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Lasciar scoppiare la bolla cinese di Michael Spence (da Project Syndicate, 29 luglio 2015)
JUL 29, 2015
Letting China’s Bubble Burst
Michael Spence
NEW YORK – The problems with China’s economic-growth pattern have become well known in recent years, with the Chinese stock-market’s recent free-fall bringing them into sharper focus. But discussions of the Chinese economy’s imbalances and vulnerabilities tend to neglect some of the more positive elements of its structural evolution, particularly the government’s track record of prompt corrective intervention, and the substantial state balance sheet that can be deployed, if necessary.
In this regard, however, the stock-market bubble that developed in the first half of the year should be viewed as an exception. Not only did Chinese regulators enable the bubble’s growth by allowing retail investors – many of them newcomers to the market – to engage in margin trading (using borrowed money); the policy response to the market correction that began in late June has also been highly problematic.
Given past experiences with such bubbles, these policy mistakes are puzzling. I was in Beijing in the fall of 2007, when the Shanghai Composite Index skyrocketed to almost 6,000 (the recent peak was just over 5,000), owing partly to the participation of relatively inexperienced retail investors.
At the time, I thought that the greatest policy concern would be the burgeoning current-account surplus of over 10% of GDP, which would create friction with China’s trading partners. But the country’s leaders were far more concerned about the social consequences of the stock-market correction that soon followed. Although social unrest did not emerge, a prolonged period of moribund equity prices did, even as the economy continued to grow rapidly.
In 2008, it was a combination of exploding asset prices and excessive household-sector leverage that fueled the global financial crisis. When such a debt-fueled bubble bursts, its effects are transmitted directly to the real economy via household-sector balance sheets, with the reduction in consumption contributing to a decline in employment and private investment. It is much harder to find circuit breakers for this dynamic than for, say, that caused by balance-sheet distress in the financial sector.
Yet the Chinese authorities seem not to have learned the lessons of either episode. Not only did they fail to mitigate the risks, underscored in the 2007 collapse, that new retail investors introduce into the market; they actually exacerbated them, by allowing, and even encouraging, those investors to accumulate leverage through margin buying.
Making matters worse, when the current stock-market correction began in early June, Chinese regulators relaxed margin-buying restrictions, while encouraging state-owned enterprises and asset managers to purchase more stocks. The authorities, it seems, were more interested in propping up the market than allowing for a controlled price correction.
To be sure, China’s stock-market bubble did not emerge until recently. Last October, when the Shanghai Composite Index was in the 2,500 range, many analysts considered equity prices undervalued. Given relatively strong economic growth, rising prices seemed justified until about March, when the market, driven by mostly thinly traded small- and mid-cap stocks, shot to over 5,000, placing the economy at risk. (And, in fact, many still claimed that the rally was not unsustainable, as the stock market was trading at a forward price-to-earnings ratio of about 15, consistent with its ten-year average, in mid-April.)
But it was a bubble – and a highly leveraged one at that. While periodic bubbles may be unavoidable, and no bubble is without consequences, a highly leveraged bubble tends to cause far more damage, owing to its impact on the real economy and the duration of the deleveraging process.
This is reflected in the persistently sluggish recovery in the advanced economies today. Even the United States, which has fared better than most since the crisis, has recorded GDP growth of little more than 10% since the start of 2008; over the same period, China’s economy grew by about 66%.
Of course, with China’s household sector holding a relatively small share of equities compared to real estate, the current stock-market slump is unlikely to derail the economy. Nonetheless, as in 2007, the prospect that lost savings will trigger social unrest cannot be dismissed, especially at a time when tools like social media enable citizens easily to share information, air grievances, and mobilize protest.
As previous crises have shown, and as the current downturn in China has highlighted, steps must be taken to mitigate market risks. Specifically, China needs prudential regulation that limits the use of leverage for asset purchases. Here, the country already has an advantage: relatively high levels of equity and low mortgage-to-value ratios typically characterize real-estate purchases by China’s household sector.
