Follie cinesi sulle attività di cambio

di Barry Eichengreen

BERKELEY – L’11 agosto la Cina ha svalutato la sua moneta del 2% ed ha modestamente riformato il suo sistema di tassi di cambio. Non è stato un evento stupefacente, ma i mercati finanziari hanno reagito come se fosse stati colpiti da un meteorite. La reazione negativa non è un mistero: la svalutazione cinese è stato un esempio da libri di testo su come non condurre la politica dei tassi di cambio.

Una delle motivazioni del Governo presumibilmente è stata quella di dare un sostegno al rallentamento dell’economia. Sebbene il settore dei servizi, nel quale si concentra la maggioranza dell’occupazione, stia tenendo relativamente bene, la produzione di beni commerciabili del paese, molti dei quali sono prodotti per l’export, sta drasticamente rallentando. Gli esportatori cinesi sono costretti nella morsa tra la debole domanda estera e i salari interni rapidamente crescenti.

Per mali del genere, la svalutazione è il rimedio reale al quale si ricorre. Ma un cambiamento del 2% nei valori valutari è troppo poco per fare la differenza, dato che i salari nel settore manifatturiero cinese stanno crescendo ad un ritmo annuo del 10%.

Potrebbe darsi che gli operatori pubblici cinesi considerino la svalutazione del 2% come un anticipo – il primo in una successione di correzioni verso il basso. Ma, in quel caso, essi hanno violato la prima regola nella gestione del tasso di cambio: “non tagliare a fette la coda del gatto”.

La logica di questa regola è evidente: se gli investitori stranieri si aspettano che seguirà un deprezzamento della moneta ulteriore, scapperanno dai mercati cinesi per evitare altre perdite. I flussi dei capitali si accelereranno, le condizioni finanziarie si restringeranno e gli investimenti ne soffriranno. Di fatto, questo è precisamente quello che la Cina sta sperimentando.

Una unica ampia svalutazione che tolga di mezzo l’intera correzione, minimizza questo rischio. In effetti, se gli investitori si aspettano che il brusco miglioramento nella competitività porti ad una prestazione economica più forte, la valuta recupererà una parte del suo valore perduto. I capitali affluiranno, anziché fuggire. La spesa anziché calare salirà, che è quello di cui la Cina ha precisamente bisogno in queste circostanze.

Invece, ricorrendo al loro tradizionale approccio gradualistico, gli operatori pubblici cinesi hanno messo a repentaglio la fiducia nella chiarezza del loro operare. Dato che hanno corretto il loro tasso di cambio senza spiegarne i motivi, hanno semplicemente incoraggiato la convinzione che l’andamento economico della Cina sia anche peggiore di quello che indicano i dati ufficiali.

Un’altra interpretazione della mossa dell’11 agosto è che essa avrebbe aperto la strada all’inclusione del renmimbi [1] nel paniere delle valute che costituiscono le unità di conto del Fondo Monetario Internazionale, i Diritti Speciali di Prelievo. Al fine di essere inclusa nel paniere dei SDR, una valuta deve essere ampiamente utilizzata nelle transazioni internazionali. Il renmimbi è già ampiamente utilizzato per fatturare e definire gli scambi di merci a livello internazionale, in particolare del commercio degli altri paesi con la Cina stessa.

Ma il renmimbi è scambiato meno liberamente sui mercati valutari globali, classificandosi complessivamente soltanto al nono posto, secondo la Banca Internazionale dei Regolamenti. Questa posizione relativamente bassa in parte riflette il mantenimento da parte della Cina di controlli sui flussi dei capitali, che rende difficile per i partecipanti ai mercati finanziari di mettere le loro mani sul renmimbi. Ma è anche il risultato di una pesante manipolazione del mercato dei cambi esteri da parte della Banca del Popolo della Cina (PBOC), la qualcosa rende i mutamenti nei prezzi e la disponibilità di renmimbi opachi ed incerti.

L’iniziativa dell’11 agosto era forse rivolta a ridurre questa preoccupazione. In aggiunta alla svalutazione, la Cina aveva annunciato che la apertura del “fix” – il prezzo al quale ogni giorno prendono le mosse gli scambi di renmimbi – sarebbe stata basata ampiamente sul prezzo di mercato di chiusura del giorno precedente. Poiché la Banca del Popolo della Cina era solita fissare il “fix” di apertura grosso modo dove voleva, questo mutamento poteva essere considerato come lo spostamento del renmimbi verso un tasso di cambio determinato dal mercato.

Se questa era l’intenzione, lo spostamento è stato nel migliore dei casi del tutto modesto. La Banca del Popolo continua ad intervenire pesantemente a mercato aperto, di conseguenza limitando le fluttuazioni nel tasso di cambio dollaro-renmimbi a meno del 2% giornaliero.

In ogni caso, guadagnare l’ammissione al club dei Diritti Speciali di Prelievo, è una scusa modesta per giocare con i mercati in modo maldestro. Dato che i Diritti Speciali di Prelievo, che il FMI utilizza per tener traccia delle proprie transazioni finanziarie, sono di poca importanza pratica, lo sforzo delle autorità cinesi di aggiungere ad essi il renmimbi è poco di più di un progetto vanaglorioso. L’inclusione non farebbe alcuna differenza in termini di avanzamento verso l’obbiettivo cinese di fare evolvere la propria moneta nella prima categoria internazionale e verso una valuta di riserva ampiamente utilizzata dagli investitori stranieri privati e pubblici.

Se i dirigenti cinesi intendono perseguire seriamente quell’obbiettivo, essi dovrebbero smettere di concentrarsi sui Diritti Speciali di Prelievo e cominciare a sviluppare mercati finanziari stabili e liquidi che non siano soggetti alla manipolazione ufficiale. Soltanto allora la comunità internazionale abbraccerà il renmimbi come idonea valuta internazionale e di riserva. Gli eventi del mese scorso indicano che la Cina ha ancora una lunga strada da fare.