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La Cina si misura col mercato, di Jeffrey Frankel (da Project Syndicate, 4 settembre 2015)
SEP 4, 2015
China Confronts the Market
Jeffrey Frankel
CAMBRIDGE – China’s current economic woes have largely been viewed through a single lens: the government’s failure to let the market operate. But that perspective has led foreign observers to misinterpret some of this year’s most important developments in the foreign-exchange and stock markets.
To be sure, Chinese authorities do intervene strongly in various ways. From 2004 to 2013, the People’s Bank of China (PBOC) bought trillions of dollars in foreign-exchange reserves, thereby preventing the renminbi from appreciating as much as it would have had it floated freely. More recently, the authorities have been deploying every piece of policy artillery they can muster in a vain attempt to moderate this summer’s plunge in equity prices.
But some important developments that foreigners decry as the result of government intervention are in fact the opposite. Exhibit A is the August 11 devaluation of the renminbi against the dollar – a move that invoked for US politicians the old adage, “Be careful what you wish for.” The devaluation – by a mere 3%, it should be noted – reflected a change in PBOC policy intended to give the market more influence over the exchange rate. Previously, the PBOC allowed the renminbi’s value to fluctuate each day within a 2% band, but did not routinely allow the movements to cumulate from one day to the next. Now, each day’s closing exchange rate will influence the following day’s rate, implying adjustment toward market levels.
The authorities probably would not have moved when they did had it not been for growing market pressure for a depreciation that could help counteract weakening economic growth. In fact, bolstering growth might have been the primary motivation for the country’s political leaders, even as the PBOC remained focused on advancing the longer-term objective of strengthening the market’s role in determining the exchange rate.
But the two motivations are consistent: market forces would not be placing downward pressure on the renminbi if China’s economic fundamentals did not warrant it. The American politicians who demanded that China float its currency may have anticipated a different outcome – somewhat unreasonably, given that market forces reversed direction in mid-2014 – but one can hardly blame the Chinese for taking them at their word.
To be sure, China remains far from embracing a free-floating currency, let alone a fully convertible one, which would require further liberalization of controls on cross-border financial flows. Unification of onshore and offshore markets is more important than a floating exchange rate in determining whether the International Monetary Fund will include the renminbi in the basket of currencies used to determine the value of its reserve asset, the Special Drawing Right. Much commentary on the subject has underestimated the importance of the criterion that the currency be “freely usable.”
Nonetheless, many are fretting that China’s exchange-rate adjustment has triggered a “currency war,” with other emerging economies devaluing as well. But, more than a year after the economic fundamentals swung against emerging markets (and especially away from commodities) and toward the United States, this adjustment was due. Though the Chinese move likely influenced the timing, other devaluations would have inevitably taken place. Warnings about competitive devaluations are misleading.
Exhibit B in the case against attributing financial developments in China to government intervention is the stock-market bubble that culminated in June. According to the conventional wisdom, the authorities consistently intervened not only to try to boost the market after the collapse, but also during its year-long run-up, when the Shanghai Stock Exchange composite index more than doubled. The finger-wagging implication is that Chinese policymakers, particularly the stock-market regulator, have only themselves to blame for the bubble.
There is undoubtedly some truth to this story. It seems clear that the extraordinary run-up in equity prices was fueled by a surge in margin financing of stock purchases, which was legalized in 2010-2011 and encouraged by the PBOC’s monetary easing since last November. Likewise, there was plenty of support for the bull market in government-sponsored news media, for example.
But what many commentators fail to note is that China’s regulatory authorities took action to try to dampen prices over the last six months of the run-up. They tightened margin requirements in January, and again in April, when they also facilitated short-selling by expanding the number of eligible stocks. The event that ultimately seems to have pricked the bubble was the China Securities Regulatory Commission’s June 12 announcement of plans to limit the amount that brokerages could lend for stock trading.
This is precisely the kind of counter-cyclical macroprudential policy that economists often recommend. But, whereas advanced economies rarely implement this advice, China and many other developing countries do tend to adjust regulation, including reserve requirements for banks and ceilings on homebuyers’ borrowing, counter-cyclically.
One could criticize the Chinese regulator on the grounds that the effect of its moves to increase margin requirements did not last long; or one could criticize it on the grounds that its moves caused the recent crash. But, either way, these measures were intended to stem the rise in market prices, rather than to contribute to it.