Moreover, once a market correction begins, the authorities should allow it to run its course, rather than prop up prices with additional leverage – an approach that only prolongs the correction. If Chinese regulators allow the market to correct, sophisticated institutional investors with a long-term value orientation will ultimately step in, enhancing the market’s stability. In the interim, the use of public balance sheets to purchase enough equity to prevent the market from over-correcting may be justified.
As China’s markets expand – the capitalization of the Shanghai and Shenzhen markets is on the order of $11 trillion – they are increasingly outstripping policymakers’ capacity to manage prices and valuations. The only practical way forward is for the Chinese authorities to focus on regulatory and institutional development, while following through on their commitment to allow markets to play the decisive role in allocating resources.
Lasciar scoppiare la bolla cinese
di Michael Spence
NEW YORK – Negli anni recenti, i problemi del modello di sviluppo economico cinese sono diventati ben conosciuti, e il recente crollo del mercato azionario cinese li ha posti all’attenzione in modo più chiaro. Ma i dibattiti sugli squilibri e sugli elementi di fragilità dell’economia cinese tendono a trascurare alcuni degli elementi più positivi della sua evoluzione strutturale, in particolare le esperienze di pronti interventi correttivi del Governo, e il sostanzioso attivo dell’equilibrio patrimoniale statale che può, se necessario, essere messo in campo.
Da questo punto di vista, tuttavia, la recente bolla immobiliare che si è sviluppata nella prima metà dell’anno deve essere considerata un’eccezione. Non solo i legislatori cinesi hanno permesso una crescita della bolla permettendo agli investitori al dettaglio – molti dei quali operavano sul mercato per la prima volta – di impegnarsi in attività di scambio marginali (utilizzando denaro preso a prestito); anche la risposta politica alle correzioni di mercato che sono iniziate nello scorso giugno è stata altamente problematica.
Date le esperienze passate di bolle del genere, questi errori politici sono difficili da comprendere. Nell’autunno del 2007 ero a Pechino, quando lo Shangai Composite Index volò alle stelle a quota 6.000 (il picco recente è stato soltanto sopra i 5.000 punti), in parte a seguito della partecipazione di investitori al dettaglio relativamente inesperti.
A quel tempo, pensavo che la più grande preoccupazione politica fosse il prosperoso avanzo di conto corrente superiore al 10% del PIL, che avrebbe creato frizioni con i partner commerciali della Cina. Ma i dirigenti del paese erano assai più preoccupati delle conseguenze sociali della correzione di mercato che seguì in breve tempo. Per quanto non ci sia stato alcun disordine sociale, si produsse un prolungato periodo di prezzi azionari agonizzanti, anche se l’economia continuò a crescere rapidamente.
Nel 2008, ci fu una combinazione di prezzi esplosivi degli asset e di eccessivo indebitamento delle famiglie che alimentò la crisi finanziaria globale. Quando scoppia una bolla alimentata dal debito, i suoi effetti sono trasmessi direttamente all’economia reale attraverso gli equilibri patrimoniali delle famiglie, con una riduzione dei consumi che contribuisce ad un declino dell’occupazione e dell’investimento privato. É molto più difficile trovare fattori che interrompano dinamiche del genere che non, ad esempio, quelle provocate dal disordine negli equilibri patrimoniali nel settore finanziario.
Tuttavia, le autorità cinesi sembra che non abbiano appreso le lezioni di entrambi gli episodi. Non solo essi non sono riusciti ad attenuare i rischi, messi in evidenza nella crisi del 2007, che i nuovi investitori al dettaglio introducono nel mercato; per la verità li hanno esacerbati, consentendo a tali investitori di accumulare indebitamento attraverso acquisti marginali, e persino incoraggiandoli.
