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Gli svitati e gli argomenti di Knut (dal blog di Krugman, 21 settembre 2015)
Nutcases and Knut Cases
September 21, 2015 7:32 pm
Monetary permahawkery takes two forms. One is obviously ridiculous, but nonetheless has a lot of influence on right-wing politicians. The other can sound serious and judicious, which makes it dangerous, because it might gain real traction with policymakers.
Permahawkery of the first kind is exemplified by the likes of Ron Paul, Zero Hedge, and Paul Ryan. Hyperinflation is always just around the corner. And no matter how wrong the scare stories have been in the past, there’s always a willing audience.
But the clear and present danger comes from people like Andrew Sentance, who was until recently a member of the Bank of England’s Monetary Policy Committee – the equivalent of the FOMC. Sentance has a remarkable piece in today’s FT castigating the Fed for not hiking rates. What makes the piece so remarkable is that there isn’t so much as a nod to what you might have thought was the standard approach to monetary policy; not only has Sentance made up his own version of macroeconomics, he’s evidently completely unaware that he has done so.
As I’ve been trying to point out – and as others, notably Ben Bernanke, have also tried to point out – such monetary wisdom as we possess starts with Knut Wicksell’s concept of the natural interest rate. Try to keep rates too low, and inflation accelerates; try to keep them too high, and inflation decelerates and heads toward deflation.
Now comes Sentance, claiming that monetary policy has been consistently too easy, not just in recent months, but for the past generation:
Since the 1990s, the Fed and the Bank of England have pursued policies similar to the ones any well-meaning government official would have chosen. They have cut interest rates very readily, but when they have raised them (in 1994-5 and 2005-7) they have been behind the curve. Independent central banks were established precisely to avoid this “behind the curve” interest rate policy. But it has not worked.
So central banks have been too eager to cut and too slow to hike, presumably meaning that interest rates on average have been much too low. If true, this should imply that policy has had an inflationary bias, right? Except that inflation has trended downward, not upward:
You might have expected at least some effort to explain why this isn’t a problem for Sentance’s claim. But no. (The BIS does offer a sort of explanation, claiming that excessively low interest rates now push required rates even lower in the future, which is bizarre but at least coherent.)
Wait, it gets worse. Sentance mocks the decision not to raise rates, suggesting that it has no real justification:
A multitude of reasons have been advanced for delaying the first rate rise: sluggish growth in all the major western economies in 2011-12; the euro crisis in 2013-14; and now the Fed is citing weak economic growth in China and the impact this has on financial markets.
If you look around hard enough, there can always be a reason for not raising interest rates.
Notice something missing? How about the fact that inflation is still below the Fed’s target, and shows no sign of rising? And that doesn’t even get into the argument, which Larry Summers, yours truly, and many others have made, that the risks of getting it wrong are highly asymmetric: a premature hike would do far more damage than waiting too long.
Maybe Sentance is right to toss almost everything economists have said about interest rate policy for the past 117 years out the window. But since he offers no reason for rejecting basic monetary economics, it’s hard to escape the suspicion that he has no idea that this is what he’s doing. And he sat on the committee making British monetary policy!
Gli svitati e gli argomenti di Knut [1]
Le tesi monetarie dei ‘falchi eterni’ hanno due forme. Una è francamente ridicola, ma ciononostante ha una grande influenza sugli uomini politici della destra. L’altra può sembrare seria e giudiziosa, il che la rende pericolosa, perché può portarsi realmente dietro gli operatori pubblici.
La tesi del primo tipo è esemplificata da soggetti come Ron Paul, Zero Hedge e Paul Ryan. L’iperinflazione è sempre dietro l’angolo. E non conta quanto siano stati sbagliati i racconti terribili del passato, c’è sempre un pubblico disponibile.