This is not a trivial point. Nor is the fact that the PBOC’s interventions in the foreign-exchange market over the last year have aimed to dampen the renminbi’s depreciation, not add to it. Given this, it is facile to blame China’s problems on government intervention.
La Cina si misura col mercato
di Jeffrey Frankel
CAMBRIDGE – Gli attuali guai economici della Cina sono in gran parte stati considerati attraverso un’unica lente: l’incapacità del Governo a lasciar libero il mercato di operare. Ma quella prospettiva ha portato gli osservatori stranieri ad interpretare in modo sbagliato alcuni degli sviluppi più importanti nei cambi con l’estero e nei mercati azionari dell’ultimo anno.
É certo che la autorità cinesi sono intervenute con forza in varie direzioni. Dal 2004 al 2013 la Banca del Popolo della Cina (PBOC) ha acquistato migliaia di miliardi di dollari in riserve del cambio con l’estero, di conseguenza impedendo che il renmimbi si rivalutasse quanto avrebbe fatto se avesse fluttuato liberamente. Più di recente, le autorità hanno impegnato ogni genere di artiglieria politica che potevano raccogliere nel vano tentativo di moderare la caduta di quest’estate dei prezzi delle azioni.
Ma alcuni degli importanti sviluppi descritti all’estero come il risultato degli interventi governativi, sono di fatto l’opposto. La prima prova consiste nella svalutazione del renmimbi rispetto al dollaro – una mossa che ha rammentato ai politici statunitensi il vecchio adagio: “Sii scrupoloso in quello che auspichi”. La svalutazione – di un mero 3%, si dovrebbe notare – ha riflettuto una evoluzione nella politica della Banca del Popolo della Cina, nel senso di dare al mercato una maggiore influenza sul tasso di cambio. In precedenza, la Banca del Popolo aveva consentito che il valore del renmimbi fluttuasse entro una banda giornaliera del 2%, ma questo non aveva permesso in modo ordinario che gli spostamenti si cumulassero da un giorno all’altro. Adesso, ogni tasso di cambio alla chiusura influenzerà il tasso del giorno successivo, comportando una correzione nella direzione dei livelli di mercato.
Probabilmente le autorità non si sarebbero mosse al momento in cui l’anno fatto, se non fosse stato per una crescente spinta del mercato ad una svalutazione che poteva contribuire a contrastare la flessione della crescita economica. Di fatto, incoraggiare la crescita può essere stata la motivazione principale per i dirigenti politici del paese, anche se la Banca del Popolo è rimasta concentrata nel portare avanti l’obbiettivo di lungo termine del rafforzamento del ruolo del mercato nella determinazione del tasso di cambio.
Sennonché le due motivazioni sono coerenti: le forze di mercato non starebbero mettendo in atto una spinta al ribasso sul renmimbi se non fosse giustificata dai fondamentali economici della Cina. Gli uomini politici americani che chiedevano che la Cina facesse fluttuare la sua valuta si aspettavano forse un risultato diverso – abbastanza irragionevolmente, dato che le forze di mercato avevano invertito la direzione attorno alla metà del 2014 – ma difficilmente si può dar la colpa ai cinesi per averli presi sulla parola.
Certamente la Cina resta distante dallo sposare la libera fluttuazione della valuta, per non dire la sua piena convertibilità, che richiederebbe ulteriori liberalizzazioni nei controlli sui flussi di capitali alle frontiere. L’unificazione dei mercati interni ed esteri è più importante di un tasso di cambio fluttuante nel determinare se il Fondo Monetario Internazionale includerà il renmimbi nel paniere delle valute utilizzate per determinare i valore dei suoi asset della riserva, i Diritti Speciali di Prelievo. Molti commentatori di quel tema hanno sottovalutato l’importanza del criterio secondo il quale la valuta deve essere “disponibile liberamente”.
Ciononostante, in molti si sono agitati per il fatto che la correzione del tasso di cambio innescasse una “guerra valutaria”, con altre economie emergenti prossime anch’esse a svalutare. Eppure, più di un anno dopo che i fondamentali dell’economia avevano oscillato a danno dei mercati emergenti (e specialmente a prescindere dalle materie prime) ed a vantaggio degli Stati Uniti, questa correzione era dovuta. Anche se l’iniziativa della Cina ha probabilmente influenzato la tempistica, altre svalutazioni avrebbero inevitabilmente avuto luogo. Gli ammonimenti sulle svalutazioni competitive sono fuori luogo.