I regolatori cinesi, quando agli inizi di giugno iniziò la attuale correzione del mercato azionario, attenuarono le restrizioni degli acquisti marginali e incoraggiarono le imprese di proprietà dello Stato e gli operatori sul mercato degli asset ad acquistare maggiori azioni, rendendo la situazione peggiore. Sembra che le autorità fossero più interessate a sostenere il mercato che non a consentire una correzione di prezzi controllata.
Di sicuro, la bolla del mercato azionario cinese non era emersa sino al periodo recente. Lo scorso ottobre, quando lo Shanghai Composite Index era collocato a quota 2.500, molti analisti consideravano i prezzi delle azioni sottovalutati. Data la crescita economica relativamente forte, prezzi crescenti sembrarono giustificati sino a marzo, quando il mercato, guidato in gran parte da titoli di piccola e media capitalizzazione debolmente scambiati, scattò a quota 5.000, mettendo l’economia a rischio (e, di fatto ancora molti sostenevano che l’aumento non era insostenibile, dato che il mercato azionario, a metà aprile, stava scambiando ad un tasso crescente nel rapporto prezzi-rendimenti pari a 15 punti, coerente con la sua media decennale).
Ma era una bolla – e a quel punto una di quelle caratterizzate da un elevato rapporto di indebitamento. Mentre le bolle periodiche possono essere inevitabili, e nessuna bolla è senza conseguenze, una bolla derivante da elevato indebitamento provoca una danno assai maggiore, a seguito del suo impatto sull’economia reale e della durata del processo di riduzione dell’indebitamento.
Ai giorni nostri, questo si è riflesso nella fiacca ripresa delle economie avanzate. Persino gli Stati Uniti, che hanno avuto un andamento migliore della maggioranza a partire dalla crisi, hanno registrato una crescita del PIL un po’ superiore al 10% a partire dal 2008; nello stesso periodo l’economia cinese è cresciuta del 66%.
Naturalmente, con il settore delle famiglie in Cina che detiene una quota relativamente piccola di titoli a confronto di quello immobiliare, è improbabile che l’attuale crisi del mercato azionario faccia deragliare l’economia. Ciononostante, la prospettiva che i risparmi persi inneschino disordini sociali non può essere sottovalutata, in particolare in un momento nel quale i social media consentono facilmente ai cittadini di condividere le informazioni, di fare rimostranze e di organizzare proteste.
Come hanno dimostrato le crisi precedenti, e come il recente declino ha messo in evidenza, devono essere assunte iniziative per mitigare i rischi di mercato. In particolare, la Cina ha bisogno di una regolamentazione prudenziale che limiti l’uso dell’indebitamento nell’acquisto di asset. In questo caso, il paese ha già un vantaggio: livelli relativamente elevati dei titoli e bassi rapporti tra prestiti e valori caratterizzano in modo tipico gli acquisti immobiliari del settore delle famiglie.
Inoltre, una volta avviata la correzione del mercato, le autorità dovrebbero consentire che essa faccia il suo corso, piuttosto che alzare i prezzi con indebitamenti aggiuntivi – un approccio che avrebbe il solo effetto di prolungare la correzione. Se i regolatori cinesi consentono la correzione da parte del mercato, alla fine interverranno sofisticati investitori istituzionali orientati a valori di lungo termine, aumentando la stabilità del mercato. Nel frattempo, può essere giustificato l’utilizzo del patrimonio pubblico per acquistare titoli che impediscano correzioni esagerate da parte del mercato.
Nel mentre i mercati cinesi si espandono – la capitalizzazione di Shangai e di Shenzen è nell’ordine di 11 mila miliardi di dollari – essi stanno sempre di più allontanandosi dalla capacità degli operatori politici di gestire prezzi e stime. L’unico modo pratico di procedere per le autorità cinesi è concentrarsi sullo sviluppo regolamentare ed istituzionale, nel mentre proseguono nel loro impegno di consentire ai mercati di giocare il ruolo decisivo nella allocazione delle risorse.
By mm
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