Una storia istruttiva delle restrizioni monetarie degli Stati Uniti

di Brad DeLong

BERKELEY – Nei quaranta anni passati, la Federal Reserve degli Stati Uniti si è avventurata quattro volte in uno sforzo di restrizione della politica monetaria. In ognuna di queste occasioni, lo sforzo ha innescato processi che hanno ridotto l’occupazione e la produzione molto di più di quello che il gruppo dirigente della Fed aveva previsto. Dato che la Fed si prepara a restringere ancora una volta la politica monetaria, un esame di questa storia – e della condizione attuale dell’economia – indica che gli Stati Uniti stanno per entrare in un territorio pericoloso.

Tra il 1979 ed il 1982, l’allora Presidente della Fed Paul Volcker modificò l’approccio delle autorità alla politica monetaria. La sua aspettativa era che con un controllo della quantità di moneta in circolazione, la Fed avrebbe potuto ottenere riduzioni più ampie nell’inflazione con incrementi minori di potenzialità sprecata e di disoccupazione, rispetto a quelli che prevedevano i modelli keynesiani.

Sfortunatamente per la Fed – e per l’economia americana – i modelli keynesiani si rivelarono accurati; le loro previsioni sui costi della disinflazione erano esatti. Inoltre, quel periodo di restrizione monetaria ebbe conseguenze inattese: istituti finanziari come Citicorp [1] constatarono che soltanto la tolleranza regolamentare li aveva salvati dall’obbligo di dichiarare la bancarotta, e una buona parte dell’America Latina precipitò in una depressione che durò più di cinque anni.

Successivamente, dal 1988 ed il 1990, un altro giro di restrizione monetaria sotto Alan Greenspan devastò gli equilibri patrimoniali delle associazioni di risparmio e prestito del paese, che erano sovraindebitate, sottocapitalizzate e già costrette a combattere per sopravvivere. Per impedire che la conseguente recessione peggiorasse, il Governo federale fu costretto al salvataggio degli istituti insolventi. Anche i governi degli Stati furono gettati allo sbaraglio: il Texas spese l’equivalente di tre mesi del reddito complessivo dello Stato per salvare le sue casse di risparmio ed i loro depositanti.

Tra il 1993 ed il 1994, Greenspan ancora una volta tirò le redini alla politica monetaria, con il solo effetto di rimanere sorpreso dall’impatto che modesti quantitativi di restrizione potevano avere sui prezzi degli asset a lungo termine e sui costi di indebitamento delle società. Fortunatamente, si rese disponibile ad invertire la sua decisione e a interrompere il ciclo restrittivo (tra le proteste di molti di coloro che definivano le politiche della Commissione Federale a Mercati Aperti) – una mossa che evitò un nuovo scivolamento nella recessione dell’economia americana.

L’episodio più recente – tra il 2004 ed il 2007 – fu il più devastante dei quattro. Né Greenspan né il suo successore, Ben Bernanke, compresero quanto era diventato fragile il mercato immobiliare e il sistema finanziario, dopo un lungo periodo di sotto regolamentazione. Questi errori associati – la deregolamentazione seguita da una improvvida restrizione della politica monetaria – continuano ad attanagliare l’economia statunitense odierna.

Il ciclo restrittivo nel quale la Fed sembra oggi disposta ad imbarcarsi viene dopo un periodo delicato per l’economia. Il tasso di disoccupazione degli Stati Uniti può sembrare che alluda al rischio di una inflazione crescente, ma il rapporto tra occupazione e popolazione continua a segnalare un’economia in profonda difficoltà. In effetti, gli andamenti salariali indicano che questo rapporto, e non il tasso di disoccupazione, è il miglior indicatore della fiacchezza dell’economia [2] – e nessuno dieci anni orsono avrebbe interpretato il rapporto odierno tra occupazione e popolazione come una giustificazione per una restrizione monetaria.

In effetti, neppure la Fed sembra convinta che l’economia sia dinanzi ad un pericolo imminente di surriscaldamento. Non solo l’inflazione è più bassa dell’obbiettivo a lungo termine della Fed; ci si aspetta che essa rimanga in quella situazione almeno per i prossimi tre anni. Ed il mutamento di indirizzo da parte della Fed interviene in un periodo nel quale i suoi stessi economisti credono che la politica della finanza pubblica degli Stati Uniti sia inappropriamente restrittiva.

Nel frattempo, data la fragilità – e l’interdipendenza – dell’economia globale, una politica di restrizione monetaria negli Stati Uniti potrebbe avere impatti negativi all’estero (con conseguenti ripercussioni all’interno), in particolare in considerazione dell’instabilità della Cina e del malessere dell’Europa.

Si sarebbe tentati di concludere che il fervore da parte della Fed per una restrizione della politica monetaria – nonostante gli sfavorevoli precedenti storici e la perdurante incertezza dell’economia – sia spinto da banche commerciali che hanno un eccessiva influenza sulle scelte politiche ufficiali [3]. Dopo tutto, il modello economico delle banche commerciali funziona soltanto quando esse possono realizzare guadagni (attraverso investimenti a lungo termine passivi e relativamente sicuri), per almeno un 3% in più di quanto non paghino i loro depositanti. E ciò è possibile solo se i tassi dei Buoni del Tesoro degli Stati Uniti sono più elevati di quanto non siano adesso.

Se questo fosse vero, esso rifletterebbe una incapacità dei banchieri di comprendere gli interessi materiali del loro settore. Quello che creerebbe i massimi benefici alle banche commerciali non è un aumento immediato nei tassi di interesse, ma una politica monetaria che contribuisca a garantire che l’economia sarà nelle condizioni di sostenere tassi di interesse più alti in futuro. Se la storia è di un qualche insegnamento, una politica monetaria restrittiva nel breve termine condurrà soltanto ad una ulteriore turbolenza economica, seguita da un rapido ripiego verso bassi tassi di interesse. Avventurarsi su quel sentiero dovrebbe essere un motivo di preoccupazione per tutti.