La seconda prova che contraddice l’attribuzione degli sviluppi finanziari in Cina all’intervento governativo è la bolla nei mercati azionari che è arrivata al suo culmine a giugno. Secondo la comune opinione, le autorità sarebbero costantemente intervenute non solo per cercare di incoraggiare il mercato dopo il crollo, ma anche durante l’anno della sua rapida crescita, quando l’indice composito [1] della Borsa di Shanghai ebbe più che un raddoppio. Secondo i censori, da ciò ne deriverebbe che gli operatori pubblici cinesi, particolarmente coloro che regolano il mercato azionario, devono dare la colpa della bolla soltanto a se stessi.
Indubbiamente, in questo racconto c’è un po’ di verità. Sembra chiaro che la straordinaria ascesa dei prezzi delle azioni sia stata alimentata da una crescita degli acquisti di azioni con soldi presi a prestito, che è stata legalizzata nel 2010-2011 ed incoraggiata dalla facilitazione quantitativa della Banca del Popolo sino allo scorso novembre. Ad esempio, probabilmente c’è stato molto sostegno al mercato in rialzo nei notiziari sui media dipendenti dal Governo.
Ma quello che molti commentatori non notano è che le autorità regolamentari della Cina hanno assunto iniziative per raffreddare i prezzi nel corso degli ultimi sei mesi della ascesa. Hanno ristretto i ‘requisiti al margine’ [2] in gennaio ed ancora in aprile, quando hanno anche facilitato le vendite allo scoperto [3] ampliando il numero delle azioni che ne avevano i requisiti. L’evento che da ultimo sembra aver fatto scoppiare la bolla è stato l’annuncio del 12 giugno, da parte della Commissione Regolamentare sui Titoli Cinesi, di programmi per limitare le somme che le agenzie di intermediazione potevano dare in prestito per gli scambi di azioni.
Questa è precisamente il tipo di politica macro prudenziale controciclica che gli economisti di solito raccomandano. Ma, mentre le economie avanzate raramente mettono in atto questo consiglio, la Cina e molti altri paesi in via di sviluppo tendono sul serio a correggere la regolamentazione in senso controciclico, inclusi i requisiti di riserva per le banche ed i tetti all’indebitamento per coloro che acquistano abitazioni.
Si potrebbe criticare il regolatore cinese per il fatto che l’effetto delle sue iniziative per aumentare i requisiti al margine non sono durati molto; oppure si potrebbe criticarlo sulla base del fatto che le sue mosse hanno provocato il crollo recente. Ma, in ogni caso, queste misure erano intese a tamponare la crescita dei prezzi di mercato, non ad aumentarla.
Non si tratta di questioni secondarie. Neanche è secondario il fatto che gli interventi della Banca del Popolo della Cina sul mercato dei cambi con l’estero nel corso dell’ultimo anno avessero lo scopo di attenuare la svalutazione del renmimbi, non di aumentarla. Considerato tutto ciò, è troppo facile dare la colpa dei problemi della Cina agli interventi del Governo.
[1] Un “composite index” è un raggruppamento di titoli, di indici o di altri fattori combinati secondo un criterio predefinito, che forniscono nel corso del tempo una misurazione utile dell’andamento di un mercato o di un settore.
[2] I “requisiti al margine” sono quanto un investitore deve depositare in un ‘conto al margine’, prima di acquistare azioni, ad esempio nella forma spiegata nella nota successiva della “vendita allo scoperto”, o in generale ricorrendo al prestito di una banca o di un broker. Ad esempio, la legislazione americana prevede che un valore come minimo pari al 25% del valore totale di mercato dei titoli sia depositato in precedenza nel ‘conto al margine’.
[3] La vendita allo scoperto, chiamata anche vendita a nudo (in lingua inglese short selling, o semplicemente short), è un’operazione finanziaria che consiste nella vendita, effettuata nei confronti di uno o più soggetti terzi, di titoli non direttamente posseduti dal venditore. Più in generale con questa terminologia si denominano tutti i tipi di operatività finanziaria attuata con l’intento di ottenere un profitto a seguito di un trend o movimento ribassista delle quotazioni di titoli (azioni, strumenti, beni) prezzati in una borsa valori.
By mm
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