Greek government, and instead imposed more severe austerity than was necessary.
As a consequence, Greece’s recession deepened; its already-unsustainable debt swelled further; and the anti-austerity Syriza party rose to power. The prolonged uncertainty drove Greeks to withdraw their bank deposits, the cash for which came from the €90 billion of emergency liquidity assistance provided by the European Central Bank. That money will be re-denominated in devalued new drachmas if Greece leaves the eurozone.
In promising that Germany would suffer no debt write-off, Chancellor Angela Merkel made a promise she couldn’t keep. Worse, by maintaining that stubborn position, eurozone negotiators have ensured that the eventual write-offs will be even larger.
That negotiating position might still be rational if bigger eventual Greek write-offs would be offset by reduced write-offs elsewhere or at another time. After all, if Greece receives debt relief Ireland or Spain might demand the same, and all eurozone governments would have a weaker incentive to adhere to fiscal discipline in the future. A rational banker might deliberately provoke bankruptcy and suffer larger write-offs than necessary, in order to teach lessons and create better future incentives.
But Greece is not just another debtor. It is a potentially fragile state on the edge of a Europe that is facing a massive migration crisis and a dangerously nationalistic Russian leadership looking for opportunities to cause trouble. The eurozone must find a way to ensure future debt discipline, without provoking an even deeper crisis in Greece.
Even in the United States, imposing fiscal discipline on sub-federal entities is often difficult. However clear their non-guaranteed status, financially distressed cities or states – whether New York in the 1970s or Puerto Rico today – can put serious pressure on national political leaders to offer assistance. In the eurozone, the links between governments and national banking systems make market discipline even more difficult to achieve.
Imagine if one were to suggest that banks operating in Illinois should be required to hold large portfolios of Illinois state bonds, with their deposits insured by an Illinois state insurance scheme, and the Illinois state government responsible for recapitalization, if needed. The proposal would be dismissed as economic lunacy. In such a system, a recession would create a self-reinforcing spiral of deteriorating public finances, rising fears of bank insolvency, and declining credit extension. And yet, if you replace “Illinois” with Ireland, Spain, or Greece, that is how things work in the eurozone.
This system has made a market-based approach to addressing unsustainable debts impossible. Rather than risking write-offs of government or bank debt, eurozone governments and the ECB absorbed the debts that were initially extended by the private sector onto the public balance sheets of the eurozone’s member states. In Ireland and Spain, the private sector escaped scot-free. In Greece, there was some “private-sector involvement”; but many irresponsible lenders still managed to pass on their exposures to eurozone governments.
To ensure future fiscal discipline, the eurozone must disentangle its banks from national governments and create a true banking union. High equity requirements or tight quantitative limits should be used to restrict banks’ holdings of national government bonds; banks should instead hold liquid assets in the form of eurozone-level bonds, bills, or cash reserves at the ECB. And national public debt should be held by the non-bank private sector, which should suffer large write-downs if debt rises to unsustainable levels. The desirable effect would be that governments would find it harder to accumulate debts they could not afford.
But appropriate future reforms cannot change the fact that, today, Greece’s debts are unsustainable. Adult negotiators have to face two realities: large debt write-offs are inevitable, and punishing Greece further will not put the eurozone on the path to financial discipline. For that, systemic reform is essential.
La Grecia per adulti
di Adair Turner
LONDRA – La Grecia ed i suoi partner europei possono essersi trovati d’accordo su una nuova previsione di salvataggio, ma come finirà la tragedia economica greca resta un mistero. Una cosa tuttavia è certa: i governi dell’eurozona finiranno con il condonare una ampia quota dei loro prestiti alla Grecia. Il loro rifiuto a riconoscere quella realtà ha accresciuto le perdite che subiranno.
Di certo, il Governo greco è stato nello stesso tempo provocatorio ed irrealistico, rifiutandosi di riconoscere, ad esempio, la necessità di una riforma delle pensioni. Ma il rifiuto della autorità dell’eurozona di accettare le necessità di una riduzione del debito è stata egualmente un rifiuto della realtà. Tre settimane orsono, la Direttrice del Fondo Monetario Internazionale Christine Lagarde si pronunciò perché i colloqui riprendessero “con riunioni riservate agli adulti”. Il che significa, affrontando i fatti.
In questo senso, l’ultima Analisi di Sostenibilità del Debito del FMI è un documento adulto. Esso mette in chiaro che i debiti della Grecia non saranno sostenibili senza ulteriori concessioni di prestiti e senza un prolungamento delle scadenze del debito esistente; forse, esso suggerisce, sarà anche necessaria una cancellazione di circa 50 miliardi di euro (55 miliardi di dollari). Ma persino questi calcoli sono basati su assunti irrealistici.
I precedenti accordi di salvataggio ipotizzavano che la Grecia gestisse un avanzo primario di bilancio (prima del pagamento degli interessi) del 4,5% del PIL praticamente in permanenza. Il FMI ha rivisto quell’assunto verso il basso, al 3,5%. Ma questo ignora ancora il dato di fatto per il quale i Greci possono prendere le distanze dai loro debiti – non solo metaforicamente, con il default, ma anche letteralmente, emigrando in Germania, per esempio.
Sino a quando la Grecia resta nell’unione europea, i suoi contribuenti possono andarsene, proprio come Detroit fece nei decenni precedenti alla sua bancarotta. Se restare in Grecia comporta vivere in un paese nel quale le tasse sono del 10% più alte della spesa pubblica, molti – in particolare le persone giovani e di talento – faranno proprio quello.