Ma il pericolo chiaro ed attuale viene da soggetti come Andrew Sentance, che sino a poco tempo fa era membro del Comitato per la Politica Monetaria della Banca di Inghilterra – l’equivalente della statunitense Commissione Federale a Mercato Aperto. Sentance pubblica un articolo importante sul Financial Times di oggi, che se la prende con la Fed per non aver alzato i tassi. Quello che rende l’articolo così considerevole è che non c’è neppure una allusione a quello che potreste considerare l’approccio consueto alla politica monetaria; non solo Sentance ha inventato una versione tutta sua della macroeconomia, è anche completamente inconsapevole di averlo fatto.
Come sto cercando di mettere in evidenza – e come altri, in particolare Ben Bernanke, hanno cercato di fare – la sapienza monetaria che ci è stata trasmessa prende le mosse dal concetto di tasso di interesse naturale di Knut Wicksell. Provate a tenere i tassi di interesse troppo bassi e l’inflazione accelera; provate a tenerli troppo alti e l’inflazione decelera e vi porta verso la deflazione.
Ora arriva Sentance, che sostiene che la politica monetaria è stata stabilmente troppo facile, non solo nei mesi recenti, ma nel corso delle generazioni passate:
“Dagli anni ’90, la Fed e la Banca di Inghilterra hanno perseguito politiche simili a quelle che ogni funzionario di Governo di buone intenzioni avrebbe scelto. Hanno tagliato molto prontamente i tassi di interesse, ma quando li hanno alzati (nel 1994-5 e nel 2005-7) sono rimasti al di sotto delle aspettative. Le banche centrali indipendenti sono state create proprio allo scopo di evitare questa politica dei tassi di interesse ‘al di sotto delle aspettative’. Ma non è andata così”.
Dunque, i banchieri centrali sono stati troppo ansiosi di tagliare e troppo lenti nell’alzare, il che in media dovrebbe significare che i tassi di interesse sono stati troppo bassi. Se fosse vero, questo dovrebbe comportare che la politica ha avuto una inclinazione inflazionistica, non è così? Sennonché quell’inflazione ha teso a scendere, non a salire:
Vi sareste almeno aspettati qualche sforzo di spiegazione sul perché questo non sia un problema per l’argomentazione di Sentance (la Banca Internazionale dei Regolamenti offre una specie di spiegazione, sostenendo che tassi di interesse eccessivamente bassi in questo momento comportano tassi di interessi persino più bassi nel futuro, la qualcosa è bizzarra ma è almeno coerente).
Aspettate, c’è di peggio. Sentance irride la decisione di non elevare i tassi, indicando che essa non avrebbe alcuna giustificazione reale:
“Una moltitudine di ragioni sono state avanzate per il rinvio del primo innalzamento del tasso: una crescita fiacca in tutte le importanti economie occidentali nel 2011-12; la crisi dell’euro nel 2013-14, e adesso la Fed si appella alla debole crescita economica in Cina e all’impatto che questa ha sui mercati finanziari”.
Se vi guardate bene attorno, ci può sempre essere una ragione per non elevare i tassi di interesse.
Notate qualcosa che sfugge? Che dire del fatto che l’inflazione è ancora sotto l’obbiettivo della Fed, e che non c’è alcun segno di crescita? E che neanche ci si addentra nell’argomento che Larry Summers, il sottoscritto e molti altri hanno avanzato, secondo il quale i rischi di fare una cosa sbagliata sono altamente asimmetrici: un rialzo prematuro farebbe molto maggior danno che una attesa troppo lunga.
Può darsi che Sentance abbia ragione a tirare fuori dalla finestra quasi tutto quello che gli economisti hanno detto nei passati 117 anni sulla politica dei tassi di interesse. Ma dal momento che non offre alcuna ragione per rigettare l’economia monetaria di base, è difficile sfuggire al sospetto che non abbia alcuna idea di quello che sta facendo. E costui era membro del Comitato che fa la politica monetaria in Inghilterra!
[1] É evidente che il gioco di parole in inglese non è possibile tradurlo. “Nutcases” sono gli svitati, i folli; i “Knut cases” sono gli argomenti di Knut Wicksell, l’economista svedese sul quale si trovano varie note sui post di questi giorni e nelle note della Traduzione.
By mm
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