È da cinque anni che è chiaro che i debiti della Grecia sono insostenibili. Era anche evidente che alla svalutazione del debito del settore privato del 2012, ne sarebbe seguita una ufficiale. Ma le autorità dell’eurozona si sono rifiutate di offrire al precedente Governo greco una riduzione del debito, ed hanno imposto invece una austerità più severa di quanto fosse necessario.
Di conseguenza, la recessione della Grecia si è approfondita; il suo già insostenibile debito si è gonfiato ulteriormente e il partito contro l’austerità di Syriza è andato al potere. La prolungata incertezza ha portato i Greci a ritirare i loro depositi bancari, a tal fine il denaro contante è venuto dalla assistenza della liquidità di emergenza di 90 miliardi di euro fornita dalla Banca Centrale Europea. Se la Grecia lasciasse l’euro, quel denaro sarà ridenominato con nuove dracme svalutate.
Promettendo che la Germania non avrebbe subito alcuna svalutazione del debito, la Cancelliera Angela Merkel ha fatto una promessa che non potrebbe mantenere. Ancora, mantenendo quella ostinata posizione, i negoziatori dell’eurozona hanno reso certo che la riduzione del debito sarà alla fine persino più ampia.
Quella posizione negoziale potrebbe ancora essere razionale se una maggiore finale svalutazione del debito greco fosse bilanciata da una riduzione di svalutazioni del debito, in altri posti e in altri momenti. Dopo tutto, se la Grecia ricevesse una attenuazione del debito, l’Irlanda o la Spagna potrebbero chiedere la stessa cosa, e tutti i governi dell’eurozona avrebbero un incentivo più debole ad aderire nel futuro alla disciplina della finanza pubblica. Un banchiere razionale potrebbe provocare deliberatamente una bancarotta e subire svalutazioni del debito maggiori del necessario, allo scopo di impartire lezioni e creare migliori incentivi per il futuro.
Ma la Grecia non è soltanto un debitore tra gli altri. È uno Stato potenzialmente fragile sull’orlo di un’Europa che sta affrontando una crisi migratoria massiccia e una dirigenza russa pericolosamente nazionalistica alla ricerca di opportunità per provocare guai. L’eurozona deve trovare un modo per assicurare la futura disciplina sul debito, senza provocare una crisi in Grecia persino più profonda.
Anche negli Stati Uniti, imporre la disciplina della finanza pubblica alle istituzioni sub-federali è spesso difficile. Per quanto sia chiaro il loro status non garantito, città o Stati finanziariamente in difficoltà – che fosse New York negli anni ’70 o Porto Rico oggi – possono costituire serie pressioni sui leader politici nazionali per offrire assistenza. Nell’eurozona, le connessioni tra i governi ed i sistemi bancari nazionali rendono la disciplina di mercato ancora più difficile da ottenere.
Si immagini se qualcuno suggerisse, se necessario, che alle banche che operano nell’Illinois si debba richiedere di detenere larghi portafogli di bond statali dell’Illinois, con i loro depositi assicurati secondo uno schema di assicurazione statale dell’Illinois, e il Governo statale dell’Illinois responsabile della ricapitalizzazione. La proposta sarebbe liquidata come una follia economica. In un sistema del genere, una recessione creerebbe una spirale di deterioramento delle finanze pubbliche destinata a rinforzarsi da sola, accrescendo le paure per una insolvenza delle banche, e comportando un rifiuto di una dilazione dei crediti. E tuttavia, se rimpiazzate l’ “Illinois” con l’Irlanda, la Spagna o la Grecia, ecco come le cose funzionano nell’eurozona.
Questo sistema ha reso impossibile un approccio basato sul mercato, rivolto ad affrontare i debiti insostenibili. Piuttosto che rischiare svalutazioni del debito da parte dei governi o delle banche, i governi dell’eurozona e la BCE hanno assorbito i debiti che inizialmente erano estesi dal settore privato sugli equilibri patrimoniali pubblici degli stati membri dell’eurozona. In Irlanda e in Spagna il settore privato l’ha fatta franca. In Grecia c’è stato un qualche “coinvolgimento del settore privato”; ma molti irresponsabili autori dei prestiti stanno ancora cercando di trasferire le loro esposizioni ai governi dell’eurozona.
Per garantirsi una futura disciplina della finanza pubblica, l’eurozona deve districare le sue banche dai governi nazionali e creare una vera unione bancaria. Elevate richieste di titoli o ristretti limiti quantitativi dovrebbero essere usati per restringere il possesso di bond dei governi nazionali da parte delle banche; le banche dovrebbero invece detenere asset liquidi nella forma di bond al livello dell’eurozona, o di riserve di contanti della BCE. E il debito pubblico nazionale dovrebbe essere detenuto non attraverso banche del settore privato, altrimenti costrette a subire ampie svalutazioni dei debiti se i loro livelli crescono sino a diventare insostenibili. L’effetto auspicabile sarebbe che per i governi diventerebbe più difficile accumulare debiti che non possono permettersi.
Ma appropriate riforme future non cambiano il fatto che ad oggi i debiti greci sono insostenibili. Negoziatori adulti devono far fronte a due realtà: una ampia svalutazione del debito è inevitabile, e punire ulteriormente la Grecia non metterà l’eurozona sul sentiero della disciplina finanziaria. Per quello, una riforma del sistema è essenziale.
By mm
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